03核心赛道分析：私人信贷（Private Credit）
3.1 市场概览
在 RWA 的各类形态中（剔除稳定币），私人信贷（Private Credit）始终处于体量与占比的前列。以 $16.0B 的 Active Outstanding Loans（协议已放出但尚未偿还的贷款余额）计，其在该赛道中约占 56%。
资料来源：Pharos Research, RWA.xyz
作为私募金融的关键分支，私人信贷市场自上世纪八九十年代由黑石、KKR 等巨头开创以来，已发展成为一个成熟的资产类别。尤其在 2008 年金融危机后，随着传统商业银行信贷政策收紧，私人信贷迅速填补市场空白，成为中小企业（SME）的重要融资渠道，至 2023 年其全球市场规模已超过 1.6 万亿美元。该类资产主要面向因种种原因难以从公开市场或银行获得融资的中小企业，提供非公开交易的贷款。
私人信贷的运作结构可以清晰地分为链下和链上两个层面：在链下，资产的源头依然是真实且具备法律效力的贷款合同，这些资产通常由一个特殊目的实体（SPV）持有和管理；在链上，协议将 SPV 所持有的债权通过 ERC-20 或 NFT 等技术标准，封装成标准化的数字代币。
私人信贷的核心特征表现为以下几个方面：首先，投资门槛较高，参与者通常为家族办公室、专业私募基金等合格投资者，以追求高额固定收益为目标。其次，资产流动性天然受限，由于信息透明度低，常被视为“黑箱”，且贷款期限较长，投资的提前退出较为困难。尽管如此，私人信贷具备标准化的固定收益结构，拥有明确的利率、还款计划与到期日，并依托 SPV（特殊目的实体）和 KYC 等合规框架，在披露和审计标准上日益向机构化靠拢。其常见的底层资产包括中小企业贷款、发票及应收账款融资、贸易融资、消费者贷款以及房地产抵押贷款等。
3.2 代币化模式的价值与局限性
链上私人信贷的核心价值，在于运用区块链技术对传统业务流程进行重塑与优化。它通过协议将资本方与借款人直接连接，并利用智能合约，将资产托管、资金划转、还款管理及利息分配等过去依赖人工的环节，转化为在链上可视化、可追溯的自动化流程。对于投资者而言，这一模式将其投资行为简化为认购代币，而代币则直接代表了对底层贷款本金与利息的清晰收益权。最终，整个资产处理的效率与透明度因此得到显著提升。
需要强调的是，代币化并未改变该资产的线下属性与依赖。借款人、贷前审核、抵押品管理、还款与违约处置都发生在线下世界，链上更多是数字化凭证与结算层——那么若线下违约，链上代币并不能自动行权，仍需依托传统法律与合规框架处理。因此，SPV 实质扮演链下合规中介，即投资人并非直接持有贷款资产，而是经由 SPV 间接持有债权，其注册、运营、审计及违约流程均落在线下法律体系之内；借款人准入、KYC、信用评估与风控也由中心化实体把控，难以像 Aave 之类的算法模型那样开放撮合。
3.3 主要玩家
自 2021 年兴起至今，链上私人信贷的总发行规模（含已偿付部分）已超过 290 亿美元，累计发行超过 2,500 个贷款项目，当前市场的平均年化回报率（APR）为 9.75%。[2]市场格局逐渐清晰，一批头部参与者凭借其稳定的运营和较高的总锁仓价值（TVL）脱颖而出，其中包括 Maple、Goldfinch、Figure、Centrifuge、PACT 以及 Tradable 等。
3.3.1 Maple: 稳健型机构级链上信贷市场
项目官网：https://maple.finance/
项目官方X账号：https://x.com/maplefinance
Maple Finance 是定位于机构级的信贷平台，早期以无抵押贷款业务为主。在经历 Orthogonal Trading 违约事件后，平台战略重心已转向更为稳健的超额抵押（要求 150% 抵押率）和三方协议（Tri-party Agreement）模式。在该模式下，由独立的第三方机构负责监控抵押物价值，Maple 则专注于执行智能合约。若抵押物价格跌破预设阈值，且借款方未能在收到补仓通知（Margin Call）后的24小时内补充抵押物，则会触发第三方执行清算，以保障贷款方（Lender）的利益。截至 2025 年 8 月底，Maple Finance 的资产管理规模超过 33 亿美元，累计借贷总额超过 89 亿美元。[3]
资料来源：Pharos Research, Maple Finance, Tiger Research
资料来源：Pharos Research, Maple Finance
平台的核心产品线划分为“许可访问”（Permissioned Access）与“开放访问”（Open Access）两大类，以分别满足机构投资者、散户投资者的需求。
