CoinW研究院
9月2日为燧原科技网上、网下申购日，公司计划发行4303.52万股，占发行后总股本的10%。随着发行程序进入公开定价阶段，投资者的判断重点逐渐清晰。燧原科技在2026年上半年实现收入11.20亿元，已经超过2025年全年，同期仍亏损6.32亿元；2025年腾讯相关销售占营业收入的83.79%。这意味着公司的高增长已经获得真实订单支持，但收入仍高度依赖单一客户，市场愿意给出多高估值，将取决于这份增长能否延续并走向更多客户。
理解燧原科技的上市定价，需要把产业链位置、经营质量和同行估值放在一起观察。公司负责AI芯片、加速卡、计算软件和集群方案的研发，上游依赖晶圆制造、封装测试和关键材料，下游订单则跟随互联网企业与智算项目的资本开支。与此同时，公司上市前较近的股权定价主要来自Pre-IPO阶段的外部融资或股权转让交易，对应估值区间约为137亿元至202亿元。由于该类交易属于一级市场定价，其价格既反映投资人对公司成长性的预期，也会受到股份流动性、入股阶段和交易条款影响，因此更适合作为上市定价的参考锚，而不能直接等同于二级市场估值。若按计划募资额和发行比例测算，燧原科技IPO对应的发行后估值可能接近600亿元，明显高于此前Pre-IPO阶段定价区间。
不过，Pre-IPO估值与IPO发行估值存在价差并不异常，前者通常受到股份流动性、锁定期、退出不确定性和交易条款影响，天然带有一定折价。因此，这一差距不能简单理解为公司基本面短期内发生了同等幅度的改善，而应结合上市流动性溢价、AI芯片板块估值中枢、国产算力替代预期，以及公司后续产品交付、客户扩展、毛利率改善和亏损收窄进度共同判断。目前，CoinW已上线的腾讯、全球AI芯片、晶圆制造和半导体板块相关品种，则为观察外部市场环境提供了另一组线索。
腾讯贡献八成收入，新增客户能否形成持续订单
芯片进入客户数据中心，还要跨过模型迁移和批量交付两道关
燧原科技是一家面向数据中心的AI芯片企业。公司负责芯片架构、加速卡、驭算TopsRider软件和计算集群方案的研发，晶圆制造、封装测试与板卡加工则交由外部厂商完成。对客户而言，采购芯片只是第一步，原有模型还要经过迁移、调试和稳定性验证，才能在新的芯片环境中运行；供应链随后还要按计划完成生产和交付。因此，芯片性能决定产品能否进入测试，模型迁移和批量交付则决定订单何时转化为收入。
从收入结构看，燧原目前仍以硬件交付为主。2025年，AI加速卡及模组收入达到8.56亿元，占主营业务收入的86.83%，计算系统和集群占13.00%。为了让硬件进入客户的数据中心，公司已经完成近1000个模型和300多个应用场景的适配；当年销售约6.63万张加速卡，根据招股书引用的IDC市场数据及公司自身销量测算，燧原在中国AI加速卡市场的份额约为1.7%。后续看点在于第四代训推一体产品L600能否从样品验证走向规模交付。公开信息显示，L600定位于训练集群和高性能推理，显存容量为144GB，显存带宽为3.6TB/s，互联带宽为800GB/s，公司管理层称其算力性能对标英伟达于2024年3月21日正式发布的H20 GPU。若该产品后续能够形成稳定批量交付，并覆盖更多训练和推理场景，将影响公司下一阶段的收入结构和毛利水平。
不过，交付规模扩大并不必然带来利润同步改善，关键还要看上游成本、产品结构和客户议价能力。2025年采购中，直接材料占52.21%，板卡加工占17.53%，封装测试占10.09%；前五大供应商合计占62.27%，最大一家占22.32%。虽然没有单一供应商占比超过一半，但晶圆制造、芯片设计软件和部分关键材料的可选范围仍然有限。2025年，公司主营业务毛利率由30.59%小幅升至31.78%，占收入比重最高的AI加速卡及模组毛利率却由40.78%降至32.71%。这说明当前收入放量仍受到成本端和价格端的共同约束，头部客户采购放量可能带来一定价格优惠，存储颗粒等核心物料价格上涨又会推高单位成本。因此，后续如果L600进入批量交付阶段，其对毛利率的影响不仅取决于产品单价和客户结构，也取决于良率爬坡、核心物料采购成本和集群方案占比的变化。
