摘要
现实世界资产（RWA）代币化已成为本轮加密周期的核心叙事，其旨在将数百万亿美元的传统金融资产引入链上，构建连接实体经济与去中心化金融（DeFi）的下一代金融基础设施。尽管市场潜力巨大（波士顿咨询公司预测至 2030 年规模可达 16 万亿美元），但其发展仍面临监管合规、资产映射、二级市场流动性这三大结构性瓶颈。
截至 2025 年 8 月底，全球非稳定币 RWA 市场规模约为 280 亿美元，同比增长 114%。市场结构由债权类资产主导，其中私人信贷（Private Credit）以 160 亿美元规模占据绝对主导地位（约 56% ），其次是美国国债（75 亿美元）和大宗商品（ 24 亿美元）。这其中，以太坊是当前RWA的主要承载网络。
本报告对三大核心赛道进行了深度剖析：
•私人信贷：作为当前 RWA 体量最大的赛道，其核心价值在于提升传统信贷流程的效率与透明度，但资产的贷前审核、风险控制与违约处置仍高度依赖链下法律框架。市场正从早期探索迈向以 Maple、Figure 为代表的机构多元化发展阶段。
•大宗商品：市场由 PAXG 和 XAUT 的黄金代币双寡头垄断，占据超 75% 份额。该赛道流动性主要集中于中心化交易所，与 DeFi 生态的集成度较低，未来增长点在于发行主体与底层资产（如金银外其他贵金属、农产品）的丰富。
•股票：赛道尚处极早期，总市值（约 3.6 亿美元）与传统股市相比微不足道，流动性严重不足但增长潜力巨大。市场正沿着两条路径演进：一是以 Robinhood 为代表的、牺牲可组合性以换取高度合规的“围墙花园”模式；二是以 xStocks 为代表的、旨在与 DeFi 深度融合的“开放金融桥梁”模式。Ondo Finance 等持有全套合规牌照的巨头入局，预示着赛道竞争将愈发激烈。
结论：RWA 行业正从技术驱动的“上半场”进入由机构需求与监管合规定义的“下半场”。其长期价值并非短期投机，而在于链上资产规模的稳健增长、二级市场流动性的有效深化，以及法律与技术框架的坚实完善。RWA 将打造连接现实价值与链上世界的下一代金融基础设施，有力推动构建一个更透明、高效、普惠的全球金融新模式。
关键词：RWA；代币化；监管合规；金融基础设施
01 引言
随着加密市场告别高杠杆的虚幻收益，转而寻求与实体经济深度绑定的可持续增长路径，现实世界资产（Real World Assets, RWA）的代币化，已然成为本轮周期最具想象力的核心叙事。它不仅为链上世界开辟了汲取现实世界价值的广阔渠道，也为传统金融数百万亿美元的庞大存量资产，提供了一条通往更高效率、更强流动性的数字化迁徙路径。RWA 本质上是构建下一代金融市场的关键“连接器”，其发展成熟度，将直接决定区块链技术能否从封闭的加密原生循环，走向与全球经济融合的广阔未来。
尽管以波士顿咨询集团（BCG）为代表的机构预测其拥有超过十万亿美元[1]的潜在市场空间，但这条“资产上链”的道路并非坦途。从宏大的愿景落地到真实的商业实践，RWA 必须跨越监管合规、资产映射与市场流动性这三座结构性大山。如何确保链上凭证与链下权益的法律效力统一？如何在维持合规的前提下创造有效的二级市场流动性？这些都是从业者正在努力攻克的根本性难题。
为全面呈现这一复杂而动态的领域，本报告将从宏观到微观，系统性地展开论述。报告将首先梳理 RWA 的行业全景，包括其市场规模、增长动因与核心瓶颈；随后，将聚焦于当前发展最为迅猛的三大核心赛道——私人信贷、大宗商品与股票——对各赛道的市场格局、运作模式及头部玩家进行深度剖析。通过本报告，我们旨在为读者提供一幅关于 RWA 当前格局、未来趋势与潜在机遇的清晰蓝图。
02行业概括与趋势总览
2.1 RWA的定义
现实世界资产（Real World Assets，RWA）指的是将链下真实存在、具有经济价值的各类资产，通过发行、映射、质押或拆分等方式转化为链上可流通的数字化凭证。其核心逻辑在于借助智能合约与开放金融协议，实现资产在区块链中的高效利用、透明运行与灵活组合。
目前，RWA 的覆盖范围已相当广泛，几乎涵盖传统金融和实物资产的主要类别。从政府及企业债券，到大宗商品、房地产、股权证券，再到艺术品与知识产权，均可以通过链上化实现确权、分割与交易。
