作者：SoSoValue Research

Circle三季度交出了一份營收與利潤雙增長的財報，但增長來源出現明顯變化。總營收及儲備收益同比增長17%至8.65億美元，淨利潤增長5%至2.26億美元，攤薄每股收益為0.84美元；調整後EBITDA增長85%至3.17億美元。截至發稿，CRCL盤前上漲超2%。

這份財報的核心矛盾在於：ARC代幣預售顯著抬高了當季收入與利潤，USDC儲備收益卻仍在下降。支付網絡、企業結算與Arc主網為Circle打開了新的商業化空間，但公司距離依靠持續性收費收入緩解利率和分銷成本壓力，仍有一段距離。

ARC貢獻超過全部收入增量，利潤增長的可持續性成為焦點

三季度其他收入同比增長627%至2.07億美元，其中1.82億美元來自ARC代幣預售，佔總營收約21%。這一貢獻超過了公司當季約1.25億美元的同比收入增量，意味著其餘收入合計仍在收縮。

按財報數據計算，扣除ARC預售收入後，總營收及儲備收益約為6.83億美元，同比下降7.7%；其他收入約為2,526萬美元，同比下降11.4%。公司也明確提到，訂閱與服務收入下降，部分抵消了代幣預售的貢獻。新業務已經產生可觀收入，但本季度的增長主要集中於預售收入確認。

調整後EBITDA同樣包含這部分收入。若僅減去1.82億美元預售收入、保持成本不變，靜態測算結果約為1.35億美元，較上年同期下降約21.5%。這一測算未調整相關成本，並非公司披露的利潤指標，但顯示出本季度盈利對ARC收入的高度依賴。

ARC收入也並非完全超出市場預期。Circle在二季度已將全年其他收入指引上調至3.10億—3.30億美元，並明確包含ARC預售收入。因此，本次業績的增量信息更多體現在確認規模與時間，以及後續能否形成持續收入。

USDC交易更加活躍，沉澱資金增長卻在放緩

三季度USDC鏈上交易額達到13.9萬億美元，同比增長49%；持有超過10美元USDC的錢包數量增至730萬個，同比增長16%。這些數據表明，USDC的使用範圍與轉賬活動仍在擴大。

但直接決定儲備收益的平均流通量增長明顯較弱。季度平均USDC流通量為733億美元，同比增長8%，較二季度的765億美元下降約4.2%；期末流通量739億美元，同比基本持平，市場份額為27%，同比下降1.83個百分點。季度內鑄造與贖回規模均約為1,040億美元，大量資金進出未轉化為相應的淨餘額增長。

這一差異直接影響Circle的盈利模式。同一筆USDC可以被反覆轉賬，推高鏈上交易額；儲備收益則主要取決於平均餘額與儲備資產收益率。支付效率提高、資金週轉加快，有助於擴大網絡使用，卻未必按同樣比例增加儲備資產規模。Circle需要通過支付、結算及基礎設施收費，把使用量增長轉化為收入。

進入四季度後，餘額壓力仍然存在。Circle官網披露，截至11月2日，USDC流通量約為698億美元，較三季度末下降約5.5%。這一變化意味著，四季度儲備收益面臨的約束已經延伸至流通規模本身。

52%的利潤率背後，儲備業務的留存收益仍有限

三季度儲備收益為6.58億美元，同比下降8%，主要受到儲備收益率同比下降61個基點至3.5%的影響。平均USDC流通量增長8%，未能完全抵消收益率下行。

公司扣除分銷、交易及其他成本後的收入達到4.53億美元，對應RLDC利潤率升至52%。但這一指標包含ARC收入。更直接反映儲備業務盈利能力的淨儲備利潤率為38%，高於上年同期的37%，低於二季度的39%。儲備收益扣除分銷及交易成本後，約有2.48億美元留在公司，再用於覆蓋運營支出等費用。

渠道結構也呈現類似分化。Circle平台上的期末USDC餘額同比增長36%至139億美元，但平台內USDC的日均加權佔比為18.1%，低於二季度的19.5%。期末餘額增加，尚未對應到整個季度更高的平均留存比例。

利率環境對Circle具有雙向影響。美聯儲10月維持聯邦基金利率目標區間在3.75%—4%，較高的短端利率有助於支撐儲備收益；與此同時，持有不付息USDC的機會成本也更高，貨幣市場基金和其他生息資產會爭奪資金。若未來利率下降，儲備收益率將承壓，能否由USDC餘額增長及收費收入補足缺口，將決定盈利彈性。

支付業務加速落地，商業化仍需收入驗證

Circle本季度更具長期意義的進展，是支付網絡和本地出入金能力的擴張。CPN年化支付交易額達到413億美元；公司擬收購的Tazapay擁有超過250億美元的年化支付交易額、60多家銀行與金融科技合作夥伴，以及覆蓋100多個市場的本地付款網絡，約60%的交易量已涉及穩定幣。交易預計於2027年完成，尚需監管批准。

Tazapay可以幫助Circle把USDC結算連接至本地銀行賬戶，完善跨境支付的收款、換匯與付款環節。這有助於增加企業支付流量，並為服務費收入創造條件。不過，兩家公司披露的交易額可能存在重疊，收購後的收入貢獻仍取決於收費水平、渠道分成與整合效果。

已有合作也在從接入走向實際使用：Visa Direct的穩定幣預融資進入商業部署，Samsung Wallet支持符合條件的美國用戶通過USDC向60多個國家的銀行賬戶匯款，Tereina則將USDC與EURC接入企業支付流程。Arc主網於9月16日上線，首日參與的機構及生態建設者超過100家，為支付與金融應用提供了新的部署平台。

這些進展擴大了Circle的潛在收入來源，但三季度扣除ARC預售後的其他收入仍然下降。支付規模與合作數量的增長，尚需進一步體現為持續的收費收入和利潤貢獻。與此同時，公司調整後運營費用同比增長13%至1.39億美元，並披露約5%的裁員，反映出業務擴張仍伴隨著費用約束。

全年指引維持不變，四季度將檢驗預售收入之後的盈利能力

Circle維持全年其他收入3.10億—3.30億美元、RLDC利潤率41.7%—43.7%、調整後運營費用5.70億—5.85億美元的指引，前兩項均包含ARC預售收入。公司同時保留USDC跨週期、多年複合增長率40%的目標；這一長期目標與當前季度增長之間仍存在較大距離。

前三季度其他收入累計約2.82億美元。據此推算，全年指引隱含四季度其他收入約為2,753萬—4,753萬美元，明顯低於三季度的2.07億美元。公司當前展望並未將本季度的代幣預售收入規模延續至下一季度，盈利比較基準也將隨之發生變化。

外部市場環境進一步放大了投資者對增長質量的關注。幣安安全事件後，Circle凍結了超過8億美元相關USDC，事件也令交易所風險控制與穩定幣資金流動受到更多審視。與此同時，本次財報披露幣安對Circle進行1億美元股權投資並擴大合作，渠道擴張與交易對手風險因而同時進入市場定價。

Circle已經證明Arc能夠帶來收入，支付網絡也在擴大實際應用。但後續估值的支撐，需要落在更穩定的經營結果上：USDC平均餘額恢復增長、儲備業務保留更多收益，以及支付與基礎設施服務形成持續收費。全年指引維持不變、四季度初流通量下降，使這些經營指標比三季度的利潤增幅更具前瞻意義。

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