“许可访问”产品系列专为机构客户设计，设有 KYC 认证和最低 10 万美元的投资门槛，并提供类似私人银行的 24/7 全天候“白手套”服务，为客户提供方案设计、资金管理和问题解决等一对一支持。该系列包含三款产品：
•蓝筹借贷池 (Blue Chip)：针对风险偏好保守的投资者，仅接受比特币、以太坊等成熟加密资产作为抵押品，投资于高信用评级的贷款项目，提供约 6.5% 的年化收益率。
•高收益借贷池 (High Yield)：面向追求更高回报并能承受相应风险的投资者，其核心策略是通过资产质押或二次借贷等方式放大收益，而非被动持有抵押品，年化收益率可达 10.4 %。
•比特币收益产品 (BTC Yield)：该产品顺应了机构对比特币配置需求的增长趋势，利用 Core DAO 提供的双重质押（Dual Staking）机制。机构客户可将其比特币托管于 BitGo 或 Copper 等机构级托管方，通过承诺在锁定期内不出售资产来获取 4-6% 的质押回报。
资料来源：Pharos Research, Maple Finance
为了让普通散户投资者也能参与，Maple Finance 于 2024 年下半年推出了Syrup系列流动性凭证（LP Token）。截至 2025 年 8 月底，SyrupUSDC 的总锁仓价值（TVL）超过22亿美元，SyrupUSDT 则超过 1.52 亿美元，两者均提供约 6.9% 的年化收益率。[4]通过 Syrup 募集的资金将被贷给来自平台蓝筹池和高收益池的机构借款人，贷款产生的利息则直接分配给 Syrup 的储户。尽管该产品与机构池共享相似的底层资产结构，但其风险是独立隔离的。
虽然Syrup的直接收益率略低于机构产品，但 Maple 引入了 “Drips” 奖励系统以激励长期参与。该系统以积分形式每四小时复利计算额外奖励，并在每个季度结束后，允许用户将积分兑换为平台的治理代币 SYRUP。质押 SYRUP 本身可获得 2.98% 的年化收益，同时，平台会将借贷业务手续费（费率在 0.5%-2% 之间）收入的 20% 用于在公开市场回购并分配给 SYRUP 质押者。
此外，为增强其资产的流动性与可组合性，SyrupUSDC 已被集成到多个头部 DeFi 协议中，例如：
•Spark: 作为 Sky 生态的子 DAO，Spark 已将3亿资金注入 SyrupUSDC 池，为其稳定币提供收益来源。
•Pendle: 用户可在 Pendle 平台上交易 SyrupUSDC 的本金和收益部分（PT-SyrupUSDC 和YT-SyrupUSDC），并获得 3 倍的 Drips 奖励加成。
•Morpho / Kamino: 在这些借贷协议中，SyrupUSDC 及其衍生品可作为合格抵押物，用于借出 USDT 或 USDC 等其他资产。
3.3.2 Goldfinch: 聚焦新兴市场的链上无抵押信贷协议
项目官网：https://www.goldfinch.finance/
项目官方X账号：https://x.com/goldfinch_fi
在链上私募信贷（Private Credit）领域，Goldfinch 以其专注于“无抵押信贷”的独特市场定位而备受关注。该协议的核心业务模式是向新兴市场的金融科技公司及贷款机构提供融资，其借款方广泛分布于拉丁美洲、东南亚和非洲等地。这些贷款的底层资产主要构成为消费信贷、教育贷款及小微企业融资等，例如为印度的电动车企业 Greenway 和尼日利亚的消费贷平台 QuickCheck 提供的资金支持。截至目前，Goldfinch 已累计促成超过 1.6 亿美元的贷款发放。[7]
资料来源：Pharos Research, Goldfinch Finance, Curve
协议的结构设计围绕一个主资金池（Senior Pool）与多个独立的借款子池（Borrower Pool）展开。在典型的贷款交易中，主资金池提供约 90% 的资金，由协议的智能合约进行自动化分配。剩余部分则由“支持者”（Backers）提供，其角色类似于传统金融中的劣后级投资者，仅面向合格投资者开放。普通投资者作为流动性提供者（LP），可以通过向主池存入 USDC 来获取 FIDU 代币。FIDU 不仅代表了其在所有借款项目中的债权份额，也为投资者带来了按月或季度支付的利息。该投资渠道向非美国地区的散户及美国的合格投资者开放，最低投资门槛为 100 美元。尽管 FIDU 代币理论上可在 Curve 平台的流动性池中获取额外的 GFI 代币激励，但目前其二级市场流通性极为有限。