RWA 上链的优势主要体现在流动性、透明度与成本效率三个层面。一方面，上链能够提升资产的全球流通性和结算效率，并显著降低中介环节带来的成本；另一方面，区块链的可追溯性与智能合约机制，使得资产在交易与管理过程中更加公开透明。同时，RWA 在进入链上后，还能够进一步与去中心化金融（DeFi）生态深度融合，为其创造新的使用场景和收益模式，也由此催生了“RWAfi”的概念。
值得注意的是，部分 RWA 产品已经实现了突破性应用，为投资者提供了在传统市场中难以直接触达的资产类别。例如，Goldfinch 的 Private Debt FoF 产品，其底层配置为 Ares 等大型基金的私募债务资产。在传统金融体系中，此类产品投资门槛极高，而在 Goldfinch 平台上，投资者仅需 100 美元即可参与。类似地，USDY 等以美国国债为底层的产品，则有效解决了部分国家投资者因合规限制而难以直接购买美债的问题。
2.2 市场规模与增长潜力
2.2.1 市场规模
截至 2025 年 8 月底，全球链上非稳定币 RWA 的总规模约为 280 亿美元，同比增速接近 114%，过去三年复合增长率（CAGR）约为 111%。其中，以美国国债和私人信贷为代表的债权类 RWA 是主要推动力，三年 CAGR 分别高达 1,523% 与 104%。
资料来源：Pharos Research, RWA.xyz
从链上分布情况来看，以太坊依然是 RWA 的核心承载平台，占据约 53.3% 的市场份额，管理规模达 83.1 亿美元；ZKsync Era 位列第二，市场占比 15.4%，规模约 24 亿美元。
注：RWA.xyz 平台处针对“商品”的数据存在统计口径不一致的问题，另有数据为$1.9bn，经多方查验后选择$2.36bn的数据。
具体分资产类别分析：链上 RWA 的前三大板块分别为 Private Credit、US Treasury Debt 与 Commodities，当前规模分别为 160 亿美元、75 亿美元和 24 亿美元，占比分别约为 56%、27% 和 9%。其中，Private Credit 主要对接企业信贷、应收账款与结构化债务等高收益资产，代表性平台包括 Figure Protocols、Centrifuge、Maple 和 TrueFi；美国国债赛道的典型产品为 BUIDL（规模 23.9 亿美元），其底层资产覆盖短期国债及逆回购；大宗商品板块则主要由 PAXG 和 XAUT 贡献，两者合计占到黄金代币化市场规模的 75%。
注：以上资料来源为 RWA.xyz，由 Pharos Research 整理
资料来源：Pharos Research, RWA.xyz
2.2.2 增长空间
展望未来，市场普遍认为 RWA 的扩张空间远未触及上限。根据波士顿咨询公司（BCG）与数字证券平台 ADDX 于 2022 年 7 月发布的联合研究报告《Relevance of On-Chain Asset Tokenization in ‘Crypto Winter’》，到 2030 年全球代币化资产的总规模有望达到 16 万亿美元，较当前水平存在超过 600 倍的增长空间[1]。
一个重要的参照系是加密资产 ETF 的发展情况。截至 2025 年 8 月 27 日收盘，比特币 ETF 总规模为 1446 亿美元，以太坊 ETF 为 326 亿美元，合计规模约为非稳定币 RWA 市场的 6.6 倍。从结构逻辑来看，两者在资本市场中的定位存在明显差异：ETF 更多地充当“资金入口”，即将链上加密资产打包成传统金融产品，以便传统资金进入市场；而 RWA 则承担“资产出口”的角色，通过将链下真实资产映射上链，为 DeFi 生态构建新的市场基础。
另一方面，ETF 的意义在于合规通道的建立与公募层级的认可，但其投资标的依旧局限于 BTC 与 ETH，主要满足投机与对冲需求。而 RWA 的优势则在于资产覆盖的广度与真实收益的支撑。债券、黄金、地产、企业信用等均可成为链上资产的底层配置，从而使 DeFi 协议能够承载更丰富的现实价值。相比之下，ETF 在本质上仍属于对既有加密资产的再包装，而 RWA 则更可能实现与传统金融的深度结构性融合。通过智能合约和链上账户体系，RWA 可以被嵌入抵押借贷、收益聚合、稳定币锚定等多种 DeFi 应用，推动形成新的金融市场格局。
