作者：Arthur Hayes
编译：Saoirse，Foresight News
正值巴塔哥尼亚隆冬的一个周五，我正做着自己热爱的事：在野外徒步滑雪。一年一度的圣罗莎风暴给高山地区带来了一米多厚的积雪，但需要经历降温、等待数日，积雪层才会趋于稳定，雪崩风险随之下降。云层抬升，能见度尚可，我得以在一处朝南的雪碗滑了一趟。在南半球，南坡日照最少，也意味着雪质最好。虽然比不上日本粉雪（Japow = Japan + Powder，滑雪圈流行合成词，专指日本的顶级天然粉雪），但这已经是我八月能体验到的最佳雪况。
对金融市场而言，这个周五意义特殊。美联储主席沃什（作者给美联储主席凯文・沃什起的讽刺外号叫「黄鼠狼」，讽刺其嘴上鹰派实际政策摇摆）正在我另一处喜爱的滑雪小镇杰克逊霍尔发表讲话…… 想去科贝特雪道试试吗？但我此刻必须全神贯注，积雪层依旧不稳定，我在脑子里反复推演，如果触发雪崩，该选择哪条滑雪逃生路线。就在刚才，我和向导还讨论选择什么坡面滑行，以此降低雪崩的角度与风险。
我更愿意把时间花在滑雪和冲浪上，而不是「紧盯市场局势」。但作为家族办公室的首席投资官，我总得想办法赚钱 —— 滑雪可是一项烧钱的爱好。受生活方式所限，我只能紧盯一两个关键价格指标，以此判断法币流动性投放的节奏是加快还是放缓。基于这些信号，我可以瞬间把投资组合切为多头或者空仓；我从不做空。这些观察指标会随时间发生变化，在本文中，我会解释为什么我当下的宏观核心锚点是欧元兑日元汇率，也就是 EURJPY。
在展开论述之前，我先给出我的判断：到明年 6 月，EURJPY 将从当前 185 的水平跌到 140 甚至更低，而这会开启美元流动性的大规模扩张。在此之前，我先讲清楚我为什么选择这个指标。简而言之，美国财政部长贝森特（作者给美国财长斯科特・贝森特起的戏谑外号叫「水牛比尔」 ，形容他手段强硬、主动出击，搅动全球货币市场，强行重塑全球汇率格局。），就是那个要逼迫美国盟友货币对美元升值的「连环杀手」。一场又一场演讲中，他直白地告诉市场最终目标，并且在今年 7‑8 月讲清了实现手段。即便他手握巨大的货币与监管权力，足以干预市场，但美债与外汇市场体量过于庞大，他无法单凭一己之力永久达成目的。他需要逐利的私人投资者跟进配合。这就是为什么他非常明确地引导市场：卖出欧元，买入日元。
本文的核心论点：贝森特的一系列行动背后，是一套逻辑自洽的策略。我承认我在这里对他有所美化，有时候你总得捧一捧那个负责开动印钞机的人。绝大多数全球政客都只会被动应对，只关心下一轮选举，缺少长期战略。但就算贝森特的决策完全是瞎蒙，他所触发的连锁反应，无论初衷如何，都将服务于「美国治下和平」这套秩序的目标。
让美国再次伟大
史上最绝妙的政治口号，它既空洞又包罗万象。要为谁让美国再次伟大？美国什么时候伟大过？二十世纪中叶之前，所谓伟大，只属于本土白人男性财产持有者，其余所有人都处境糟糕。那我们要回溯到哪个年代？它利用错位的怀旧情绪，迎合大众思维惰性。完美的口号，每个人都可以在自己的想象里成为赢家。
我之前说过，现在再说一遍：特朗普政府，以及 2028 年之后无论哪个政党上台，都希望让美国工业经济重回 1945‑1980 年代的辉煌地位。1980 年之后，先是日本，之后是以中国为首，包括韩国、台湾在内的亚洲新兴经济体，成为了全球主要商品的制造中心。概念上，所有国家想要实现这种重商主义模式，都要采取同一套政策组合：设置关税壁垒阻挡外来商品，同时让本币相对主要贸易伙伴贬值。
美国真正的对手是中国，中国十分娴熟地执行这套打法。美国企业很难进入中国市场；一旦执掌美国的势力认为经济实力足够承受脱钩的代价，美国市场也会对中国企业关上大门。那么最重要的经济战场就变成：欧洲会从谁手里进口商品？欧洲是体量仅次于美国的经济体，能够吸纳美国或者中国的出口。美国想要赢得欧洲市场，需要满足几个条件：美元必须比欧元弱；欧盟各国各自为政，不能统一行动，方便美国分而治之；同时美元相对其他亚洲经济体货币也要走弱，包括日元、韩元、新台币。
