撰寫：ABC Alpha研究員@cyrus_g3

Pump.fun最近準備以40億美金估值融資10億美金的消息不脛而走，有趣的是，社區態度出現了兩極分化。

Solana建制派認為，Pump.fun是Solana生態毒瘤，團隊瘋狂賺Sol但不斷砸盤，甚至連質押都不做，對Solana沒有任何信仰，臨了，還要榨取最後的流動性，真的是吃乾抹淨一點不剩，一句話，吃相難看且不管他人死活。

吃水不忘挖井人派則認為，Pump.fun開創了全新的資產發行範式，把眾多散戶從萬惡的VC幣無邊苦海中解救出來，讓散戶也有機會賺到大錢，成就了許多A7、8、9、10。 Pump,fun可以說是救苦救難功德無量，Pump.fun發幣不但不會帶崩Soana，反而可以把.fun範式帶到更高的高度，讓solana鏈上資產發行更加繁榮昌盛。

Anyway，兩派誰說的更在理？

ABC Alpha認為，兩派都說了一部分事實，Pump.fun確實開創了新的資產發行範式，讓一部分人先富起來了，功德確實大大的。但是，團隊也確實一直瘋狂賣幣，40億美金估值你說高嗎？現階段確實挺高的，但是，如果放在去年10-11月份搞，別說40億了，100億都有人買單，但是，今年，尤其到了5-6月份，流動性確實少了很多，大家也有點P累了，Rug盤太多財富效應減少，突然40億美金開盤，加上SolSol困難的事實，確實讓人難收，就是不讓人懷疑，就是不死。

但是，不管Pump fun團隊怎麼想的，最終大家買不買單，市場會給出答案，但是，這個事件背後隱含的問題更值得探討：

如果Pump.fun真的融了10億美金，然後開盤40億被砸成狗屎，那麼，Solana鏈上還能繼續玩不？ pump看創的.fun範式真的就要終結了嗎？我想，這個問題非常值得思考。

.fun範式會像之前的NFT、銘文等資產發行範式一樣從此一蹶不振就此消亡嗎？

我的答案是，可能不會。

自2017年-2024年，Crypto的資產發行範式，本質上就兩種，一種是VC主導的VCM範式（Venture Capital Market 創投市場），另一種是社區主導的ICM範式（Internet Capital Market互聯網資本市場）。之前，ABC Alpha有撰文描述過什麼是ICM，連結如下： https://x.com/ABCAlphaDAOCN/status/1927673650419020089

VCM很好理解，就是風險機構主導的市場，團隊融了錢，做產品搞業務，然後發幣上市，這個和傳統資本市場是一樣的。但是，VCM並不是Crypto原生的資產發行範式，它是一個舶來品。 Crypto真正原生的資產發行範式是ICM，也就是依靠社群資本驅動的資產發行，最終圍繞著這些資產形成一個巨大的市場。

比特幣就是一個ICM，比特幣沒有任何VC投資，最初的社群資本就是大家投入算力挖礦，Bitcoin這種資產是靠網路社群發行而成長起來的。包括以太坊其實也是ICM，以太坊初期並沒有任何機構投資（肖風老師的那50萬美金最多只能算是一種捐贈），然後大家使用比特幣參加以太坊的ICO，然後慢慢建設以太坊。包括，2017年以太坊生態的許多ICO項目，基本上也沒有VC投資，都是社區資本驅動。

目前東西方最頂級的Crypo OG，哪個不是比特幣或以太坊早期ICM的參與者？所以，ICM才是Crypto原生的資產發行範式。

Crypto市場是自2018年後，尤其2020年DeFi之後，VCM範式逐漸佔上風，最終成為Crypto市場資產發行範式的一種主流。一個VCM項目，不融資個1000萬美金基本上不了檯面。然而，到了2023年，尤其是2024年，VCM範式逐漸出現問題，越來越多的散戶不願意為VCM代幣買單。 VC幣成為一種人人喊打、狗都不理的東西。

為什麼，VCM範式在傳統資本市場流行了這麼多年，而且一直是主流，但是，在Crypto領域卻很難持續？原因何在？

其實原因很簡單，因為，在傳統資本市場，散戶沒得選，草根創業家也沒得選。

因為，在傳統資本市場，資產發行權被階級壟斷，只有頂級資源和頂級創業團隊才能拿到資產發行權（證監會批准上市），而資本自然追尋這些頂級目標，弱勢的散戶也只能成為傳統資本市場的最後一環。大量一般創業者拿不到資產發行權，大量一般散戶也沒有參與早期資產鑄造的機會。因為，資產發行權一旦壟斷，一般人只有最後接盤的機會。