因此，从规模潜力来看，ETF 的发展更多面向千亿美元级别的资金流入，而 RWA 的上限对应的是超过 100 万亿美元的全球可投资金融资产。前者更接近传统市场的衍生品层级，而后者则直指一级和二级市场的底层资产接入。RWA 的发展路径更为复杂，但其长期意义和生态嵌入深度，也显然远超 ETF。
2.3 行业驱动因素
支撑 RWA 渗透率继续抬升的力量，核心体现在利率周期、机构入局与监管进展三条主线。
2.3.1 利率周期抬升：真实利息成为链上配置的锚点
自 2022 年以来，全球进入高利率环境，尤其美国联邦基准利率长期维持在 5% 以上，显著抬升美债与货币市场基金等传统资产的配置吸引力。与此同时，随着加密市场在牛熊切换中经历去杠杆与风险偏好回落，传统 DeFi 的无风险利率走低、同质化收益策略内卷等问题凸显，投资者对“稳定、可预期”的收益型标的需求加速集中。RWA 的定位恰在此处形成对接：通过将美债、债券与各类可验证收入凭证映射上链，为链上资金提供“低波动 + 真实利息”的可替代配置，使链上收益与线下利率中枢重新建立联系。
2.3.2 头部机构带动：资产供给与信用背书同步上链
自 2023 年起，BlackRock、Franklin Templeton、WisdomTree、摩根大通、花旗银行等全球大型金融机构先后布局 RWA，路径涵盖链上基金份额发行、代币化美债产品与 Tokenized Asset fund 等，尝试实现底层资产的“原生链上化”而非简单桥接。由此，一端以主权与金融机构信用为基底，一端以链上清结算与可组合性为载体，信任与效率的结合显著提升了市场对 RWA 的接受度与持续性。代表性实践包括：Franklin Templeton 在 Polygon 与 Stellar 发行美国货币基金份额 BENJI Token；BlackRock 投资 Securitize 并规划在以太坊发行 tokenized fund；花旗推进部分托管债券的链上结算试点。这些举措共同扩展了合规资产的链上供给，并通过大型机构的参与强化了市场预期。
2.3.3 监管框架成形：合规通道的边际开放
不同于 ICO 时期的粗放扩张，RWA 所对应的多为证券、债券与基金等强监管资产，必须在既有法律与牌照体系内推进。近两年，多地监管逐步明确资产上链、代币发行与持有人权利的法律基础，为项目试点与规模化提供制度保障。
注：Reg A+ 为美国证券法下的“轻监管”公开发行机制，允许发行方在非 IPO 条件下面向普通投资者发行股票或代币，年度募资上限 7,500 万美元。Exodus Movement、INX、tZERO 均曾据此完成资产发行。
在具体落地方面，瑞士 Sygnum 银行已发行代币化债券，投资者可通过链上参与企业融资；香港亦支持中国建设银行发行 2 亿港币的代币化绿色债券，被视作亚洲首批由政府支持的 Tokenized Bond 项目之一。上述探索表明，在法律确定性与持有人权利清晰化的前提下，RWA 的产品化与规模化具备可复制路径。
2.4 行业主要玩家
围绕“资产—发行—交易—数据”全链条，RWA 生态大体可分为四类主体：资产发行方、基础设施提供方、应用层平台与数据服务商。各类角色在合规、托管、清结算与用户触达环节形成分工协作。
2.4.1资产发行方（Token Issuers）
资产发行方定位在于把现实资产（如美债、黄金、房产等）转换为可在链上流通的凭证，并承担合规结构设计、收益分配与托管监督等核心职责。
2.4.2 基础设施提供方（RWA Infra & Issuance Chains）
基础设施提供方提供发行、身份认证、合规支持与资产托管等底层能力，多见于专用公链、许可链或合规发行平台。
2.4.3应用层平台（Access Products & User Protocols）
应用层平台面向用户提供投资与组合管理入口，常与 DeFi 模块耦合，把 C 端投资者与链上 RWA 连接起来。
2.4.4数据与指标服务方（Oracles & Indices）