前面我提到，受贝森特等人的操作，EURJPY 将会下行，那这和美元兑欧元走弱如何兼容？
想要瓦解欧洲，必先削弱德国。欧元这套机制，让德国可以变相压低德国马克相对其他成员国的汇率，靠出口实现繁荣，这也是德国完成两德统一的经济代价。结果就是德国积累了规模庞大的净投资头寸，和中国、日本这两个二战后最成功的重商主义经济体处在同一梯队。想要在欧洲市场有效和德国竞争，美元就必须相对「名义或实质上的德国马克」贬值。要么德国退出欧元，要么法国实质上退出欧元。欧元从诞生之初就自带缺陷。但真正会把这个虚假货币体系推向终点的，是欧洲内部政治，加上日本给欧洲国债市场带来的市场压力。
几周前，贝森特动用外汇稳定基金 ESF，直接下场卖出欧元、买入日元，正式吹响行动号角。作为逐利的私人投资者，我自然要跟随他的脚步。接下来我会展开讲讲，欧元为何会很快走向崩塌，附带一些图表解读。
欧元到底是什么？
欧元本质是一场利益交换。德国承诺保持低军事姿态；作为交换，德国的商品可以免关税倾销到其他欧洲国家市场。这套体系总体上会实现平衡，但在统一货币之下，德国出口商品的汇率不会升值，德国银行体系却积攒了海量欧元盈余。德国靠出口赚到的储蓄必须找到投资去处，于是就借钱给贸易伙伴，让他们有钱继续买德国商品。这就是为什么希腊当年能拿到和德国接近的借贷利率。失衡体现在 Target2 清算系统：德国银行业是净债权方，其余欧洲国家银行属于债务方。靠着欧元这套利益交换，德国变得富足，甚至成为法国最大的债主之一。法国的高福利体系，也离不开欧元与共同市场。这两点在后文非常关键。
并不是德国人天生节俭，其他欧洲人天性懒惰。德国的债权，对应着法国的债务，这只是会计恒等式，和民族文化无关。是货币与贸易流动塑造社会文化，而不是反过来。
欧元的结构性问题在于：失衡累积到临界点，民众就会想要拿回国家主权。德国民众希望政府增加开支，强化劳工权益；其他欧洲国家民众希望拿回本土工作岗位，结束由德国银行信贷周期主导的繁荣‑萧条循环。
欧盟高层与欧洲央行绝不允许德法等国民众追求本国利益优先，否则他们手中的权力就会丧失。这就是为什么左右翼的民族优先政党，都是布鲁塞尔当权者的眼中钉，中间派会不惜一切代价压制民众自主选择的权利。
先跌后涨
法国是欧洲第二大经济体，同时信用状况却已经是欧洲最差。法国本国储户的行为已经印证这点。
第一张图是 2021 年至今 Target2 余额变化。法国（白线）一开始是净债权国，意味着其他欧洲国家的欧元持续流入法国银行体系，多于法国资本向外流出。但 2021 年趋势反转，法国变成 Target2 体系里最大的债务国。法国储户和其他欧洲投资者都在把欧元从法国银行抽走，转移到欧元区其他地方。为什么会发生这种现象？
第二张图展示法国、西班牙、意大利 10 年期国债收益率。西班牙、意大利向来是欧元区经济薄弱大国，而法国 10 年期国债收益率，已经从过去的强势地位，恶化到欧元区主权债里表现最差一档。
法国政府支出占经济总量约 60%，只有芬兰的政府占比更高。法国每年需要借巨量资金填补不断扩大的财政赤字，持续推高国债收益率。
雪上加霜：法国财政赤字融资越来越依赖境外热钱，主要来自德国和日本。
政治层面的核心问题：法国民众希望政府规模更大还是更小？横跨各个政治派别，法国人普遍认为问题在于政府做得还不够。别忘了，当年 Macron 仅仅打算小幅推迟退休年龄，就引发全国大罢工瘫痪社会。2027 总统大选，极左翼候选人 Jean‑Luc Mélenchon 民调位居第二，仅次于 Marine Le Pen。2025 年 8 月 25 日，在法国财长 Bayrou 演讲结束之后，他对外债发表过一番言论：
