作者：Jae，PANews

一股向传统资本市场腹地渗透的力量正在加速成型。

8月25日，基于Hyperliquid HIP-3框架的独立市场部署方Entropy宣布完成1,400万美元融资，由头部VC Ribbit Capital领投，同时锁定了价值约4,000万美元的HYPE代币作为质押保证金。

随着风投资本与质押资金的就位，其锚定AI独角兽Anthropic股权估值的首个Pre-IPO永续合约（ANTH）正式上线Hyperliquid主网。

这笔交易的意义，或许不只在于一个新项目的诞生。一边是顶级风投在用真金白银对“链上全资产交易”的愿景下注，另一边则是DeFi衍生品也在持续突破加密资产的边界，试图打破一级市场私募股权的定价壁垒。

华尔街量化基因杀入链上衍生品市场

投资方与团队背景在Entropy的这笔融资中的分量不轻。

这轮融资由Ribbit Capital领投，其投资版图横跨金融科技与加密领域的两端：既投过 Coinbase、Morpho、Arbitrum、Lighter等加密头部项目，也斩获过Stripe收购稳定币平台Bridge的退出案例。它的注资不仅是对Entropy单一项目的认可，也意味着风投资本正在押注“传统资产向链上衍生品迁移”的趋势。

Entropy的团队结构是“华尔街量化+加密原生”的经典跨界组合，这也是做资产定价最关键的能力配置。技术与交易端的核心成员来自于Citadel Securities、Optiver和Millennium等大型对冲基金，带来了在跨资产高频定价、订单簿微观结构、做市风控层面的传统金融经验；运营与商务端则吸纳了去中心化预测市场Polymarket的人才，兼具链上流动性冷启动与事件型衍生品架构经验。

这种组合瞄准了传统资产链上衍生品的根本痛点：既要懂传统资产的定价逻辑与风控体系，又要懂链上生态的运行规律与用户心智。

流动性加权+分时费率，如何重构资产定价机制？

链上股票、Pre-IPO盘前合约的尝试早已存在，但始终困于三个结构性缺陷：外部预言机报价滞后、订单簿深度不足、标的休市期间资金费率不合理。

Entropy在预言机定价与资金费率机制上进行了针对性改进。

流动性加权预言机：深度决定价格发现

针对Anthropic等未上市独角兽的Pre-IPO合约，传统意义上的实时现货价格并不存在，Entropy为此设计出了流动性加权预言机，把外部私募基准数据与内部订单簿价格动态融合。外部价格抓取多个私募二级市场平台的成交数据与融资估值，内部价格则提取Entropy自身订单簿的买卖中间价，并进行平滑处理。

系统将依据盘口的双边深度来动态调整二者权重：订单簿深度越充沛，内部价格权重就越高，让链上交易主导价格发现；流动性越匮乏，外部估值权重就越高。

为了防止极端行情导致价格失真，系统还设置了安全垫：无论内部深度如何充足，外部数据源的权重至少保留5%，作为底层估值锚定。

针对闪迪等已上市股票，系统采用了分时段定价策略：在美股交易时段，预言机100%采用公开市场实时价格，标记价格则取公开市价与链上中间价的3分钟移动平均值，既紧贴现货，又反映了链上供需；在休市时段，系统会自动切换流动性加权模式，结合盘后成交价与链上的实时深度进行定价。

分时资金费率：休市期的阻尼设计

永续合约的资金费率，原本是追踪现货价格的工具，但在休市时，如果链上价格因消息面波动，用户却可能被收取惩罚性的高额隔夜费率，这始终是链上衍生品的痛点之一。

Entropy通过引入分时阻尼机制来优化这一问题。

开市期间，股票/指数永续合约的资金费率乘数只采用Hyperliquid标准值的 0.5 倍；休市时段，乘数进一步下调到0.125倍。这一设计大幅降低了用户在非交易时段的持仓成本，也缓解了“休市波动被收高额资金费”的不合理现象。Pre-IPO永续合约因私募数据稀疏、不宜用高资金费强行锚定外部价，乘数则是固定的0.00125。