此外，为了拓展机构级业务，Goldfinch 推出了名为 Goldfinch Prime 的私募信贷资产池。该产品将 Apollo、Ares、Golub 及 KKR 等顶级私募基金的资产打包上链，并通过接入由 Plume 支持的 Nest Vault，允许散户用户存入 USDC 以获取约 7% 的年化收益率。然而，该资金池设有 10 天的赎回锁定期，且其当前 44 万美元的资产管理总规模（TVL）相对较小。
资料来源：Pharos Research, Goldfinch Finance
3.3.3 Figure: 构建于合规许可链的机构级信贷生态
项目官网：https://www.figure.com/
项目官方X账号：https://x.com/Figure
作为美国私募信贷 RWA 生态的代表性力量，Figure 已成为链上贷款发行规模最大的实体之一。其业务范围广泛，涵盖房屋净值贷款（HELOC）、再融资贷款及消费信贷等多个品类，累计贷款发行规模已突破 160 亿美元[5]。与 Goldfinch 不同，Figure 的底层资产以有抵押贷款为主，通过现实世界中的房产或合格信用作为抵押物进行放贷。
Figure 的核心运作机制依赖于其自主开发的 Provenance 区块链。该协议通过设立特殊目的实体（SPV）来持有和管理线下贷款资产，并于 Provenance 链上发行对应的代币化证券。这些代币并非面向公众开放，而是专门供基金、资产管理公司等机构投资者进行认购。资产的兑付与收益分配则遵循严格的链下合规流程执行，确保了整个过程的合法性。
Figure 的生态系统呈现出高度封闭的特点。Provenance 是一条基于 Cosmos SDK 构建的许可型区块链，无论是验证人节点的运行、智能合约的部署还是资产的流转，均需通过严格的白名单与合规审核。这一特性使得 Figure 生态内的 RWA 资产目前无法与广阔的 DeFi 系统进行自由组合，也未能直接面向散户投资者提供链上投资入口。得益于其合规框架，Figure 已同多家传统金融巨头建立了深度合作关系，包括富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）、阿波罗全球管理（Apollo Global Management）、Jefferies 及 Hamilton Lane 等。市场预期，这些机构未来或将利用 Provenance 区块链发行其自身的代币化私人信贷产品。
3.3.4 Centrifuge: 从市场先锋到合规基础设施的战略演进
项目官网：https://centrifuge.io/
项目官方X账号：https://x.com/centrifuge
Centrifuge 作为链上私募信贷 RWA 领域的早期探索者，曾凭借其 Tinlake 框架成功发行了多个基于真实世界资产的资金池，覆盖房产抵押贷款（New Silver）、物流应收账款（ConsolFreight）以及小额信贷（Branch）等多元化资产。这些资产池通过独立的 SPV 进行隔离，并创新性地采用了分层结构，发行代表优先级、收益稳健的 DROP 代币与代表劣后级、高风险高收益的 TIN 代币。该模式在 2021 至 2023 年间取得了显著成功，并一度成为 MakerDAO 协议中通过真实抵押债权铸造 DAI 的标杆性项目。目前，这一架构已完成其历史使命，Tinlake 前端已整合至新版 Centrifuge App，相关资产池也已进入偿还与退出阶段。
资料来源：Pharos Research, Centrifuge
当前，Centrifuge 平台向投资者开放的产品重点为两类：一是由知名基金公司 Janus Henderson 发行的代币化美国国债产品；二是结构化的 AAA 级抵押贷款义务基金（CLO）份额。CLO 是一种将多笔浮动利率、信用等级较低的贷款打包，并通过 SPV 进行结构化分层，以满足不同风险偏好投资者的金融产品。这两类投资产品均仅面向合格投资者，并在以太坊网络上发行。
此外，近期的系列动向清晰地表明，Centrifuge 的战略重心正全面转向合规场景与许可型区块链。2025 年 5 月，项目方宣布将作为首批启动伙伴加入由 Securitize 和 Ethena 联合推动的合规 RWA 专链 Converge。同年 6 月，Centrifuge 与标普道琼斯指数公司（S&P Dow Jones）达成合作，共同探索开发“指数证明”（Proof-of-Index）机制。紧接着在 7 月，Centrifuge V3 正式上线，通过集成 Wormhole 跨链架构，实现了在六条主流 EVM 链上的多链统一 RWA 基础设施，显著增强了其跨链流动性与资产管理能力。
