作者：Nancy，PANews

作為全球最賺錢的DeFi協議之一，Jupiter「鈔能力」失效，過去一年豪擲超7,000萬美元真金白銀用於回購，仍無法阻止代幣持續下跌。

面對「越回購越跌」的尷尬局面，近日Jupiter向社群徵求意見，試圖暫停回購敘事，轉而探索全新的獎勵範式。此外Helium 創辦人Amir 也表示，市場似乎並不在意專案方從市場上回購代幣，因此在目前情況下，將停止浪費資金進行HNT 回購。

當簡單粗暴的回購策略失效，打破幣價下跌魔咒的出路到底在哪裡？

砸了七千萬美金難救幣價，Jupiter欲叫停回購計劃

業務層面高歌猛進，代幣卻跌跌不休。這種割裂感，正困擾Solana龍頭協議Jupiter。

作為Solana生態中最大的DEX聚合器，Jupiter正展現出驚人的統治力。其業務觸角已從單一交易延伸至數據、錢包、穩定幣、借貸、預測市場等多個核心領域。

這種全方位的擴張帶來了極強的變現能力。根據Cryptodiffer數據統計，2025年Jupiter總手續費收入高達11.1億美元，在所有DeFi協議中位居第二位。

然而，一個殘酷的行業現狀是，協議的賺錢能力並不等於代幣的增值能力，市場似乎對Jupiter的利潤故事並不買單。 CoinGecko數據顯示，代幣JUP在2025年的全年跌幅約76.7%。

為了支撐代幣價值，Jupiter進行了大規模回購，但效果有限。 1月3日，Jupiter聯創SIONG在社群媒體上公開反思了這項策略，並向社群徵求是否暫停JUP回購的意見。

SIONG坦言，Jupiter去年花費了7000多萬美元用於回購，但幣價顯然沒有太大變化，他提出，是否可以把這部分資金用來獎勵現有用戶和新用戶，促進增長，“我們應該這麼做嗎？”

這種困惑並非Jupiter獨有。在同一時間，Solana生態的DePIN專案Helium也做出了類似的策略調整，其宣布市場似乎並不在意專案方從市場上回購代幣，因此在目前情況下，將停止浪費資金進行HNT回購。光是去年十月，Helium和Mobile就創造了340萬美元收入，寧願用這筆錢來發展業務。

別再自欺欺人了，回購並非拉盤靈藥

回購，是當下許多加密項目方熱衷講的故事，但類似Jupiter回購失效的案例屢見不鮮。即便是商業變現能力較強、擁有真實收入的協議，也很少能打破回購無效的魔咒。單純依靠砸錢托市，往往難以抵銷持續的市場拋壓或代幣流通量的不斷稀釋。

市場普遍認為，回購之所以失效，首要原因在於未能正視客觀存在的通膨壓力。加密KOL加密韋馱指出，所有的幣權、收入或回購敘事都是自欺欺人。只要代幣尚未全流通，不斷的解鎖就是無法迴避的客觀事實。 「就好像你扇手臂頻率哪怕比鳥還快，地球引力依然會把你往下拽。問題不是與地球引力搏鬥，而是如何利用地球引力。”

而DeFi分析師CM進一步指出，停止回購，本身出發點就是錯的。首先，回購本身真正的意義是減少流通供應，不等於100%“拉盤”，因為與價格真正有關係的是市場供需和專案基本面。回購是一定對代幣持有者有利的事，可以想像成一個定期通貨緊縮的模型，但不等於一定會讓代幣上漲。

換言之，在持續釋放的籌碼面前，無論設計多麼精巧的回購也只是價格下行的緩衝區，其有效性取決於基本面支撐和籌碼釋放節奏。

在這一點上，加密分析師Emperor Osmo對2025年回購型代幣進行對比後指出，全年僅有HYPE和SYRUP兩個回購代幣實現了正收益，這歸功於它們爆發式的基本面增長，其中Syrup的收入增長了5倍，Hyperliquid更是擁有單日壓58億美元的資金超58億美元的資金流入早期且無賣壓。相較之下，Jupiter的DEX聚合器交易量在2025年下降了74%，在基本面惡化的情況下，僅靠回購無法逆轉頹勢。

