作者：tzedonn
編譯：深潮TechFlow
在經歷了一個瘋狂的第四季後，是時候靜下心來反思了。短短三個月內，市場發生了許多重大變化。
這次的情況與以往不同。
每個人都在期待「山寨季」的到來（即藍線超過橙線的時刻），就像2021-2022 年一樣，所有山寨的價格都呈現爆炸性增長。然而，自2024 年1 月比特幣ETF 推出以來，比特幣(BTC) 與TOTAL2 指數（代表山寨總市值）的差距卻不斷擴大。
在過去的山寨季中，投資人通常會將比特幣的收益轉移到更高風險的資產上，推動山寨市場全面上漲。這種現象形成了經典的資金流動模式。
但如今，比特幣的資金流動已經與其他加密貨幣完全脫節，形成了一個獨立的生態系統。
比特幣的資金流入主要由以下三個方面推動：
- ETF：目前ETF 基金合計持有全球5.6%的比特幣；
- Microstrategy：這家公司持有2.25％的比特幣，是持續買入的機構；
- 宏觀經濟因素：包括利率、政治局勢（例如，美國主權財富基金或其他國家可能購買比特幣）。
另一方面，比特幣的資金流出則主要包括：
- 美國政府：目前持有約1.0%的比特幣，並表示可能不會出售；
- 比特幣礦工：由於日常營運需要，礦工會定期出售部分比特幣；
- 比特幣巨鯨：這些持有大量比特幣的投資者，自2023 年市場低點以來，其資產價值已上漲約5 倍。
顯然，這些資金流動的驅動因素與山寨市場完全不同。
山寨市場：玩家還夠多嗎？
可以將山寨市場比喻為一個賭場。
只有當賭場中資金流動充裕時（即資金淨流入較高），才是參與的好時機。而選擇正確的賭桌（即投資標的）同樣重要。
山寨市場的資金流入來源如下：
新資金流入
例如2021 年，大量散戶進入加密市場，帶來了新資金。然而，目前透過Phantom/Moonshot 或TRUMP 代幣發行，以及USDT/C 市值成長所帶來的資金流入，似乎不足以支撐市場。
此外，某些特定資產也可能因資金輪動而受益。例如，一些投資者從不投資Meme，但可能開始關注“AI Meme”，因為這些投資更容易被合理化。
透過去中心化金融(DeFi) 平台（如Aave、Maker/Sky）或中心化金融(CeFi) 平台（如BlockFi、Celsius）所獲得的槓桿資金。從機構角度來看，CeFi 市場在經歷了2021 年的崩盤後，如今已顯得不再活躍。在DeFi 領域，IPOR指數（用於追蹤USDT/C 借款利率）顯示，該利率已從2023 年12 月的約20% 降至目前的約8%。
代幣回購與銷毀：讓玩家的籌碼更有價值
加密專案中的「回購與銷毀」機制類似牌局老闆利用收入提升玩家籌碼的價值。
一個典型的例子是HYPE 保險基金，該基金以每枚$24 的價格回購了1,460 萬枚HYPE，價值約3.5 億美元。
然而，大多數加密項目並未能實現足夠的產品市場契合度(PMF)，因此難以透過收入進行足夠規模的回購來顯著影響代幣價格（例如JUP 的回購案例）。
賭場資金的流出：誰在兌現籌碼？
大型資金提取事件
在1 月份，市場中發生了兩次「千載難逢」的大型資金提取事件：
- 川普事件：資金從$0 成長到$75B，然後迅速降至$16B；
- 梅拉尼亞事件：資金從$0 增加到$14B，隨後降至$1.5B。
這兩個事件保守估計從加密市場生態系統中抽走了超過$1B 的流動性。換句話說，如果某人在一筆交易中賺取了超過$10M，那麼他們很可能會將超過50% 的收益轉移到場外市場。
工具驅動的持續資金提取
除了大型活動外，一些工具也持續抽取市場資金：
- Pump.fun：在約1 年內累積收入達到$520M；
- Photon：累計收入約$350M；