但是，在Crypto領域，資產發行權沒有被任何一個中心壟斷，它是向所有人開放的，它是無許可的，任何一個人都可以發行資產。之前在傳統資本市場，我沒得選，現在到了Crypto，我也有了資產發行權，我要把我失去的都拿回來。

有人一定會問，自從以太坊發明了智能合約，資產發行確實變成了一個人人都擁有的權利，資產發行確實做到了徹底的平權。但是，ICO、NFT、銘文都是社群驅動的無許可的資產發行範式，也是ICM的早期雛形，但是為什麼它們都消亡了呢？那麼，pumu.fun開創的.fun範式又憑什麼可持續呢？

這是一個好問題！

ICM要成功要可持續，必須至少具備兩個條件：第一是無許可的資產發行，第二是有極佳的無許可的流動性場所。這兩者缺一不可。

我們來看下，ICO雖然可以無許可發行資產，但是，ICO代幣的交易卻是需要許可的，因為，那個時候沒有DEX，ICO之後，需要上火幣、幣安、OK，需要CEX審核許可通過才行。

而NFT和銘文，雖然不需要經過opensea、unisat等交易場所繁瑣的審核許可，但是，NFT和銘文這種資產形式不行，流動性太差，很容易出現有價無市的局面。

所以，ICO、NFT、銘文雖然也是ICM範式的早期雛形，但由於時代限制和資產本身等問題導致了不可持續問題。

但是，Pump.fun開創的.fun範式，透過戰壕市場+公開市場的模式，把無許可的資產發行和交易巧妙地合二為一，把資產發行的一級市場和二級市場無形地融為一體，且通過陡峭的Bonding Curve把資產發行的價差形成了社區自發驅動代幣的原動力。

最關鍵的是，Pump.fun徹底底盤活了草根創業家和一般散戶，這才是市場動能的最大泉源。

所以，.fun範式，是ICO、NFT、銘文等傳統ICM範式的集大成。加上2023年末2024年初，Crypto用戶經歷了VCM代幣多年的反复蹂躪之後，積攢的憤慨情緒和無處可去的資金一下子就都傾瀉到了pump.fun之上，這才徹底引爆了.fun範式，

這時又有人說，但是，.fun範式上的代幣良莠不齊且RUG盤越來越多，財富效應在逐漸減少，.fun範式真的可持續嗎？大家玩累了，會不會又回到VCM代幣呢？

前面，我說了，ICM才是Crypto原生的資產發行範式，但是，不代表ICM在Crypto完全沒有市場，有些專案可能還會繼續走VCM範式，但是，誰說VCM不可以融入ICM範式呢？ （這裡補充一句，就目前來看，如果Crypto沒有出現類DeFi級的新一輪範式創新，VC也不會繼續投了）

早期的.fun範式上的項目，大多是純meme，或者是走不了VCM範式的普通早期創業項目，但是，隨著市場發展，.fun範式上也開始出現產品很好、團隊很棒的高質量ICM項目，這些項目踏實做事，好好搞產品，完全可以直接走ICM完成資產發行。

不僅如此，即使有些專案拿了VC的錢，也可以走ICM範式，市場上太多的工具可以幫助團隊在戰壕市場拿到屬於VC的那部分籌碼的，然後，團隊和VC之間按照約定的規則解鎖屬於你們自己的那部分代幣就行了，這些對於散戶來說是無感的，因為，大家在戰壕階段都是公平的各憑本事搶到籌碼的，這絲毫沒有改變ICM的規則和體驗（其實，事實上很多.fun範式代幣一直是這麼做的）。

我知道已經有一些不錯的且拿到了VC融資的專案開始這樣操作了，所以，VCM也是可以和ICM範式結合的。所以，未來，無論是純meme、普通創業家、優秀頂級專案都可以走ICM範式，那麼，ICM範式是不是就正式成為了Crypto的主流資產發行範式呢？那麼，ICM範式還會消亡嗎？

所以，回到我們的標題，Pump.fun發幣真的會帶崩Solana嗎？顯然不會，雖然會短暫性抽走一部分流動性，但是，Solana乃至整個crypto的基本面並沒有發生改變，目前並沒有證據顯示，沒了ICM，大家就會心甘情願回歸VCM。而且，未來會有越來越多的新的.fun範式的資產發行平台不斷出現，這些都將會把ICM範式繼續發揚光大。

有人說，流動性總有枯竭的那天，是的，但是，那是整個產業的事，並不是ICM的問題。那時候可能一切都要重來，然後等待新的一輪週期到來了。

最後，還是那句，VCM並不是真正符合Crypto特色的原生資產發行範式，ICM才是。