「不要靠渲染法国危机制造恐慌。3 万亿债务，60% 都属于境外投资者。让他们对法国心存敬畏。如果他们试图做空搞垮法国，最后代价要由他们自己承担。」
看到这里，你还会责怪法国以及欧洲储户争相撤出资本吗？想要维持民众所期待的政府开支水平，法国最终只能实施资本管制与金融压制。
贝森特在这堆火药桶上点燃了引线，明年一切矛盾就会彻底爆发。薛定谔的欧元，将从这片火海之中浮现。
日本：导火索
我在《Yen‑Quake》一文中写过：日本央行不愿加息。官僚机构不想承担日元升值带来的账面亏损与舆论指责。因此日本政府会劝导本国私营及半官方机构（日本企业集团）抛售海外资产，把资本调回国内，推高日元。但问题在于，日本持有的海外资产里，规模最大的是美国资产。美国不会允许自己最大的债权国之一抛售美债，只为解决日本国内难题。韩国当下正在体会这个现实：特朗普缩减美韩军演，把原本要交付给韩国的萨德拦截导弹调往中东。潜台词就是：如果你不听从美国指令，那就独自面对中国。出于历史地缘顾虑，日本、韩国、台湾以及北亚多数经济体，选择顺从美国，而不是另做选择。我认为，没有美军驻扎，北亚不会爆发热战，但历史仇恨与现实恐惧真实存在，深刻影响当下的经济与政治决策。
贝森特给出了解决方案：日本、韩国、台湾以及其他顺从美国的亚洲出口国，不必直接抛售美债，可以通过美联储的 FIMA 回购工具把手里的美债换成美元。为维护美国的地缘战略，贝森特与美联储愿意开动印钞机，避免 1998 亚洲金融危机之后建立的货币体系无序崩塌。我猜想，如果中国愿意在部分贸易领域接受美国的竞争规则，特朗普甚至愿意向中国提供同样的工具。但中国想要放弃本国重商主义政策，会触动国内根深蒂固的强大利益集团，现实中无法做到。
欧洲资产就成为日本与其他亚洲出口国可以抛售的第二大资产池。贝森特直接动用外汇稳定基金卖出欧元买入日元，完成日元干预，甚至没有提前告知欧洲央行，打破了央行之间的外交惯例。特朗普同时挥舞大棒，让安全保护伞之下的亚洲国家明白违背指令的下场。韩国之所以受敲打，就是因为拒绝深度参与美国对伊朗的对抗。本月晚些时候 Xi 将到访美国，特朗普的言辞与行动值得观察。
虽然没有官方明细公布「某国在哪一天抛售了哪些资产」，但我们可以观察日本财务省 Katayama 在 7 月 10 日公开要求日本企业集团调回资本之后，法国国债的市场表现。
法国 10 年期 OAT 国债收益率上行 38 个基点，而同期美国 10 年期国债收益率仅上行 22 个基点。日本企业接到指令，从法国国债的边际买方，转为抛售方，而当下法国市场恰恰最承受不起卖盘。
不光法国国债，法国银行业债务约 71% 掌握在境外投资者手里，这部分同样会被抛售。
看看法国最大银行 BNP Paribas 相对欧洲斯托克指数、欧洲斯托克银行指数的走势对比。BNP Paribas 属于全球系统重要性银行 GSIB，也是美国对冲基金非常重要的融资方，这点后面会再次提到。8 月它的股价已经表现糟糕；随着外资抛售债务，储户尽可能把存款转移到德国、瑞士，它的处境只会进一步恶化。
局面本不至于走到这一步。欧洲央行设计过多种印钞工具，一旦市场价格威胁欧元存续，就可以抹平债券的市场化定价。但欧洲央行会对成员国设置政治门槛，才会出手救助。放到法国身上：你是否认同布鲁塞尔的权力高于巴黎？如果是，欧洲央行就会印欧元接下外资的卖盘；如果不是，欧洲央行就冷眼旁观，任由市场自由出清。
欧洲央行希望 Macron 的继任者同样听命于布鲁塞尔，现任行长 Christine Lagarde 甚至是潜在人选。想象她入主爱丽舍宫的画面。法国选民极度排斥这种未来。所以选民倾向左翼或者右翼，两派都主张法国本国利益优先。
欧洲央行相信可以制造恐慌，逼迫法国选民选出「正确」的候选人。放任法国国债与银行体系在外资抛售压力下崩溃，以此恐吓民众，让民众为了摆脱痛苦，选择向欧盟让渡主权。2011 年欧洲央行在希腊就成功上演这套剧本：Syriza 竞选纲领本可能推动希腊退出欧元，欧洲央行充分制造恐惧，希腊民众最终投票接受紧缩政策，任由 Draghi 实施残酷的救助方案。但法国年轻人曾经为了养老金上街罢工，我不认为欧洲央行能靠恐吓逼法国人接受紧缩。