- Bonkbot、BullX 和Trojan：每個工具的累積收入約為$150M。
這些工具透過分散的小額提取方式，逐步從市場中移出大量資金。
Cabal 提取與預售模式
Cabal 提取與預售模式往往標誌著市場週期的結束。這是因為少數人會在這個階段提取巨額資金，並將其轉移到場外市場。隨著週期接近尾聲，這些事件的持續時間也變得越來越短：
- Pasternak：僅持續了約10 小時；
- Jellyjelly：持續了約4 小時；
- Enron Pump：僅持續了10 分鐘。
這種快速的資金流出被形象化地稱為「安樂死過山車」，因為它讓市場經歷了短暫而劇烈的波動。
創投(VC) 的資金解鎖
創投機構透過解鎖資金，將加密資產兌換成美元，以向其有限合夥人(LPs) 返還分配的投資收益(DPI)。例如，在TIA 專案中，VC 透過這種方式從加密市場中抽走了大量資金。
去槓桿化
市場中也存在去槓桿化的現象，例如降低USDT（泰達幣）的借貸利率。這種行為會導致市場中的槓桿資金逐漸減少，進而進一步影響流動性。
山寨的選擇：如何找到屬於你的牌桌？
在加密市場中，選擇正確的投資標的是成功的關鍵。可以將此過程比喻為選擇一張合適的撲克桌。
當市場活躍（即有大量玩家參與）時，你的潛在回報會更高，但前提是你選擇了正確的代幣。
這種投資被稱為“撲克遊戲”，因為它本質上是一場零和遊戲。
在這個遊戲中，項目要不是：
- 無法產生收入或價值；
- 將所產生的價值歸屬於代幣。
唯一可能的例外是以下兩類項目：
- 常被使用的L1，如SOL 和ETH；
- 能夠產生高收入的產品，如HYPE。
需要注意的是，有些投資人基於「基本面」押注團隊未來能夠創造可持續的收入，但從短期來看，我對此持更悲觀的態度。
2025 年的情況：桌子太多，但玩家太少。
到了2025 年，加密市場的競爭變得更加激烈，找到合適的投資標的比以往更加困難。這是因為市場上同時存在的「撲克桌」（即代幣項目）實在太多了。
以下是一些數據：
- 每天有約5 萬種新代幣透過Pump.fun 上線；
- 自Pump.fun 推出以來，已經上線了超過700 萬種代幣，其中約有10 萬種最終進入了Raydium 平台。
顯然，市場中並沒有足夠的投資者去支持所有這些代幣項目。因此，山寨的投資報酬率呈現強烈的分化趨勢。
選擇正確的投資標的已經成為一門藝術，通常需要考慮以下幾個方面：
- 團隊與產品的實力；
- 項目背後的敘事；
- 傳播性與行銷成效。
Kel 曾撰寫了一篇精彩的文章，詳細探討如何選擇山寨投資標的。
這意味著什麼？
山寨不再是「高貝塔值的比特幣」。過去的投資理論認為「持有山寨而不持有比特幣」可以獲得更高的回報，但如今這種策略可能不再適用。
資產選擇的重要性提升。在Pump.fun 平台將代幣發行門檻降至幾乎為零的情況下，選擇正確的山寨變得比以往任何時候都更為重要。市場中的資金流入不再能夠平均推動所有代幣價格上漲。
山寨投資更像撲克遊戲。雖然將山寨投資比喻為撲克遊戲聽起來有些悲觀，但這確實是目前市場的真實寫照。或許未來我會寫一篇文章，探討加密貨幣真正的長期用例。
見頂了嗎？目前來看，市場可能已經階段性見頂，但未來走勢仍有待觀察。
下一次山寨季何時到來？
傳統的「四年周期」理論可能已經失效，因為山寨幣的走勢正在逐漸脫離比特幣(BTC) 的影響。
未來，山寨幣的行情可能會被一些意想不到的事件觸發，例如類似「GOAT」這樣的現象級事件。
從長期來看，加密市場的前景仍然非常值得期待，尤其在美國主權財富基金(US Sovereign Wealth Fund, US SWF)、支持比特幣的政府、穩定幣相關法案的出台的影響下。
未來充滿不確定性，但也充滿機會。祝好運，玩得開心！
