作者：SoSoValueResearch
SpaceX发布IPO后的首份季度财报。除Starlink用户数略低于市场预期外，公司收入、调整后EBITDA及每股亏损均明显好于预期，AI、连接和太空三项业务收入全部实现增长，整体营业亏损大幅收窄。
这份财报进一步确认SpaceX正在从火箭与卫星互联网公司，扩展为涵盖太空运输、全球通信、AI算力基础设施和大模型应用的综合平台。Starlink仍是当前利润核心，AI已经成为增长最快的业务，Starship则决定未来卫星部署成本和网络容量上限。
整体业绩超预期，亏损大幅收窄
SpaceX Q2营收78.14亿美元，同比增加92%，高于市场预期的约68亿美元；调整后EBITDA达到35.38亿美元，同比增加191%，显著高于约20亿美元的市场预期。
净亏损由去年同期的10.08亿美元收窄至5.41亿美元，降幅约46%；每股亏损0.09美元，好于市场预期的亏损0.24至0.25美元。营业亏损从9.70亿美元收窄至1.43亿美元，显示收入快速扩张已经开始转化为经营杠杆。SpaceX Q2财报
从收入结构看，Connectivity业务贡献约55%，AI业务贡献约33%，传统太空业务占比已经降至约12%。AI收入首次达到太空业务收入的2.7倍，SpaceX的估值基础正在加速向Starlink和AI基础设施倾斜。
Starlink仍是利润核心，V3打开下一轮容量周期
Connectivity业务Q2收入42.91亿美元，同比增加65.8%、环比增加31.7%，高于市场预期的38.8亿美元；营业利润达到16.56亿美元，同比增加79%、环比增加39.4%，继续承担集团最主要的利润贡献。
Starlink用户数达到1,200万，同比翻倍、环比增加约16.5%，但略低于市场预期的1,220万。月均ARPU为66美元，环比持平，低于去年同期的85美元。用户快速扩张伴随ARPU下降，反映Starlink正向更多低价格地区及套餐渗透，但企业、航空、移动通信和政府业务的增长正在改善收入结构。企业及政府收入同比增加108%，公司还获得超过60亿美元的Starshield多年期美国政府合同。
Starlink V3是未来几年最重要的业务催化剂。管理层称，V3单颗卫星的能力约为V2的10倍，未来部署数量也有望提升一个数量级，理论上可将整体网络带宽容量提高约100倍。即使单位流量变现水平下降90%，Starlink收入仍可能获得约10倍的增长空间。不过，这一测算属于管理层基于容量和变现率作出的情景推演，最终结果仍取决于Starship发射频率、终端成本、频谱资源和区域定价。
AI成为第二增长引擎，算力投入开始快速转化为收入
AI业务Q2收入25.61亿美元，同比增加247.5%、环比增加213.1%，高于市场预期的20.8亿美元，主要来自Google、Anthropic等客户的算力订单，以及Grok和X订阅收入。
AI业务营业亏损为12.57亿美元，环比收窄49%；调整后EBITDA则由Q1亏损6.09亿美元转为盈利11.46亿美元，明显好于市场原先预期的小幅亏损。公司已经签署总额141亿美元的云服务协议，其中16亿美元在Q2转化为增量AI基础设施收入。
管理层强调，AI算力从部署到产生收入的周期明显短于传统发射场和卫星基础设施，已经签约的算力项目投资回收期低于一年。这意味着SpaceX可以依靠预签订单和确定的客户需求，在设备完成部署后较快回收资本，并重新投入下一轮扩建。
不过，“回收期低于一年”主要反映特定算力合同和设备层面的项目经济性。AI业务在GAAP口径下仍录得12.57亿美元营业亏损，Q2折旧摊销达到18.85亿美元，研发投入为21.78亿美元。因此，项目回收速度改善已经得到验证，AI业务整体自由现金流和长期利润率仍需要更多季度的数据支持。
高Capex具备订单支撑，现金流仍是估值核心
Q2总资本开支为183.69亿美元，略低于市场预期的185.8亿美元，但同比增加约550%、环比增加约82%。其中AI Capex达到158.28亿美元，占总资本开支约86%，环比增加约105%，并高于市场预期的130.9亿美元。
