作者：Zen，PANews
机器人行业的两家明星企业，最近接连传来重要消息。
10月27日，据彭博社报道，美国机器人AI初创公司Physical Intelligence正在洽谈至少10亿美元融资，目标估值约200亿美元。这家成立仅两年多的公司，目前还没有收入。
一天之后，已经登陆科创板的宇树科技公布第三季度财报。前三季度营收达到18.17亿元，同比增长55.71%，第三季度净利润却同比下降17.37%。
与许多尚未形成稳定销售的机器人初创企业相比，宇树已经取得了初步的商业化成果。2025年，公司售出超过5000台人形机器人，并实现了盈利。但这份成绩放在资本市场面前，依然显得单薄：截至10月29日，宇树总市值达到2679亿元，约为上一年营业收入的158倍。
两家公司分别代表通用AI模型和机器人硬件制造两条技术路线，但它们面临着同一个现实：现有的商业化成果，距离资本市场赋予的估值都相当遥远。
宇树卖出上千台机器人，仍撑不起数千亿估值
今年8月19日，宇树科技正式登陆科创板，首日开盘价达到1100元，较150.80元的发行价上涨近630%，总市值一度超过4400亿元。
随后，股价从高位一路回落，10月15日盘中最低跌至404.03元，较上市首日开盘价下跌超过六成。仅仅一周之后，行情又发生逆转，10月23日股价涨停，26日继续大涨7.69%。截至10月29日，股价回升至662.39元，市值约2679亿元。
短短两个多月，宇树市值经历了数千亿元的起伏，而同期公司的基本面并未发生足以解释如此剧烈波动的变化。
10月28日发布的第三季度财报显示，宇树前三季度营收18.17亿元，归母净利润3.87亿元。其中第三季度营收6.65亿元，同比增长69.93%，净利润同比下降17.37%至1.13亿元。
值得注意的是，前三季度归母净利润270.54%的同比增幅，还受到上年同期一次性股份支付费用的影响。宇树曾因向员工持股平台低价增资，在2025年一次性确认约3.49亿元股份支付费用，拉低了当年的利润基数。剔除非经常性损益后，公司今年前三季度归母净利润实际上同比下降18.78%，经营活动现金流净额也下降54.69%。
造成利润压力的重要因素之一，是研发投入的增加。第三季度，宇树研发投入达到1.27亿元，同比增长249.58%，资金主要流向具身智能模型、算力和新产品研发。
从经营规模来看，宇树已经走在全球人形机器人行业前列。2025年，公司实现营收约16.99亿元，其中人形机器人贡献8.68亿元，四足机器人贡献6.98亿元。全年人形机器人出货5511台，实际销售5215台。
然而，与数千亿元的估值相比，这些收入依然微不足道。以10月29日约2679亿元的市值计算，即使将2026年前三季度营收简单年化至24.23亿元，宇树的市销率仍达到约111倍，按照同期年化归母净利润计算的市盈率则约为520倍。
宇树自己也对估值风险发出了警示。在10月27日发布的股价异常波动公告中，公司披露，截至10月26日，其滚动市盈率达到465.22倍，远高于通用设备制造业38.54倍的平均水平。宇树同时提醒，人形机器人行业仍处于商业化早期，若大规模应用进度不及预期，未来存在估值回归风险。
零收入、200亿美元估值，硅谷资本押注机器人的“大脑”
宇树至少已经拥有真实的收入和利润，Physical Intelligence的估值则几乎完全建立在对未来的想象之上。
这家成立于2024年的公司，核心团队来自Google DeepMind、斯坦福大学、加州大学伯克利分校等机构，目标是开发能够适配不同机器人硬件的通用AI模型。
2024年11月，Physical Intelligence完成约4亿美元融资，估值达到20亿美元。2025年11月，公司估值升至56亿美元，今年早些时候又提高到115亿美元。如今，新一轮融资谈判正试图将其估值推向200亿美元。如果交易顺利完成，Physical Intelligence的估值将在短短两年内增长近十倍。
更令人意外的是，Physical Intelligence目前尚无收入。这家公司受到追捧，主要源于其通用机器人基础模型的潜在商业价值。
目前大多数机器人仍然需要针对具体任务开发程序、训练控制系统。Physical Intelligence希望借助视觉—语言—动作模型（VLA），让机器人根据视觉信息和人类指令完成操作，并能够将学到的技能迁移到不同任务和设备上。简单来说，它试图为不同品牌的机器人提供一套可以共享的“大脑”。