3.3.5 Tradable: 基于 ZK 技术的高性能机构信贷平台
项目官网：https://www.tradable.xyz/
项目官方X账号：https://x.com/tradable_xyz
Tradable 目前专注于将机构级别的私募信贷资产引入区块链，并在此领域取得了显著的规模。平台已累计处理超过 21 亿美元的链上私募信贷资产，完成了 37 笔独立交易，并为投资者提供了超过 11% 的平均年化收益率。[6]其业务的核心是为机构参与者提供一个高效、合规的代币化信贷投资渠道。
为实现高性能与合规性的统一，Tradable 选择构建于一条基于 ZkSync Era（ZK Stack）技术的许可型区块链之上，同时保持了与以太坊生态的兼容性。其底层智能合约体系内嵌了严格的合预设规机制，包括 KYC/AML 验证、合格投资者认证以及资产转账限制。这一架构决定了其服务对象主要为机构及合格投资者，普通散户目前无法直接参与。所有意向投资者必须首先开设账户并通过全面的合规审查流程，方可获得投资资格。此外，平台对单笔交易设置了较高的参与门槛，通常要求不低于 10 万美元。
资料来源：Pharos Research, Tradable
3.3.6 PACT: Aptos 生态孵化的多元化信贷解决方案
项目官网：https://pactfoundation.com/
项目官方X账号：https://x.com/pactconsortium
由 Aptos 基金会支持孵化的 PACT 协议，致力于通过代币化私募信贷产品，为新兴市场及特定区域提供多样化的融资解决方案。为确保其链上资产的法律效力，PACT 采用了一种创新的合规框架：将加密存储的个人身份信息（PII）置于链下，同时在链上通过哈希值进行验证，这一设计符合美国《统一电子交易法》（UETA）的要求。所有参与者（包括借款人和投资者）均需通过 KYC/AML 审核，授权后方可进行贷款申请、NFT 发行及借贷合约交易等链上活动。
在 PACT 的生态系统中，每一笔贷款都由一个可动态更新的 NFT 所代表，该 NFT 不仅记录了贷款条款与还款状态，也承载了其流转权益。通过与 BitGo 的合作，这些代表债权的 NFT 支持在二级市场进行转售与交易。同时，为了解决大规模 RWA 数据的安全存储问题，PACT 与 Shelby 协议（由 Aptos Labs 及 Jump Crypto 联合推出）达成合作，利用其高性能、低延迟的去中心化存储能力。
截至目前，PACT 平台已累计撮合了超过 10 亿美元的贷款。其产品组合展现了高度的地域与风险多样性，挑选部分代表性产品介绍如下：
• BSFG-EM-1：作为其旗舰产品，该资金池面向新兴市场的个人消费者和小微经营者，提供短期小额贷款，规模超 1.6 亿美元，贷款利率高达 64.05%。
•BSFG-EM-NPA-1/2：这两个是针对不良或违约贷款的专项资产池，合计规模 1.84 亿美元，仅对合格投资者开放，其具体收益率未公开。
•BSFG-CAD-1：该池以加拿大住宅物业为抵押，规模 4,451 万美元，采用优先/次级分层结构。其 0.13% 的低利率可能对应于风险较低的优先级部分，但由于资产处于锁定状态，流动性受到限制。
•BSFG-AD-1 与 BSFG-KES-1：这两个资金池分别服务于阿联酋的小微企业和肯尼亚的零售信贷市场，规模分别为 2005 万美元和 639 万美元，利率则反映了其对应市场的高增长与高风险特性，分别为 15.48% 和 115.45%。
以上内容资料来源：Pharos Research, PACT Foundation
资料来源：Pharos Research, RWA.xyz
面向未来，PACT 计划与主流 DeFi 协议进行集成，旨在将其信贷代币引入更广泛的去中心化金融场景，例如循环借贷、杠杆策略及流动性挖矿，预期可为投资者提供 6% 至 15% 的年化收益。
3.4 趋势与未来展望
链上私人信贷赛道正从早期的探索阶段，迈向以合规为基础、机构为主导的规模化扩张期。尽管已有顶级资管机构率先布局，但市场下一阶段的指数级增长，将取决于更广泛机构参与的广度与深度——即从少数先驱者拓展至大量中小型金融机构的全面入场。未来市场规模的真正引爆点，将是资产端与资金端彻底的“机构化”浪潮，这一深刻的结构性转变，预计将从以下三个层面重塑赛道格局：
第一，资本的机构化必然要求监管框架的成熟，“合规优先”与“许可制”环境将成为行业标准，取代过往的“野蛮生长”模式。