数据与指标服务方为链上协议提供价格、指数与参考利率等数据，是链下信息与链上合约之间的桥梁。
2.5 行业瓶颈
短期内，RWA 的规模化推进并非源于单一技术瓶颈，而是受制于一组深刻的结构性约束。这些约束主要体现在业务形态的动态演变、市场流动性的内在限制，以及合规框架与资产映射的根本性难题上，并最终共同塑造了当前独特的受众结构与市场格局。
2.5.1 业务模式动态演变：项目成熟度与信息验证成本高企
当前 RWA 赛道多数项目仍处在商业模式的探索与试验阶段，其核心产品与战略定位切换频繁，导致外部公开信息与项目实际运营之间存在显著的时间差与内容偏差。一个典型现象是，数月前的公开材料或新闻稿已无法准确反映其当前业务重心，如 Credix 等项目已从早期的信贷平台叙事转向 PayFi 产品矩阵。这种高频的业务迭代，无疑为外部机构的尽职调查与持续追踪带来了极高的信息核验成本与评估难度。
2.5.2 市场流动性的结构性瓶颈：准入制交易仍是市场主流
从交易结构来看，当前绝大多数 RWA 产品的流通性受到严格限制。无论是私募信贷（Private Credit）的 LP 凭证，还是主流的国债代币化产品，其交易和转移普遍被限定在白名单地址范围内。能够实现无需许可、在二级市场自由流通的资产类别仍属少数，主要集中于两类：（1）底层资产为高度标准化的大宗商品（如黄金）；（2）由 Ondo Finance 等机构在特定合规框架下发行的、具备更广泛流通性的美债产品（如$USDY）。这种以准入制为主的市场结构，极大地抑制了资产的有效价格发现与持有者的退出效率。
2.5.3 合规与资产映射的根本性挑战：跨域治理鸿沟尚待弥合
RWA 的核心在于构建链上数字凭证与链下法律权益、实体资产之间的可靠映射。当前主流方案多采用“混合架构”，即通过 SPV 或受监管托管方在链下完成合规审查（KYC/AML），再于链上发行标准化的代币（如 bTokens）进行流转。然而，在不同司法辖区监管政策不一、链上身份系统缺失的背景下，此模式可持续性堪忧，具体来说有以下几方面问题：
•监管套利与政策风险： 相当一部分项目并未获得所在司法辖区的证券发行许可，而是通过精巧的结构设计来规避“证券”的法律定义。这种在监管灰色地带的操作，使其持续暴露在政策收紧的风险之下，一旦监管环境发生变化，可能面临业务清退的合规危机。
•资产验证与权益保障的脆弱性： 链上代币与链下真实资产之间是否维持着精准、可靠的对应关系，是投资者最为关注的核心。目前，用户大多只能依赖项目方或托管方单方面出具的审计报告或资产证明，这些文件缺乏统一标准与法律强制力。更重要的是，当底层资产出现违约、提前赎回或 SPV 破产等极端情况时，链上代币持有者的权益主张与清算回收流程极不透明，智能合约本身无法自动处理复杂的链下法律程序。Maple Finance 此前因部分借款方违约导致 LP 无法赎回的事件，便是一个典型例证，最终仍需回归链下法律途径解决。
•DeFi 融合的法律困境： 将 RWA 作为抵押品整合入 DeFi 借贷或自动化做市商（AMM）协议中，是提升其应用价值的重要方向，但这同时也带来了新的法律身份界定难题。现行法律框架对此类融合产品的属性交代不清，使得项目方和用户都可能面临潜在的“非法证券发行”或“跨境交易违规”指控。
以上问题使得“资产映射”的宏伟叙事面临根本性调整，为合规和监管显著增加了不确定性，而具体市场的案例中也有对此的回应，Backed Finance 为确保合规，主动选择仅限白名单交易，牺牲了资产的潜在流通性；RealT 的链上产权代币，其价值的最终兑现仍高度依赖于美国实体的 KYC 验证机制。
综上所述，考虑到存在以上制约因素，目前 RWA 的市场定位上显示出“夹层效应”。一方面，传统机构对链上操作风险与合规不确定性抱持高度审慎的态度；另一方面，追求高波动与短期收益的加密原生用户（Crypto Degen）则认为 RWA 的收益率缺乏吸引力。因此，当前 RWA 的核心目标客群，主要落在了寻求稳健资产配置的传统金融散户（TradFi Retail）与链上大额资金持有者（Whales）身上——从地域上看，这一需求在全球高通胀国家（如拉美、东南亚）则表现得尤为突出。
文章来源：
