这份报告试图回答的不是 “Web3 市场是否会继续增长”，而是更深的问题：在基础设施时代结束后，Web3 的价值将从哪里被重新定义？在一个更庞大、更复杂、更现实的体系中，Web3 的边界将被如何重塑？
作者：K，Web3Caff Research 研究员
封面：Photo byVisaxonUnsplash，，Typography by Web3Caff Research
字数：全文共计 43500+ 字
致谢：感谢大松、越越、十四君在访谈中提供宝贵行业信息与洞见，为本文研究提供重要参考
非股权类 RWA 的链上优势：效率提升的主战场
截至2025年11月，根据 RWA.xyz 的数据，链上RWA市场总规模已达 358亿美元，相比年初增长了近三倍，体现出该领域在短时间内的快速扩张。其中，非公开信贷（Private Credit）占据52%的市场份额，稳居第一，其次是美国国债（24%），再后是机构另类基金（8%）与大宗商品（8%）。相比之下，股票仅占2%，处于边缘地位。[12] 这组数据揭示了一个关键趋势：链上RWA的核心价值，不在于简单地“搬运现有金融资产”，而在于“提升那些在传统金融体系中流动性不足、透明度较差资产的运行效率”。此处的具体背景可阅读 Web3Caff Research 于今年 6 月发表的《RWA 赛道 25 年 Q4 最新 2.5 万字研报》。[13]
传统非公开信贷市场长期面临流动性差、信用信息不透明、融资渠道受限等问题，导致中小企业和边缘金融需求难以触达资本。区块链技术通过引入链上资金池、合约执行和跨境稳定币支付，有效降低了中介成本、提高了资金使用效率，从而为 Private Credit 带来“协议级杠杆”。这使其在 RWA 中最先实现产品-市场匹配（PMF）。例如，美国国债本身已是全球具有高流动、安全、标准化的资产，其上链更多是为了 DeFi 场景中的稳定抵押品需求（如 USDe、sDAI ），而非解决结构性融资痛点。因此它占据重要份额，却不是增长最快或最有颠覆性的部分。
随着 RWA 赛道快速升温，如何从链的基础设施层优化其托管、流通与组合效率，逐渐成为业界焦点。根据 Web3Caff Research 于 2025 年 8 月发布的《RWA 专用链赛道 2 万字研报》，面向 RWA 的基础设施需在八个维度实现系统性优化：1）法币资金通道的合规化与便利化；2）安全高效的跨链互操作；3）高吞吐与即时最终性；4）Web3 用户体验的革新；5）受监管的隐私保护机制；6）DeFi 生态兼容性；7）简化机构级资产上链发行流程；8）适度中心化的治理架构。[14] 从这一清单可以看出，RWA 的链上化本质上是“工具效率问题”而非“资产定义问题”——其挑战不在于资产是否真实，而在于资产如何在链上高效、安全、低成本地流转与组合。
目前，尽管大部分 RWA 项目仍部署于以太坊主网或 EVM 兼容链上，但围绕 RWA 量身打造的专用链（无论是自建 L1，还是基于以太坊的专用 L2 Rollup）正在快速浮现。[15] 例如 Plume Network 就被定义为“RWA 专用的全栈型 L1”，更多本案例相关内容可阅读 Web3Caff Research 于 5 月发表的《RWA L1 公链 Plume Network 万字研报》。[16]
通用 L1 的优势在于生态深厚、安全性强，天然拥有大量 DeFi 协议、用户与流动性资源，使得资产上链后可以迅速被组合、交易、形成市场。但这也带来了合规门槛、运营复杂性以及交易成本问题，尤其对于机构资产而言，DeFi 的开放性反而构成负担。