在费用层面，Entropy采用了HIP-3框架的标准分成，协议与部署方各拿50%。为加速冷启动，首批标的开启了“增长模式”，基础手续费整体下调90%，旨在用低交易摩擦吸引早期做市资金与交易者入场。

首发Anthropic，Pre-IPO交易探路新市场

Entropy选择将Anthropic作为首发旗舰标的，切中了普通投资者参与目前一级市场的最大痛点：AI独角兽Pre-IPO交易的高准入门槛和低流动性。

Anthropic正处于IPO前夜的估值爆发期。据《纽约时报》报道，其计划在IPO中融资超过1,000亿美元，目标估值高达2万亿美元。截至目前，ANTH在Entropy上的交易价格为2,005美元，对应2.005万亿美元的估值。按照Entropy设置的定价规则，每1美元Pre-IPO永续合约的市价就代表着标的10亿美元的市值。

而在传统私募市场，普通投资者几乎无法参与这场估值盛宴。合格投资者门槛、数十万美元的单笔投资下限、长达数月的优先购买权审核、严格的转让锁定期，把零售资金都挡在了门外。此外，投资者还只能单向做多，无法对冲估值波动的风险。

Entropy的ANTH永续合约，相当于在链上挖开了一条通道：

• 零门槛：任意链上地址均可参与，支持碎片化敞口；

• 全天候：24/7小时连续交易，不受美股时段限制；

• 双向交易：原生支持杠杆多空，既能做多估值上涨，也可以对冲一级市场持仓风险；

• 纯价格敞口：不享有公司投票权、分红权等法律权益，只是锚定估值波动；标的上市后，将被转化为标准股票永续合约。

这正是链上衍生品试图提供的价值主张：不创造新的资产，但用更低的成本，把原本高门槛、低流动性的资产，拆解成可无间断交易的价格敞口。

前有Ventuals覆辙，后有定价与监管风险

虽然市场对Entropy的发力保持着高度关注，但其前进路上也横亘着多重风险。

前车之鉴：前期高光≠永续经营

最直接的警示来自同行。同属Hyperliquid生态、同样主打Pre-IPO永续合约的 Ventuals，也曾获得超过50万枚的HYPE代币质押支持，创下过6.5亿美元的历史交易量，却在今年6月因商业策略调整而宣布终止运营，相关市场统一清盘下线。这一案例表明：高额质押、早期爆发，并不等同于项目的商业闭环。

这背后有部分原因是Trade.xyz在HIP-3市场占据了绝对的主导权，对Ventuals等竞争者形成了强烈的压制。这种赢家通吃的市场格局意味着，对新进部署方来说，它们的回报率可能较低、回收期也将更长。部署者也许会由于竞争激烈、流动性不足、战略调整，选择关停市场。HIP-3的质押机制约束得了违规行为，却约束不了业务层面的主动退出。

定价之缺：映射敞口的天然局限

其次是定价层面的结构性风险。

ANTH等Pre-IPO永续合约没有真实股权背书，当私募市场出现估值分歧或IPO时间表延期时，链上合约价格可能大幅偏离一级市场的实际估值，变成纯粹的筹码博弈，尤其是在链上流动性有限的情况下，短期资金流入和杠杆交易都有可能放大价格波动。

合规之剑：悬在头顶的监管审查

最长期的不确定性，来自监管层面。

未经许可提供美股、Pre-IPO资产的衍生品交易，始终处于美国SEC、CFTC等主流监管机构的严格审查之下。随时可能遭受的针对性合规打击，是悬在所有同类项目头顶的达摩克利斯之剑。

对于Entropy而言，ANTH只是一次试验，真正的挑战在于能否证明这套机制可以从单一热门标的扩展到更广泛的传统资产市场，并在市场周期变化后依然保持足够的流动性和商业可持续性。

对于交易者而言，在拥抱创新资产敞口的同时，充分考虑流动性深度、资金费率波动、部署方运营风险，依然是参与链上衍生品交易的重要前提。

如今，DeFi向传统资产腹地的渗透已经是大势所趋。从加密货币到大宗商品，从股票到私募股权，链上衍生品的边界正在一步步被拓宽，但从“可以交易”到“能够形成一个成熟、可靠且可持续的市场”，中间还有很长的路要走。