近年来，Physical Intelligence先后推出π0、π0.5等系列模型，展示了衣物折叠、物品整理等操作能力。今年10月13日，Physical Intelligence又开放Pi API测试版，允许外部开发者上传数据、微调模型，并在自己的机器人上运行。
Physical Intelligence也开始了商业化探索，已经与Weave Robotics、Ultra等企业合作，在洗衣店、电商订单包装等场景开展实际测试。
不过，完成技术演示、实现实际部署与形成可持续收入，是三个完全不同的阶段。Physical Intelligence尚未披露成熟的商业定价体系，模型的跨硬件适配能力、长期运行稳定性、推理成本以及客户付费意愿，也都需要进一步验证。
然而，以200亿美元估值计算，即使未来市场愿意给予20倍市销率，Physical Intelligence也需要实现每年10亿美元收入。对于一家尚无营收的企业而言，这意味着它必须从技术研发走向产品销售，再将模型服务推广至足够多的机器人和应用场景。
风险投资天然倾向于提前寻找下一代技术平台。硅谷资本对人工智能基础模型的持续押注，也让Physical Intelligence这样的企业获得了充足的资金支持。
只是，未来机器人行业是否会形成规模庞大的第三方模型市场，以及Physical Intelligence能够从中分得多少收入，目前都没有明确答案。
千亿估值背后，具身智能的资本气候变了
支撑机器人企业高估值的核心理由，是一个潜在规模极其庞大的市场。而除了对产业前景的乐观预期，资本市场自身的交易机制，也在一定程度上放大了机器人企业的估值。
宇树的股权结构尤其值得关注。根据上市公告书，公司发行后总股本约4.04亿股，上市初期可以自由交易的股份只有3008.77万股，占总股本的7.44%。
截至10月29日，宇树总市值虽然达到2679亿元，但无限售流通股对应的市值只有约199亿元。有限的流通盘放大了股票价格对资金供需变化的敏感程度，也让宇树在上市后经历了剧烈的市值波动。
Physical Intelligence则处于另一种市场环境。作为未上市企业，其估值主要由少数投资机构协商确定，即使尚无收入，只要投资者愿意为未来技术潜力买单，估值就有机会在连续融资中不断上涨。
过去两年，这种逻辑推动机器人企业估值一路攀升。而进入2026年下半年，资本市场对具身智能的态度，也开始出现一些微妙的变化。
放眼全球市场，资金仍在持续涌入。根据Crunchbase于10月27日发布的统计，2026年第三季度全球机器人初创企业融资额达到99亿美元，超过去年同期的两倍。今年前三季度累计融资额同比增长约185%，中国和美国仍是最大的两个融资市场。
而估值与资金的增速，也带来了市场对估值的疑虑。9月21日，路透社报道，中国监管机构已对部分人形机器人企业的IPO申请采取更严格的审查。除了估值过高，监管相关人士特别关注部分企业通过地方政府支持的数据采集中心、合资项目获得的收入，是否能够代表独立客户的持续商业需求。
一位受访投资人透露，部分具身智能项目在一级市场的估值已经下调30%至50%。另一位消息人士甚至估计，如果剔除数据采集中心带来的收入，部分机器人企业的估值可能下降60%至70%。这些属于业内人士的估计，尚无充分的公开财务数据能够独立验证。
这场估值争议并非中国市场独有。美国人形机器人企业Agility Robotics此前宣布拟通过SPAC上市，交易估值约25亿美元。然而，其向美国SEC提交的文件显示，公司2025年收入仅约178万美元，营业亏损约1.40亿美元。即使已经将机器人部署到真实仓储环境，这家企业的收入距离支撑数十亿美元估值同样十分遥远。
钱还在不断涌入机器人行业，但越来越多的投资者开始更仔细地追问这些公司的商业模式和潜力，未来能否撑起如今的高估值？过去由一轮轮融资推高的估值，如今开始接受财务数据和公开市场的检验。
头部公司如宇树与Physical Intelligence仍然站在这轮资本热潮的中心，而其他部分初创机器人企业已经开始遭遇估值下调和更加严格的融资审查。
36氪旗下硬氪近期的一篇调查报道，就揭示了这一变化的诸多细节：一些此前积极投资具身智能的头部机构开始收紧资金，部分财务顾问（FA）不再愿意承接机器人融资项目。过去可能一个月完成的融资，如今需要三至六个月。
此外，据《证券时报》10月29日报道，最近两个月，部分具身智能企业的早期股东开始折价转让老股，报价仅为上一轮融资估值的6.5折至8折，其中甚至包括一些头部企业。
具身智能的技术竞争才刚刚开始，资本市场却已提前展开了一场关于未来利润的争夺。
如今，这场争夺正在出现新的分歧：有人仍愿意为遥远的未来支付更高价格，也有人开始重新审视，今天的估值究竟能够兑现多少。