相比之下，专用链（包含 Permissioned L1 与 Customized L2）虽然流动性相对较弱，但可以为特定资产类型内建更具针对性的合规与风控逻辑。例如，RWA 专用链可默认集成 KYC/AML 模块、审计回路、权限控制、以及链上链下数据桥接接口，天然适配如非公开信贷、基金份额、不动产凭证等结构复杂的资产。这些资产通常高价值、低频交易，对延迟、成本、监管协同都有极高要求，通用公链难以满足。
两者的权衡可以理解为：通用链主打“广度”，专用链强调“深度”。前者更像高速公路，鼓励一切资产与协议自由穿行；后者更像轨道交通，规划清晰、结构有序，适合重资产和合规机构。但无论哪一种路径，RWA 的本质依然绕不开链下流程的协同——包括托管、桥接、审计与司法仲裁机制，这些都非“链”一己之力所能解决。
作者认为中短期来看，主流机构仍会青睐以太坊及其 L2 作为发行平台，毕竟其生态成熟、落地快、开发者资源丰富。例如 Robinhood 宣布将股票 Token 化并在 Arbitrum 上推出 L2 平台，更是激发了 VC 对以太坊 L2 的信心。但中长期，RWA 专用链的崛起几乎是不可避免的趋势。它们不会替代以太坊，而是与之形成功能分工：以太坊承担开放流动性与组合性，而专用链则服务于资产发行、存续、结算与监管。
美股上链：现实与潜力的分裂轨迹
在 RWA（Real World Assets）成为 2024 年以来本行业叙事的中心之一之际，链上美股作为其中最具象征性也最具争议的资产类型，正迎来一轮新的尝试浪潮。回顾历史，美股上链的路径可大致划分为四个阶段 [17]：
- STO（Security Token Offering）阶段（2017–2019）
这一阶段强调证券型资产的合规发行，寄希望于将股权放入区块链智能合约中实现自动化管理。但实际操作成本高、监管不清晰、流动性不足，使其未能突破封闭试验田，早早陷入沉寂；
- 合成资产阶段（2020–2021）
sTSLA、mTSLA 等代表的合成股票，通过超额抵押方式创造链上价差跟踪产品。虽然极具创造性，但本质是交易性衍生品，面临系统性风险和流动性枯竭的问题，最终在市场下行期洗盘中退场；
- CEX 探索阶段（2021–2022）
Binance、FTX 等头部中心化交易平台尝试推出“链上股票”，并与托管方合作持有真实股票；
- 合规 RWA 模型阶段（2024–至今）
从 Dinari、Backed 到 Kraken、Bybit，再到 Exodus 获 SEC 批准将股票上链，这一轮实践强调合规路径，链下托管、链上镜像，试图以“数字凭证”的形式打开股权上链的大门。
可以看到，前三种路径皆因流动性困境或监管压力而失败，当前的 RWA 模式虽更务实，也更稳健，但其路径依然面临不少结构性障碍。虽然美股上链的技术门槛已大幅降低，但主流加密风投仍普遍不看好其前景，其根本原因在于“流动性错位”。链上股票的潜在买家，基本局限于已有链上资金的用户。而链外的潜在用户，则倾向于使用他们已有的证券账户或券商平台进行交易，不会为此特意跨链购买 USDC、开设钱包。也就是说，链上股票的市场，并不能带来新钱，只会稀释现有的钱。
Fenbushi 的 Yuki Yuminaga 进一步指出，链上 Token 化资产的问题在于流动性“重建”成本极高。过去几十年，Nasdaq、NYSE 已构建起成熟的做市商机制和高频交易系统；而链上需要通过 AMM 或 DEX 市场重新启动价格发现、交易深度和套利通道，这几乎是从零开始的“逆全球化”。[18] 所以，更现实的问题在于，目前链上股票多为无投票权、无股东权益的“伪权益资产”，其金融功能性不及链上稳定币，更不具备原生加密资产的增长潜力，自然难以进入 VC 的核心配置逻辑。
