作者：Pavel Paramonov，Hazeflow 創辦人

編譯：xiaozou，金財經

本文針對近期Celestia 與Polychain 的拋售事件展開分析－Polychain 拋售了價值2.42 億美元的TIA。我認為這既是好事又是壞事，本文將深入探討其中的原因，以及我們能從中學到哪些經驗教訓。

1.你指望投資人不賺錢嗎？

許多人（包括優秀的研究員）將此事描述為Polychain 極具掠奪性和不確定性的行為。被視為第一線基金的公司，怎麼能向公開市場拋售如此鉅量持倉來衝擊幣價？

首先，Polychain 是創投基金，其職責就是從非流動性時期購入的資產中獲利（難以置信我居然需要解釋這個）。

Polychain 不僅承擔了投資Celestia 早期階段的風險，還押注了「外部資料可用性層」這類當時全新的概念。這個理念在當時相當超前，許多人並不相信（尤其是那些「以太坊陣營」的人）。

想像在2008 年有人發現了Spotify，並相信大家會透過串流媒體服務而非CD 和MP3 播放器聽音樂，那麼這個人肯定會被當成瘋子。這就是當你不僅是行業新秀，而且還想在數據可用性吞吐量領域開拓新市場時的融資處境。

Polychain 的職責是承擔風險並獲取回報，和其他人並無二致。創辦人承擔公司可能失敗的風險，一般人每天做選擇時也承擔特定風險。

我們都在做選擇並承擔風險，差別僅在於風險的本質和規模。

Polychain 並非唯一的投資方，還有其他多家創投基金參與。

有趣的是，沒人指責他們，因為他們的交易數據更難追蹤。

但僅憑Polychain 的拋售並不足以造成如此劇烈的價格崩盤。必須指出，這種只針對Polychain 的指控是不公平的，原因如下：

• 他們的職責就是承擔風險並賺錢，而且做得相當出色。
• 他們並非唯一的拋售方，其他投資者也在行動。

這些操作對投資人有利嗎？當然。

這些操作對社區道德嗎？你懂的。

2、難道你指望團隊不賺錢嗎？

好吧，你可能確實這麼想。加密領域存在一個嚴重的盈利性問題：大多數協議並不盈利，而且它們根本不考慮盈利。根據DefiLlama 的數據，Celestia 目前每天僅賺取約200 美元（相當於東歐一名高級軟體工程師的日薪），同時卻發放約57 萬美元的代幣獎勵。

這只是團隊鏈上的盈虧數據，我們對其鏈外盈虧一無所知，但我相信如此規模的團隊營運成本也相當高昂。如今，確實有一些KOL 正兒八經地宣稱：「Web3 協議應該要獲利，企業應該賺錢。」我們居然把這種觀點當一回事，是不是瘋了？

是的，我們確實瘋了，但核心問題不在於商業模式。關鍵在於團隊將代幣銷售視為利潤，並圍繞著建立商業模式，但從未考慮後果。如果代幣銷售就等於商業模式，那還有什麼必要考慮商業模式和現金流呢？沒錯吧？但問題是，投資者的錢不是無限的，代幣也不是。

同時，創投本就是押注具有巨大成功潛力的新創公司。許多公司並不盈利，但它們可能帶來足夠革命性或有趣的東西，吸引他人探索並發展這一理念。

不管怎樣，你總不會指望核心團隊永不拋售吧？事實是：當你的協議不賺錢時，總得從別處搞錢。基金會不得不出售部分代幣來支付基礎設施、薪水和一大堆其他開支。

至少，支付營運費用是我願意相信的拋售理由之一。當然也可能存在其他原因和不同視角：一方面，他們「砸盤」傷害了社群；另一方面，他們畢竟建立了這個協議並營造了市場熱度，或許他們至少有權出售部分代幣？注意是部分，而非全部。

歸根究底，這是代幣/ 股權問題的體現，也是加密風投不太喜歡股權的原因。比起私募或等待退出，公開市場拋售更便捷，時間週期也更短。

3.代幣經濟學不是核心問題，代幣本身才是

顯然，投資者越來越傾向於代幣投資而非股權。我們身處數位資產時代，投資數位資產不是理所當然嗎？

但這種趨勢並不像表面那麼簡單。有趣的是，許多創辦人自己也意識到他們的產品可能並不真正需要代幣，他們更傾向於透過股權融資。儘管如此，他們仍面臨兩大挑戰：

• 正如我之前所說，大多數加密原生風投不喜歡股權（退出難度更高）。
• 股權估值通常低於代幣估值，而人們總是想融更多錢。

這種情況不僅造成兩難，更是直接激勵團隊選擇代幣模型。代幣發行能吸引更多投資者，因為它提供了明確的公開市場退出路徑，從而更容易融資。對團隊而言，這意味著更高估值和更多開發資金。

你公司的核心股權價值不受影響。你可以保留100% 股權，同時透過這些「人造」代幣籌集大量資金。這種方式還能吸引專門尋找代幣投資機會的更廣泛投資者群體。

可惜的是，在當前環境下99% 的情況下，代幣模型讓散戶變窮、讓創投變富。或者如Yash 所說的：基礎設施/ 治理代幣不過是穿西裝的Meme 幣。

然而當TIA 上線時，它確實為散戶帶來了豐厚回報——從2 美元漲到20 美元。人們當時感謝團隊讓他們致富，還質押代幣取得各種空投。是啊，我們有過那段時光，那是2023 年的秋天...

當價格開始下跌後，人們突然開始散播大量關於Celestia 的恐慌情緒：傳言團隊行為異常、代幣經濟學具有掠奪性、嘲笑鏈上收入等等。

發現問題並指出是好事，但如果僅僅因為價格走勢，那些曾經稱讚Celestia 的人現在就把其視為“垃圾場”，那就太糟糕了。

4.我們能從中得到什麼結論？

創投機構幾乎不會與你為友。他們的核心業務是賺錢，你的核心業務是賺錢，創投LP 的核心利益也是賺錢。

不要因為風投拋售就指責他們：他們的代幣已解鎖，對自己的資產擁有完全所有權，自然可以自由處置。

真正該指責的是那些一邊拋售、一邊在推特上唱多代幣的風投：這是欺騙行為，絕不應被容忍。

商業模式不應只圍繞代幣銷售設計。要嘛想出獲利模式，要嘛用頂尖技術保持非獲利狀態──只要做得好，市場自會買單。

代幣經濟學對所有人公開透明：如果團隊代幣已解鎖，當然擁有資產完全處置權。但如果你真是專案的堅定信仰者，大規模拋售就值得商榷了。

股權投資較不受青睞，某些代幣估值存在水分且缺乏指標支撐。

團隊應在最早階段就高度重視代幣經濟學設計，否則未來可能會付出沉重代價。

技術創新與代幣價格毫無關聯。

當K 線上漲時，皆大歡喜；當K 線下跌時，問題盡顯。如果同一批人前腳還在歌頌項目，後腳就大肆詆毀，那才是真正的悲哀。