上半年SpaceX经营现金流为34.66亿美元，同期资本开支达到284.76亿美元，对应的简单自由现金流约为负250亿美元。管理层预计未来至少两个季度Capex大致维持当前水平，意味着下半年仍可能投入超过360亿美元。
公司拥有约1,000亿美元现金、现金等价物及有价证券，同时持有475亿美元订单。IPO带来的857亿美元净融资和250亿美元债券融资为扩张提供了充足缓冲，短期融资风险有限。未来估值能否继续扩张，主要取决于云服务合同转化为收入的速度，以及AI、Starlink和Starship投入能否逐步缩小自由现金流缺口。
年底冲刺千亿美元年化收入，目标高度依赖AI云服务
电话会上，管理层预计公司在2026年底的单月收入水平将支持1,000亿美元的年化收入运行率。Q3开始后的数周内，公司已经新签约约67亿美元云服务收入；预计于Q3完成的Cursor收购也将贡献部分增量。
这一目标代表的年化收入规模超过Q2收入年化水平的三倍，增长主要依赖AI云服务合同快速交付、算力如期上线及Cursor并表，因此更适合作为年底运行率目标观察，不能直接等同于已经锁定的全年经常性收入。
SpaceX在Q2末拥有1.4GW名义算力，高于Q1的1GW和去年同期的0.4GW；管理层计划在2026年底超过2GW，并于2027年底接近10GW。公司还披露了密集的模型发布安排：Grok 4.6预计下周推出，Grok 4.7预计在随后三至四周发布，Grok 5计划在年底前推出。
独家选择英伟达，强化AI产业链需求信号
SpaceX表示未来AI基础设施将独家采用英伟达平台，重点转向Blackwell及后续Vera Rubin架构。随着算力规模由1.4GW向接近10GW扩张，SpaceX可能成为英伟达未来最大的单一客户之一。相关表态推动英伟达股价盘后上涨超过2%，同时增加了市场对AMD在SpaceX订单中被替代的担忧。
对云计算和AI基础设施产业链而言，这份财报提供了一个偏积极的需求信号：在高端GPU供给仍然紧张、算力合同提前锁定的市场环境下，新增算力能够在较短时间内形成收入，调整后EBITDA也可以迅速改善。这有利于GPU、HBM、服务器、网络设备、光模块、液冷和数据中心电力产业链的需求可见度。
SpaceX的模式具有一定特殊性。公司依靠Google、Anthropic等大型客户的预签合同扩建算力，项目利用率和收入可见度较高；传统云计算公司还需要承担自研模型、内部推理、企业迁移和通用云服务等多类投入。SpaceX证明了已签约算力项目的ROI可以保持健康，同时为行业提供积极参考，但尚不足以覆盖所有云计算资本开支的回报情况。
盘后跌超7%，解禁与高Capex共同压制股价
SpaceX股价在财报发布前收涨9.4%至125.33美元，部分反映空头回补和投资者对首份财报的提前布局。财报初步超预期一度推动盘后上涨，但电话会披露高额AI投入及后续Capex安排后转跌，盘后跌超7%、一度跌8%。市场关注点由收入增速转向AI资本回报、自由现金流压力，以及8月6日首批约9.12亿股限售股解禁带来的供给压力。
8月6日，SpaceX首批约9.12亿股限售股将取得出售资格，按当前股价计算潜在可交易规模超过1,000亿美元。解禁前的供给压力叠加财报前单日上涨9.4%，使投资者更倾向于在业绩落地后降低仓位。实际减持规模仍取决于员工和早期投资人的选择，但潜在流通盘扩张已经构成短期估值压制。
从经营数据看，Q2收入、利润和亏损收窄幅度均明显好于预期，AI算力也开始证明其收入转化速度。盘后下跌更多体现高资本开支与限售股解禁共同作用下的交易结构压力，尤其是周四解禁临近带来的潜在供给担忧。
SpaceX当前形成了较为清晰的三层增长结构：Starlink提供利润和现金流，AI云服务贡献最快的收入增长，Starship通过降低发射成本和扩大运载能力，为Starlink V3及未来太空算力提供基础设施。后续需要重点观察云服务订单的收入确认、AI业务GAAP亏损和自由现金流改善、Starship V3部署进度，以及解禁股份的实际市场承接情况。