尽管存在种种结构性问题，美股上链依然有几个可见的中期价值，如链上股票可实现 7×24 小时全球交易，突破传统交易平台时间限制，对异步市场用户有一定吸引力。并且未来链上股票作为标准 ERC-20 资产，可被用于借贷、抵押、流动性提供等金融模块中，形成新的组合策略。这些优势的落地前提是——用户已经在链上，已经持有稳定币，已经有 DeFi 操作习惯。这决定了当前阶段美股上链更适合作为一个补充性工具，而非基础性资产。
资金管理层：DAT（Digital Asset Treasury）
叙事转向：从链上资产到可管理资产
2025 年，DAT（Digital Asset Treasuries，数字资产国库）成为资本市场与区块链叙事的交汇点，成为 RWA 叙事中增速最快、资金聚集效应最强的板块之一。这种现象并非偶然，而是多个结构性趋势汇聚的结果：
首先，监管环境的明确化为 DAT 铺平了道路。随着比特币现货 ETF 获批、美国国债被大规模 Token 化，链上资产开始具备真实的法律地位和清晰的合规框架。这让机构首次可以“安心地”通过基金、信托、SPV 等形式在链上配置资金，而 DAT 正好扮演了连接传统资本与链上世界的“金库”角色。
其次，市场叙事本身也发生了转变。过去几年，区块链行业热衷于基础设施（L2、DA、Modular）的叙事，而 2025 年开始转向“资产层”的具体落地。与其构建新的网络，不如为资金提供一个可用、可组合的资产池。DAT 正是在这样的背景下崛起的，它本质上是一个包装资产、聚合收益、构建组合的结构性金融产品，是区块链版的“灰度信托 + 主动 ETF”。
第三，DAT 的产品形态本身正在进化。从最初的“链上买美债”，到现在的“再质押 + 多资产策略组合”，越来越多的 DAT 产品承担起了主动管理职责，内建收益路由与杠杆结构。这使它们不仅是资产的“存放地”，更是一个链上的“资产策略引擎”。
从宏观角度来看，加息周期结束、市场回暖，使得大量“低风险偏好”的资金开始寻找新型配置通道，DAT 正好满足了透明、合规、组合性强、收益可视 等核心需求。因此，DAT 并非昙花一现，而是当前资本市场、链上资产与产品工程三者交汇下的必然产物。它既是 RWA 的延展，也是资产金融化走向链上的具象形式。
市场格局：DAT 的崛起与资本扩张路径
截至 2025 年 10 月，DAT 市场已迎来爆发式增长，DAT 公司总数从 2020 年初的 4 家飙升至 142 家，仅 2025 年就新增 76 家，显示出机构拥抱加密资产的热情高涨。从地域分布看，美国以 60 家公司居首（43.5%），其次是加拿大（19家）和中国香港（10家）。日本虽仅有8家，但拥有排名全球第五、亚洲最大的 DAT 公司——Metaplanet。[19]
2025年DAT公司的加密资产购买支出已达427亿美元，其中超过一半发生在第三季度，尤其 Q3 单季就有 226 亿美元支出，创历史新高。Strategy（前MicroStrategy）公司以 707 亿美元 BTC 持仓位居榜首，占据所有 DAT 公司加密资产的近半数，并持有 BTC 总供应量的 3.05%。
其他新兴 DAT 公司如 BitMine Immersion、Sharplink、Forward Industries 则在 2025 年中后期迅速上榜，表现出 Altcoin DAT 市场的崛起潜力。[19]
DAT 的走强逃离不开背后升级的资本策略。这类公司通过资本市场的工具持续购买比特币，并在股价显著高于其净资产价值（NAV）的前提下，构建出一个自我强化的资本飞轮，形成远超传统比特币现货持仓的杠杆效应。其本质，是以“公司形态”包装比特币敞口，并借助公开市场融资能力将“持有比特币”这一行为金融工程化、资本市场化。
