去年以来，比特币等数字货币涨势凶猛，开始重新获得普通人和机构的追捧。作为数字货币交易所的Coinbase也加快了上市的步伐。25日，Coinbase正式提交招股书，迈出了上市交易前的最后一步。

招股书显示，这家数字货币交易所绝大部分收入来自于交易费用，因此业绩与平台上的交易活跃度高度相关，历史数据显示，交易量与数字货币的价格和波动性高度相关。去年全年，由于比特币大涨，Coinbase平台上的认证个人用户一年增长了1100万至4300万，交易额猛增至1930亿美元，比2019年增长142%，Coinbase由此获得了13亿美元收入，较前一年增长近3倍。

不容忽视的是，比特币等数字资产价格的剧烈波动性与Coinbase收入的高度相关性，也决定了这家交易所业绩的不稳定性，这在招股书中也有着较为详细的阐述，对此Coinbase的解释是希望外界用一种更为长期的眼光来看待业绩的波动，而非按照季度来看，从去年开始，一个新趋势正在出现：平台上越来越多机构用户加入，去年Coinbase上机构用户贡献的交易额已经稳定在总交易额的60%以上，Coinbase认为，这一趋势将有助于减弱交易额与数字资产波动性之间的相关性。

绝大部分收入来自交易费，高度依赖交易量

Coinbase成立于2012年，其声称创立之初的理念是让所有人在任何地方都能够方便安全地发送和接收比特币，目前该平台在全球100个国家共有4300万认证个人用户，7000家机构用户以及11.5万家生态合作伙伴，提供投资、储存、花费、挣取和使用数字资产的服务。

Coinbase的商业模式极为简单，通过收取平台上的数字货币交易费用获得收入，因此平台上交易越活跃，交易量越大，相应的Coinbase的收入也将越多。Coinbase表示，根据过往的观察，平台上的交易量与比特币价格和数字货币波动性高度相关，而这一相关性在个人用户身上表现的尤其明显。例如在2020年比特币价格从约7000美元一路涨至29000美元，这一期间Coinbase平台上的交易额从2019年的800亿美元增长至2020年的1930亿美元。

Coinbase特别指出，在2020年6月30日至12月31日期间，平台上交易量与数字资产波动性的相关性变弱，同一时期机构的交易活动增加，显示了机构参与度的提高，一定程度上平抑了交易量与数字资产波动性的高度相关性。2020年第四季度，机构用户贡献了570亿美元交易额，占到总交易额比例64%，为历年来最高。

从2018年至2020年，Coinbase平台上的季度交易额中位数为170亿、210亿和380亿美元，呈现逐年增长的趋势。从具体交易币种来看，2019年比特币交易额占比达58%，2020年下降至41%，其他数字货币交易额占比在2019年为18%，2020年上升至44%。

尽管已经成立了8年，但Coinbase在招股书中仅对外呈现了2019年和2020年两年的业绩数据，这两年中实现收入分别为5.33亿美元和13亿美元，可见2020年收入相比2019年实现了超过2倍的增长，同时2020年实现了3.2亿美元的净利润，净利润率高达25%。与之相比，2019年全年出现了3040万美元亏损。

Coinbase称，自成立以来，累计实现收入34亿美元，其中大部分来自于基于交易量的交易费用。2020年全年，交易费收入占到全部净收入的96%。

从2018年至2020年，平台上的认证个人用户呈现每季度增长的趋势，在进入2020年后，这一增长趋势进一步明显，这也与比特币价格上涨，越来越多人对于比特币投资的兴趣增强紧密相关。

尽管平台认证个人用户逐年增长，但月交易用户的量却呈现出不规律的波动趋势，而这一趋势又与数字资产的波动性呈现一定的相关性，例如在2018年第一季度，数字资产波动性极高，该季度的月交易用户量达到270万，仅次于2020年第四季的280万，而当时平台上全部认证个人用户量才2300万。

与此同时，用户在平台上的资产额也与数字货币资产的总市值高度相关。

用户在Coinbase上的资产绝大部分为比特币，占比高达70%，以太坊2019年占比9%，2020年增长至13%，其他数字货币占比从2019年的15%下降至2020年的13%，法币占比从2019年的6%下降至2020年的4%。

Coinbase未来业绩增长的关键：扩大币种、资产波动

在招股书中，Coinbase指出，未来业绩增长主要依靠数字资产价格和波动、增加支持新的币种、提供更多产品和服务、扩大投资、使价格更具竞争力、控制交易费用、战略并购与投资合作、美国及国际市场法规等方面。

首先对于数字资产的价格和波动性，毫无疑问是目前阶段决定Coinbase业绩的最关键因素，正如之前信息所呈现，Coinbase的收入与平台上的交易活跃度高度相关，而交易活跃度又与数字资产价格，尤其是比特币价格以及数字资产波动性高度相关。

其次，Coinbase计划增加平台上支持的币种，避免交易费用过于集中于某些币种。此外，平台上拥有的4000多万认证个人用户也为Coinbase新增产品和服务提供了机会，可以进一步多元化收入来源，避免过度集中于与交易量高度相关的交易费用收入。

Coinbase还强调了通过投资获得增长的重要性，包括对产品和服务研发的投入，以及对广告、推荐等市场和销售渠道的投入。尽管2020年Coinbase的收入相比2019年增长了近3倍，但相应的研发投入仅从1.85亿美元增加至2.7亿美元，增长幅度约50%，Coinbase上的用户经常抱怨系统宕机，尤其是在交易量大时经常无法登陆进行操作，这无疑与Coinbase技术研发投入不足有关，在顺利实现上市后，Coinbase有望增强这方面的实力。

股东结构：创始人对公司握有绝对控制权

根据Coinbase在招股书中所披露的股东持股结构显示，公司创始人 Brian Armstrong通过持有每股投票权20票的B类股对公司握有绝对控制权，投票权比例达21.7%，此外，硅谷风投Andreessen Horowitz握有14.2%投票权，另一家VC机构Union Square握有8.2%投票权。

Coinbase计划以直接上市发行的方式登陆纳斯达克交易所，这一方式将绕开投行承销的方式，节约大量上市费用，投行高盛等在过程中仅承担财务咨询顾问的角色。