加密研究員Route 2 FI則從更宏觀的視角指出了加密回購與傳統金融之間的根本差異。在華爾街，如果公司決定回購，是因為創辦人或董事會認為這是資金的最佳用途，而且通常只在股價被嚴重低估時才回購股票。在加密領域情況正好相反，回購是一種防禦性的思考方式，協議無論價格高低都會不停地回購代幣。在他看來，Hyperliquid的成功源自於早期幾乎沒有賣壓且擁有清晰的價值循環，而現在的Jupiter缺乏強而有力的持幣理由。沒有強而有力的持幣理由，用戶自然會將代幣賣給回購流動性。

從估值泡沫的角度，Selini Capital創始人Jordi Alexander指出，本輪週期中，包括HYPE、ENA和JUP在內的明星項目，在早期往往以荒謬的高價投放了數百萬代幣，導致大量散戶跟風買入並最終被套。而這些專案創辦人都過於沉迷於這種自我強化的思維，認為這些倍數是合理的。經過數月下跌後，有人開始指責回購機制無效，但這同樣是誤判。另外，如果專案成功並有穩定收入，代幣若沒有回購、分紅或明確財務效用，那麼代幣存在的意義又是什麼呢？加密就是金融，金融就是加密。如果你是一個認真的項目，沒有內部金融專家也無妨，但至少應該聘請頂級外部顧問或專業公司提供協助。

「回購的本質，是將多餘的資金返還給利害關係人。」Spark策略主管monetsupply.eth直言，如果停止回購，是否真的能改善代幣表現，還是只會讓情緒進一步惡化？更重要的是，市場真的相信團隊會把錢「再投資在成長」嗎？在其看來，（停止回購的說法）聽起來更像是因為創辦人已經在代幣中獲利豐厚時，不想增加一堆無用的營運支出的藉口。

告別被動護盤，代幣經濟學的改良指南

面對回購策略頻頻失效，多位加密從業人員紛紛開立了代幣經濟學的改良藥方。

加密KOL fabiano.sol表示，回購和銷毀仍然是最好的通縮機制之一，但需要時間。目前代幣並未和公司業務進行捆綁，正確的流程應該是先給人們一個持有理由，再談回購。目前Jupiter每季發放5000萬枚JUP（約1000萬美元）作為質押獎勵，大部分人會賣出代幣，他建議，Jupiter可用50%收入回購JUP放入Litterbox，每季回購1000萬至2000萬美元的JUP。另一個潛在方案是如果把這1000萬美元回購資金用於質押獎勵，以當前價格計算，可能產生約25%的APY，極具吸引力。雖然這不是直接的通貨緊縮機制，但相信比單純回購更有利於代幣價格。

Solana創辦人toly也給了質押誘因的建議，他認為資本形成本身就非常困難，傳統金融通常需要10年以上才能真正完成資本累積。相較於回購，較合理的路徑是複刻這種長期資本結構。在加密產業裡，最接近這種機制的其實是質押。那些願意長期持有的參與者，會在機制上稀釋那些不願意長期持有的人。協議可以把利潤沉澱為未來可由代幣申領的協議資產，允許用戶鎖倉並質押一年來獲取代幣收益。隨著協議資產負債表持續擴張，選擇長期質押的人，將獲得更大的實際權益份額。權益本身與協議未來利潤掛鉤，隨未來收益持續成長。這個想法也得到了Multicoin共同創辦人Kyle Samani的贊同，他強調加密團隊必須設計出能將超額價值分配給長期持有者的機制。

Jordi Alexander和CM提出了一種更為細化的改良方案，均認為專案可以基於價格或市盈率來調整回購節奏：當代幣價格明顯低估時，加大回購力度以消耗供應；當市場情緒過熱、估值偏高時，則主動放緩甚至暫停回購。對於追求透明度、可預測性或法律合規的去中心化協議，則可採用程序化回購機制，根據自身情況設定明確的市盈率（PE比率）觸發區間，剩餘未被用於回購的收入則留存下來，用於在價格下跌時進行回購。

而在加密KOL Emperor Osmo和Route 2 FI看來，團隊應將資金留存，重新投入到用戶獲取、市場推廣及產生粘性的激勵中，透過擴展公司、收購協議來構建長期壁壘。進一步而言，透過建構長期競爭優勢，遠比在二級市場被動承接拋壓更具戰略意義。

但無論是哪種解決方案，都需要讓協議的利潤真金白銀的投入對協議增長、用戶、持幣者有效的渠道，而不是巧用各種藉口但最終讓資金流入團隊的口袋。