欧洲央行越是拖延救助法国，法国 OAT 国债与德国国债的利差就会走阔，已经来到 2011 欧债危机以来最宽水平。如果不启用 TPI（传导保护工具）印钞工具，法国国债会持续跑输。
等到明年 5 月法国总统大选落定，所有矛盾汇聚，局面就会彻底爆炸。
薛定谔的欧元
如何身在欧元区，却又实质上脱离欧元？
即便民众高喊法国优先、德国优先、意大利优先，民众心理上还没有做好彻底退出欧元的准备。欧洲央行的恐吓叙事、错误经济学已经深入人心。于是法国央行 Banque de France 会采取软性退出欧元的路径：印刷银行储备，为本国政府债、银行债提供托底。
整个逻辑链条：问题：外资持续抛售债券，收益率不断走高。解决方案：欧洲央行如果拒绝出手，法国央行就打破规则，印刷银行储备，公开市场买入本国政府债与银行债，放到自己资产负债表上。这属于量化宽松 QE，是欧洲央行明令禁止的行为。
资本管制？资本管制必不可少。如果资本可以自由流出法国，QE 只会让本国储蓄变成海外资产，毫无意义。限制资本外流之后，政府会强制资金投向「合规金融资产」，理论上拉动法国国内经济。
对欧元的影响：法国实质上实现货币贬值，诞生「法国版欧元 livre‑euro」。这种货币只在法国境内流通，能否兑换外币，完全取决于法国央行的审批。和其他管制经济体一样，出口商凭真实发票才可以申请跨境资金流转。
货币贬值，法国商品相对其他欧元区成员国获得价格优势。作为欧元区第二大核心经济体，法国这么做之后，除德国和少数北欧国家，其他成员国都会效仿。在这套「薛定谔的欧元」体系下，各国都可以变相贬值。德国继续遵守旧规则，手上却拥有欧洲最强的货币，相当于德国马克卷土重来。
欧元就此消亡，取而代之的是薛定谔的欧元。但这还没有解释美联储印钞。这套体系解释了 EURJPY 为什么下跌，但要实现美国的出口目标，美元还需要同时相对欧元、日元走弱。我在《Yen‑quake》讲过美元兑日元走弱的逻辑，下面讲讲薛定谔的欧元如何倒逼美联储扩表，维护美债回购市场。
法语里「回购」该怎么说？
美联储主席沃什表面是货币鹰派。杰克逊霍尔讲话他重申，要把通胀压到 2% 目标（政府口径，不是老百姓体感的通胀），之前还说美联储资产负债表规模过大。但想要加密货币迎来真正大牛市，需要美联储印钞节奏加速。美联储需要一个体面借口，用一套脱离现实的经济理论，对外宣称扩表购债不会造成通胀。最容易看到印钞扩张的地方，就是它已经在运行的工具。
当前美联储已经消化 39% 的短期国债发行，而 2024 年末这一比例还是零。简单说，美联储开动印钞，承担了贝森特近一半短期发债融资。这套 RMP 储备管理购买工具从去年 12 月启动。那市场如何逼迫美联储进一步加大印钞规模？
触发条件：大型银行缩减回购市场的放贷规模。
有没有身处困境、在回购市场占比巨大的银行？ 有，以 BNP Paribas 为首的法国全球系统重要性银行。前面已经讲过，它们的债务高度依赖境外投资者，经营能力会受到严重冲击。BNP Paribas 股价走弱，就是信贷压力、存款加速外流的先行信号。法国 Target2 赤字持续恶化也印证这点。
法国系统重要性银行在回购市场占多大份额？ 美国财政部 OFR 货币基金监测数据显示，BNP Paribas、Credit Agricole、Societe Generale 三家合计占回购市场放贷规模约 20%，体量巨大。一旦它们缩减放贷，边际回购利率就会飙升，债券融资成本剧烈波动。