腾讯完成了规模验证，客户集中也放大经营波动
腾讯与燧原的关系可以分成三层，首先，腾讯科技及其一致行动人合计持有燧原20.26%的股份，是公司的重要股东；其次，双方从2019年开始合作，燧原的多代产品逐步进入腾讯的多类AI业务场景，现有部署以推理应用为主，双方还在推进训练推理一体产品和超节点方案；在销售环节，燧原既直接向腾讯供货，也按照腾讯要求将部分产品交给指定服务器厂商，最终仍服务于腾讯业务。2025年，燧原直接向腾讯销售约7.68亿元，加上指定交付后，腾讯相关销售合计约8.30亿元。
这层合作帮助燧原跨过了从样品测试到批量交付的门槛，也让公司业绩更容易受到腾讯采购节奏影响，2025年前五大客户收入占比达到96.89%。云端AI芯片需求主要跟随大型客户的资本开支、服务器部署和项目验收推进。因此，一旦腾讯调整采购规模、验收进度或价格，燧原的收入、毛利率和回款速度都可能随之变化。
与此同时，下一阶段更关键的变化来自腾讯之外。燧原正在推进其他互联网企业、运营商和行业客户测试，部分客户已经完成硬件与模型匹配。若这些客户能够从小批试用进入连续采购，腾讯带来的产品验证才会转化为更稳定的增长；若新增收入继续集中在腾讯，客户集中仍会限制估值空间。同时值得关注的是，国内AI算力需求增长为公司带来新的订单机会，供应端还需关注国际贸易环境变化。公司披露，部分物料、芯片设计工具和晶圆制造环节可选择的供应商较少，并存在境外采购，相关供给条件变化可能影响研发和交付节奏。L600能否稳定放量，以及非腾讯客户能否形成连续订单，将较早反映这条增长路径能否成立。
从融资估值到公开发行，市场愿意为哪些增长付费
上市前股权交易给出参照，公开发行将形成新的价格起点
判断燧原科技的发行估值，可以先回到上市前已经发生的股权交易。2024年末，公司完成E轮融资，投前估值约175亿元，加入约27.20亿元融资后，投后估值约202亿元。此后发生的股权转让对应公司价值约137亿元至192亿元，其中多数交易按182亿元进行。由此来看，燧原上市前较近的股权交易形成了约137亿元至202亿元的价格区间，公开发行将在这一基础上接受更广泛的市场定价。
另一组参照来自本次募资计划，公司拟发行4303.52万股，新股占发行后总股本的10%，计划募集60亿元，用于第五代、第六代AI芯片及软硬件协同项目。若实际募资总额接近60亿元，按发行比例简单计算，对应发行后市值约600亿元。其中，约137亿元至202亿元的上市前交易区间与约600亿元参照之间的距离，实际对应着市场对新产品放量、新客户采购、毛利率改善和盈利时间的更高要求。
燧原目前仍处于亏损阶段，市盈率缺少直接参考意义。市场通常会观察市销率，也就是公司市值相当于一年营业收入的多少倍。以2025年9.90亿元收入计算，上市前约137亿元至202亿元的交易区间相当于全年收入的13.8倍至20.4倍，400亿元约为40.4倍，600亿元约为60.6倍。可以观察出，估值起点越高，市场对后续收入增长、利润改善和客户扩展的要求也会越高。
上市同行给出参照，燧原仍要用经营改善支撑估值
截止至目前，以总市值除以2025年营业收入估算，寒武纪约为98倍，海光信息约为38倍，摩尔线程和沐曦分别约为166倍和160倍。这些公司都服务国内算力需求，业务结构和经营阶段却有明显差异。寒武纪和海光已经实现年度盈利，摩尔线程、沐曦仍处在商业化扩张和盈利改善阶段；海光信息的收入还包含中央处理器与协处理器业务，与AI加速芯片企业并非完全可比。再观察燧原2025年收入9.90亿元，净亏损11.64亿元，主营业务毛利率为31.78%；2026年上半年收入增至11.20亿元，同期仍亏损6.32亿元。因此，同行估值可以反映国产算力板块的市场关注程度，燧原能否获得并维持较高估值，仍要由新产品交付、客户结构、毛利率和亏损改善共同验证。
