作者：flowie，ChainCatcher

今年以来，老牌加密做市商GSR动作频频。

近日，GSR宣布完成对SEC注册券商Equilibrium Capital Services的收购，并将其更名为GSRSecurities。这意味着，GSR获得了一张受美FINRA监管的broker-dealer（经纪自营商）牌照，从而能够在美国合规框架下，参与证券类数字资产的交易与经纪业务。

而在此之前，它已密集完成多项关键布局：3月收购两家代币咨询公司，4月联合在纳斯达克推出加密ETF，并投资代币化平台Libeara，5月引入渣打银行旗下SC Ventures战略投资。

GSR密集动作背后，究竟在下什么棋？其它加密做市商又有哪些集体动作？

从加密做市到“ Web3投行”

早在2025年，GSR CEO Xin Song就将公司定位为“加密资本市场平台”，并多次提及其向“Web3投资银行”演进。

他也提到了转型的动因。在他看来，加密项目的问题从来不只是某一个环节，而是整个链条是割裂的，比如从代币设计、融资、上市，到流动性安排，需要分别对接不同机构，而这些机构之间的目标并不一致，协同成本很高。所以他们更希望做的是，把围绕代币生命周期的服务尽可能收拢到一个体系里。

围绕这个方向，从去年甚至更早开始，GSR通过牌照、收购和投资不断补齐能力。

2025年初，GSR获得英国FCA注册资格，进入受监管体系。随后又收购美国FINRA注册经纪交易商Equilibrium Capital Services，并在今年完成监管审批后更名为GSR Securities。这一步的变化，不只是多了一个合规身份，而是让它具备了进入传统资本市场的接口能力。

在牌照之外，GSR也开始把服务前移到更早的发行环节。

今年3月，它以5700万美元收购Autonomous和Architech，前者偏基金会运营和融资协调，后者偏代币经济设计和流动性策略。

合并之后，代币从设计、融资到上市、做市这一整条链路开始被打通。过去这些环节往往分散在不同机构之间，现在逐渐被整合进同一套服务体系。

但更重要的变化，是服务开始从“代币怎么发”往后延伸到“资产怎么管”。

GSR在公开采访中提到，很多基金会和协议在早期就会持有大量自身代币，但并没有成熟的财务体系来管理这些资产，结果就是资产高度集中、波动极大，而且很难形成稳定的资金来源。所以他们也在逐步拓展资管层面。

除了去年帮助加密企业构建加密财库，今年GSR还开始推出ETF基金。

今年4月，GSR推出了首支ETF，GSR Crypto Core3 ETF，把比特币、以太坊和Solana纳入统一组合，并通过质押机制获取收益。

与此同时，GSR也在押注代币化方向。

今年它投资了由渣打银行SC Ventures孵化的Libeara，这个平台已经支持超过10亿美元的链上资产发行，并且具备新加坡MAS的相关牌照。而有意思的是，在这之后不久，SC Ventures又反向入股GSR，成为其2013年成立以来首个外部战略股东。

这种双向持股，让双方的关系从业务合作进一步变成资本绑定，也让GSR具备了更直接连接银行体系、机构网络和合规通道的能力。

在公开信息中，GSR还提到已经接触过电影制片厂、农田、房地产以及应收账款等多个资产的代币化需求。

从牌照和合规能力，再到咨询、发行、做市，到资产管理和二级流动性，GSR正试图逐渐补齐“web3投行”拼图。

加密做市商的集体求变

GSR其实并不是一个孤立的转型样本，更是加密做市商集体求变的缩影。

过去一年，头部做市商的动作开始出现明显趋同，一边是持续强化合规与牌照体系，另一边则是不断向做市之外的业务延伸。

比如Keyrock在进入美国市场、设立纽约办公室的同时，也在推进欧盟MiCA框架下的合规布局，并通过收购基金管理公司进入资产管理业务；B2C2获得了MiCA授权，将业务扩展到更复杂的机构OTC与稳定币兑换场景。Wintermute则在强化机构交易能力之外，开始进入预测市场、DeFi金库策展以及代币化黄金交易等新领域；DWF Labs也在尝试从流动性提供延伸到现实世界资产方向，包括黄金交易与实物交割。

加密做市商们似乎形成了一条相似路径，先通过牌照与地域扩张进入主流监管体系，再以OTC和机构流动性为核心业务切入机构市场，随后逐步向资产管理、代币化资产与更复杂的金融产品延伸。

背后的深层驱动力，或是加密做市商行业或正在从高利润向高度竞争、低容错发生转变。

首先是“钱变少了”。随着山寨币的落寞、市场走熊，项目的做市预算也在大幅下降。项目方本身还变得更聪明了。在经历多个周期后，他们对做市机制和利润空间也更了解。

而且“僧多肉少”，有做市价值的项目变少，做市商却变多。结果就是，优质流动性越来越集中在少数头部团队手里，而大量长尾项目既不赚钱，也没有增长空间。很多做市商实际上是在一个越来越窄的区间里竞争有限的收益，边际空间被压得很薄。

与此同时，竞争还在向外扩展。链上做市、衍生品、代币化资产这些新赛道不断出现，让加密做市商的格局也开始因为赛道的变多，开始分化，做市商也被要求拥有更系统化的能力。

而更难忽视的，是合规和风险事件带来的压力。监管在加速收紧，美国和欧盟MiCA体系逐步落地之后，牌照、审计变成了基础门槛，而不是加分项。再叠加像去年10月11日那种极端行情，会直接强化一个认知，没有系统性风控能力的团队，迟早会被清洗。

总的来说，加密做市这门生意的赚钱方式变了。加密做市商的角色，似乎正在从一个依赖信息差与波动率的交易行业，变成一个被合规、客户结构与资产形态共同重塑的机构化行业。