不确定性是对冲基金相对价值策略的大敌。这类基金大量使用杠杆，在现金美债和衍生品之间捕捉微小价差。如果无法确保可以在 SOFR 或更低利率融资，风控部门就会要求基金降低杠杆、缩减持仓。对冲基金是美债最重要的边际买家，一旦他们减少买入，贝森特财政部滚动短期债务的成本就会飙升。这是绝对不能接受的局面。于是纽约联储就会大幅扩大 RMP 购买规模，填补法国银行退出回购市场留下的缺口。
来源：英国《金融时报》
所以沃什嘴上说要缩表，现实根本不可能。不要听他说什么，美债市场的融资需求，注定 RMP 购债必须持续。
印钞规模会有多大？
取决于贝森特国债回购计划，以及利用财政部总账户 TGA 购买长端债券的力度。如果长端收益率居高不下，贝森特加大长端购债力度，美联储扩表速度可能达到每月接近 1000 亿美元。自 2026 年 12 月以来，平均每月扩表规模约 220 亿美元。
贝森特的一段话，赤裸裸暴露他的博弈意图：
「大家掌握的信息都很差，而我掌握非对称信息。所以市场应该思考：为什么我们会和日本一起干预汇率？我们是不是掌握了市场不知道的信息？债券市场上，我们愿意实施所谓财政部扭曲操作。我知道哪些市场不知道的事情？」
听起来就像加密圈投机者，吹嘘自己可以操纵盘面炒作垃圾币。虽然他推动加密监管立法的努力未必成功，但特朗普算得上第一位带有加密投机者气质的美国总统，从他幕僚的言论就能看出来。
如果不是笃定美联储随时可以加大 RMP 印钞力度托住回购市场，贝森特不会如此狂妄。所以我完全无视沃什的公开表态。如果你听信他的话术，亏了钱只能怪自己。
这套 RMP 机制的好处是，短期直接向市场注入流动性。法国银行的股票上个月已经开始抛售。随着投资者理清逻辑，法国大选临近，这些银行信贷会遭受重创。欧洲央行乐见痛苦发生，指望选民因为痛苦而拒绝左右翼民族主义候选人。危机爆发的信号就是 EURJPY 大幅下挫。所以 EURJPY 就是美元流动性即将短期扩张的预警器。
胜利日
贝森特的目标，就是促成这套薛定谔的欧元局面。不需要任何国家正式退出欧元，只要各国出于自身利益，启动本国 QE 托住债市。最终德国被孤立，手握欧洲最强货币。
在欧元区一片混乱之中，贝森特和 Lutnick（Howard Lutnick，霍华德・卢特尼克；美国现任商务部长，前 Cantor Fitzgerald 华尔街大佬，比特币及 Tether 重要支持者，主导美国关税贸易政策）可以逐个与欧洲国家达成双边贸易协议。美元因为美联储 RMP 购债、FIMA 回购工具投放美元而走弱，美元贬值极大提振美国出口。欧元兑日元的交易机会就此成型。游艇派对走起。
交易策略
有条件的话，可以买入 EURJPY 看跌期权。我们正在寻找场内挂牌期权，但流动性很差。就算拿不到直接头寸，我通过投资 David Dredge 的 Convex Asia 波动率基金，间接拿到 EURJPY 的波动率敞口。如果你和银行签有 ISDA 协议，可以放手操作。但我的经验是，和投行做场外衍生品，进去的门很大，出来的门却很小。
对于加密投机者，我们拥有最好的资产，来把握贝森特这套计划带来的红利。印钞会来自两个源头。第一，就像我在《Yen‑quake》写的：一旦美联储放开 FIMA 回购工具的对手方额度上限，美联储可以释放数万亿美元，让美国盟友拿到美元流动性，而不用抛售美债。日本会是最大使用者，这也是日元走强的原因。第二，也就是本文核心：法国银行陷入困境、退出回购市场，倒逼美联储扩大 RMP，印钞为美国财政融资。把 EURJPY 当作警报信号，一旦它暴跌，就预示法国银行即将出事，美联储会出手维护美债市场运转。
Maelstrom 看好的加密资产没有变化。比特币长期多头是组合的基石。2026 年短期投机标的依旧是 Ether（目标价 10000 美元）、Ethena（目标价 0.5 美元）、Ether.fi（目标价 2 美元）。我的 Zcash 去哪了？搞不懂，或许 AI 从矿池里把它偷走了。
听好指令，贝森特玩真的。在巴塔哥尼亚滑完湿雪的一天结束，是时候去赚钱享受生活了。