结合经营进展，可以用三组条件理解其发行后的市值区间。若L600批量交付推迟、腾讯采购放缓、新客户仍停留在测试阶段，或主营业务毛利率继续承压，250亿元至350亿元与这些经营压力更为接近；若收入增长延续、第四代产品稳定交付、非腾讯客户开始形成连续收入，同时亏损逐步收窄，400亿元至600亿元具备更完整的经营支撑；若市值进入700亿元至900亿元，则需要非腾讯客户持续放量、回款保持顺畅、主营业务毛利率明显回升，第五代和第六代产品取得可验证订单，并形成更清晰的亏损收窄路径。
燧原进入公开定价阶段，哪些产业链信号值得观察
腾讯与全球AI芯片反映需求变化
在燧原正式上市前，CoinW已上线的相关产业链相关标的，可以帮助投资者观察客户需求和半导体市场环境的变化。腾讯（TENCENTUSDT）对应公司的核心客户，英伟达（NVDAUSDT）和AMD（AMDUSDT）反映全球训练与推理芯片需求，台积电（TSMUSDT）代表晶圆制造与先进封装周期，半导体ETF（SMHUSDT）则显示海外半导体板块的整体方向。将这些品种放在一起观察，可以帮助判断燧原上市后的价格变化，主要来自公司订单、全球AI投入还是板块波动。
腾讯与燧原存在直接业务联系，因此具有较强的观察意义。腾讯财报中的资本开支、云业务和AI投入，会影响市场对其算力采购能力的判断；与此同时，腾讯股价还会受到游戏、广告和金融科技等业务影响，二者未必在每个交易日保持同向。若腾讯相关合约在财报或资本开支变化后出现明显波动，还要结合燧原的订单和交付信息，判断客户需求是否发生变化。英伟达与AMD处于全球AI芯片环节，它们的财报和产品周期适合观察训练与推理需求能否继续扩张。全球云厂商提高资本开支时，三者可能受到相近的需求驱动；国际贸易环境变化或国产替代加速时，海外芯片与燧原也可能出现背离。
台积电与SMH等帮助分辨制造周期和板块方向
台积电和SMH分别提供制造端与板块端的参照，台积电的月度收入、产能利用率和扩产计划，可以反映全球晶圆制造与先进封装的景气变化。SMH覆盖芯片设计、制造、设备和存储等多类海外公司，单家公司信息会被分散，却能更快显示半导体板块是否受到利率、美元和整体风险偏好影响。由此来看，腾讯更直接反映燧原核心客户的算力采购需求，英伟达与AMD反映全球AI投入，台积电和SMH则分别呈现制造周期和半导体板块环境。
需要注意的是，观察产业链时，不能把同向波动直接理解成业务联动。台积电的数据反映制造周期，SMH等的价格还混合了利率、美元和成分公司财报等影响；两者同时变化，只能说明外部环境正在改变。判断这种变化是否传导到燧原，仍要回到腾讯采购、L600交付、新客户拓展和毛利率。
小结
综合来看，燧原已经完成从产品研发到规模交付的跨越，2026年上半年收入超过上一年全年，腾讯也为产品提供了真实业务场景。与此同时，腾讯相关销售占2025年收入的83.79%，公司主营业务毛利率为31.78%，上半年仍亏损6.32亿元。上市前约137亿元至202亿元的股权交易区间记录了机构资金的定价，按计划募资额和发行比例计算出的约600亿元参照，则包含了更多关于客户扩展、产品放量和盈利改善的预期。
发行估值确定后，市场关注点将进一步转向增长质量能否匹配已经计入的预期。若发行后市值处在较高情景，非腾讯客户收入、毛利率和回款变化需要更快提供支持；若市值更接近上市前股权交易区间，L600交付、新客户订单和亏损收窄对后续定价的影响会更加直接。由此来看，燧原上市后的观察顺序可以落在三项经营变化上：先看腾讯采购能否延续，再看非腾讯客户能否形成连续收入，最后看L600放量能否带动毛利率回升和亏损收窄。但随着交易时间拉长，订单结构、单位成本和亏损收窄速度将决定发行阶段的成长预期能否沉淀为更稳定的估值。
