撰文：Blockworks Research
编译：比推
本该是理所当然的事，但加密市场终于开始接受这个事实：能产生收入的企业才是最好的投资。离谱吧？这几乎就是传统金融市场一百多年来的标准做法。我们花了17年才想明白。
但是，在加密领域，光有能产生收入的企业还不够。我们还需要代币持有者的价值累积。因为与传统金融不同，代币持有者没有任何保证的权利或保护。我们没有一种法律结构来保证代币持有者获得企业收入，或在收购期间获得公司股份。不仅如此，很多时候加密协议同时拥有股权和代币，进一步把代币持有者推到了次级份额。
所以，当我寻找潜在投资机会时，我不仅想要一个能产生收入的企业，还想要一个代币持有者拥有权利和结构性价值累积的企业。
为了让我的搜索更轻松，在过去6个月里，我们一直在开发一个专门针对代币持有者的框架，用于评估加密资产中的价值累积。除此之外，我们使用Blockworks MCP构建了一个交互式仪表盘，根据指标对代币进行评分，以下是选出的5大代币，它们既能产生收入，又拥有强大的持有者经济学（一如既往，这不是投资建议）。
快速说明：这些是能产生收入且具有持有者价值累积的代币。这并不一定意味着它们现在的估值便宜，或者它们是好的投资。
HYPE（毫无悬念的第一）
收入：年化7.73亿美元（截至10月28日的过去30天），费用收入9.79亿美元。所以约79%的费用是收入。
持有者经济学：所有这些收入，包括来自Hyperliquid稳定币储备（AQAv2）收益计划每年约1.4亿美元，都进入援助基金，该基金购买HYPE并将其发送到一个没有私钥的地址（基本上是销毁）。所以持有者不会以现金形式获得支付。相反，他们持有的每一枚HYPE都成为供应量中更大的一份，无需质押。
回购被硬编码到Hyperliquid的链中（只有验证者投票或升级才能改变）。我最关心的数字是：稀释调整后的累积收益率（DAAY），这是股权投资者使用的净支付收益率的加密版本。它是持有者每年获得的支付占代币价值的百分比，减去新供应稀释他们的速度。HYPE的DAAY为0.29%（2.07%的累积收益率，减去1.78%的质押奖励），因为支付给质押者的新HYPE抵消了大部分回购。
SKY
收入：年化1.62亿美元（截至10月28日的过去30天），费用收入3.46亿美元。Sky报告的年化总收入约为4.29亿美元，但其中大部分首先流向了USDS储蓄者。
持有者经济学：Sky的利润（每年约1.3亿美元）是支付USDS储蓄者、Prime Agents和运营费用后剩下的部分。其中一半利润进入储备，直到达到1.5亿美元。另一半——根据9月的支付约为每年6100万美元——流向持有者。Sky用其中一部分在市场上购买SKY，并将这些代币作为奖励给质押者，其余部分以USDS支付给质押者。
只有一小部分购买的SKY被销毁，所以要真正获得支付，你必须质押。这约占总收入的14%，DAAY为3.8%（3.98%的累积收益率，减去0.18%的净发行量）。持有者累积取决于治理，治理决定分配比例，可以随时改变，而且已经削减过一次持有者支付来建立储备。
CAKE
收入：年化4800万美元（截至10月28日的过去30天），费用收入1.45亿美元。
持有者经济学：每周，约22%的费用（每年约3200万美元）被兑换成CAKE并销毁。无需质押或锁定。每位持有者都受益，因为每一枚CAKE都成为不断缩小的供应量中更大的一份（连续37个月净通缩，仅9月就为-0.70%）。DAAY为2.2%（4.8%的累积收益率，减去2.55%作为流动性提供者奖励新铸造的CAKE），这还有点保守，因为团队自己的销毁报告更高。
经济学很强，因为费用分配被写入了池合约。但弱点是团队仍然自己执行每周销毁，所以依赖于他们去做。此外，The Flip（10月24日通过）将协议从其较新池（v3和Infinity）的费用份额从约三分之一削减到12%，并将排放量大致减半。所以，这意味着更少的销毁，但也更少的稀释。
AERO
收入：年化9200万美元（截至10月28日的过去30天，Aerodrome和Velodrome合并），费用收入1.34亿美元。
持有者经济学：AERO最直接地向持有者支付。要获得池子100%的收入（占所有费用的约69%，以费用而非销毁方式支付），持有者必须锁定他们的AERO并将排放指向池子。支付是硬编码的，但只到达锁定者，而排放会稀释所有人。这相当于6.2%的累积收益率，但过去一年排放量为12.4%，所以DAAY为-6.2%。
10月22日的合并使排放变得自适应（上限约为池子收入的1.2倍），并结束了rebase（向锁定者铸造新AERO以抵消稀释）和贿赂（向锁定者支付费用以将排放导向某个池子）。在8%的排放率下，DAAY将为-1.8%，所以排放需要降到约6%以下才能转正。
UNI
收入：年化8700万美元流向持有者（截至10月28日的过去30天），费用收入10.4亿美元。所以持有者只获得Uniswap费用的约8%。
持有者经济学：费用开关已在七个链上的v2、v3和v4上生效，所有费用都用于购买和销毁UNI。像HYPE和CAKE一样，持有者不会获得现金；每一枚UNI只是成为供应量中更大的一份，无需质押。这是1.9%的累积收益率。
但Uniswap Labs从国库获得的每年2000万UNI的增长预算增加了3.2%的新供应量，所以DAAY为-1.3%。将费用扩展到更多池子和链仍需要治理投票，持有者 also 对费用规模进行投票。所以随着每次投票，治理可以增加或削减持有者支付。
所以，收入固然重要，但收入到底进了谁的口袋，更重要。加密花了17年才搞明白前半句，希望后半句别再花17年。