第二，在此合规基础上，赛道的终极价值将通过深度融入 DeFi 生态得以释放，从单纯提供收益的“资产孤岛”，转变为可被主流借贷协议用作抵押品的高效、可组合资产。
第三，为满足日益复杂的机构需求，底层资产也将从标准化贷款持续创新，向房地产信托 (REITs)、结构化信贷 (CLOs) 等更多元的产品延伸，共同塑造一个更加成熟、融合与广阔的链上信贷新格局。
这三大趋势环环相扣，共同勾勒出链上私人信贷赛道走向成熟的清晰路径。未来的市场将不再是单纯的链上映射，而是深度融合了传统金融的资产厚度与合规严谨性，以及去中心化金融的高效清算与可组合性。届时，链上私人信贷有望摆脱早期高风险、高波动的标签，真正蜕变为整个链上经济的“稳定收益基石”，为数字资产世界提供源自实体经济、可持续且低相关的现金流。
04核心赛道分析：大宗商品（Commodities）
4.1 市场概览与运作机制
在 RWA（不含稳定币）的细分赛道中，代币化大宗商品（Commodities）是不可忽视的重要组成部分。该品类目前以 24 亿美元的资产规模位列第三，占据了市场总量的 8.6%。尤为值得关注的是其强劲的增长势头，年初至今其资产规模已录得约 136% 的增幅。
此类 RWA 的发行机制普遍遵循一套标准化的流程，包含实物托管、链上映射与可赎回设计三个核心环节，从而构建起一个完整的闭环。首先，发行方将黄金等实物资产存入受监管的专业托管机构，确保每一单位的链上代币均有真实的物理资产作为支撑。随后，通过智能合约在区块链（主要是以太坊）上，以 1:1 的比例发行与实物资产锚定的代币。最终，用户在满足合规要求的前提下，可将持有的代币赎回为对应的实物资产。尽管这些代币在一级市场的铸造与销毁环节普遍要求用户完成 KYC 认证，但作为标准的 ERC-20 代币，它们可以在二级市场自由流通，其链上持币地址数（约 8.3万）与月交易量（约 11.3 亿美元）均显著高于代币化股票等其他 RWA 品类，不过其交易活动目前仍主要集中于中心化交易所。
资料来源：Pharos Research, RWA.xyz
资料来源：Pharos Research, CoinGecko
4.2 市场格局
当前，代币化大宗商品市场呈现出高度集中的双寡头垄断格局。目前绝大部分的产品底层资产都为黄金，其中 Paxos 发行的 PAXG（市值 9.6 亿美元）与 Tether 发行的 XAUT（市值 8.4 亿美元）分别占据了 40.7% 和 35.6% 的市场份额，合计控制了超 75% 的市场。
资料来源：Pharos Research, RWA.xyz
然而，尽管拥有庞大的市值与交易量，PAXG 和 XAUT 在去中心化金融（DeFi）协议中的整合程度却极为有限。目前尚无主流借贷协议支持这两种资产作为抵押品。Aave 协议虽曾短暂上线 PAXG 的抵押功能，但终因流动性过低而将其移除。虽然在 Uniswap、Curve 等去中心化交易所中存在相关的流动性池，但这些池子的总锁仓价值（TVL）普遍偏小，交易深度严重不足。这意味着用户除了提供流动性赚取交易手续费外，几乎无法将这些资产用于借贷、收益聚合、结构化衍生品等更核心的 DeFi 模块，其作为 RWA 资产的可组合性优势远未被发掘。
4.3 趋势与未来展望
尽管当前市场由少数头部项目主导，但一个清晰的趋势是发行主体的日益多元化，正从加密原生机构拓展至更广泛的传统上市公司与金融实体。Matrixport 旗下的 Matrixdock 已推出其代币化黄金产品，而更具指标性意义的是，纳斯达克上市公司 Blue Gold Limited （NASDAQ: BGL）已宣布计划发行 BGC 代币。其底层资产并非传统的实物黄金，而是未来交割的黄金远期合约，这标志着代币化大宗商品在金融产品的复杂性与创新性上迈出了重要一步。
展望未来，代币化大宗商品的边界将从贵金属向更广阔的领域延伸，同时技术选型也将呈现多链并存的格局。例如，新加坡农产品贸易公司 Davis Commodities Ltd. 计划构建链上交易平台，将白糖、大米等大宗农产品首次引入代币化世界。此外，美国医疗设备公司 BioSig 与 Streamex 的跨界合作，计划在 Solana 区块链上发行黄金代币，预示着未来资产发行将不再局限于以太坊。这些新晋者的入局，不仅有望为市场注入新的活力，更有可能从根本上打破现有双寡头垄断的格局，开启一个资产类型更多元、参与主体更广泛的全新发展阶段。
文章来源：
https://mp.weixin.qq.com/s/iVmfFaIpw6Nob6igCOsG-w
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