DAT 的核心模式依赖于一种“正向反馈循环”：当其股价高于每股所对应的比特币价值（NAV）时，公司便可以通过“按市价增发”（ATM，At-the-Market Offering）机制进行小额融资。由于是以溢价发行新股，公司获得资金后购入比特币，结果反而提升了每股所代表的 BTC 数量（因为新增股份换来的 BTC 高于摊薄比例），进而使 NAV 进一步上升，支持股价继续上涨。
对于尚未达到 ATM 执行门槛的小型公司，也可通过 PIPE（Private Investment in Public Equity，定向私募增发）模式向特定机构或者天使人快速融资。尽管 PIPE 通常伴随股份折价与股权稀释，但它依然是许多新兴 DAT 启动 BTC 购入计划的可行路径。在更好的市场环境下，这类折价融资往往能迅速转化为股价上涨的加速器。
评估一个 DAT 的资本效率，关键指标是“Bitcoin Yield”——即每单位股本所能转化的比特币含量。Bitcoin Yield 越高，代表公司在不显著稀释股东的情况下能更有效率地积累BTC资产，往往也对应更高的市场估值溢价。[20]
风险结构：溢价依赖与周期性脆弱性
然而，这一模式也具备极强的周期性风险：一旦公司股价跌至或低于 NAV 水平，再进行融资就会“稀释”每股 BTC 含量，资本飞轮失效，甚至反转成负反馈回路。正如 VanEck 分析师所言，“当你在 NAV 交易时，增发就不再是战略行为，而是一种掠夺行为”。[20] 因此，DAT 不是简单的“持有 Token 的公司”，而是链上资产的资本市场代理人。它们的估值反映的不是当前BTC的价格，而是对其“未来购币能力”的一种衍生品。这类公司将加密资产的叙事转译为资本市场语言，通过上市通道为BTC导入金融杠杆和市场流动性，同时也暴露在更高的情绪与制度风险之下。
不少 VC 投资人们也指出了 DAT 模式的潜在问题，如 Blockchain Capital 的 Spencer Bogart 提醒，DAT 溢价回调风险很高，尤其当标的资产上涨时，DAT 的溢价却快速缩水，导致“方向对了但仍亏钱”。投资者可能高位站岗，承担“双重风险”。[21] LongHash Ventures 的 Emma Cui 提出，当前大量新 DAT 正在发行，未来几个月还有发起人/内部人份额解锁，形成额外供给压力。如果参与者没有跟上购买速度，溢价会迅速压缩甚至转负，形成系统性负反馈。[22] Fenbushi 的 Yuki Yuminaga 则认为，市场行情好时溢价失重、估值被市场情绪推高（20%-100%溢价）。在震荡或不利消息影响下（如 FTX 事件），GBTC 曾跌至 -40% 折价，DAT 亦可能重蹈覆辙。[23]
总结而言，DAT 并非只是“企业持有 Token”的新包装，而是比特币金融化过程中的关键角色——一种能将 BTC 变成“增厚型股票”的交易机器。它们的成功依赖于市场情绪、监管空间、融资能力与信息披露透明度，在市场环境好时光芒四射，在市场环境不好时则可能迅速蒸发估值。
资产分层：比特币、以太坊、Solana 的战略定位
随着 Digital Asset Treasury（DAT）逐渐成为连接传统公司结构与链上系统的重要组织形态，不同链上资产在其中承担的功能角色开始出现清晰分化。这种分化并非基于短期市场表现，而更多源于资产本身的技术属性、治理结构以及与现有制度体系的适配程度。
首先是比特币（BTC）。在当前 DAT 结构中，BTC 仍然是最典型、也是最成熟的核心配置资产，占据绝对主导地位。[19] 这一地位并非来自其链上可操作性，而恰恰相反，源于其极低的系统复杂度。BTC 总量固定、无治理参与、功能单一，使其更接近一种“数字化的储备资产”，能够被传统公司与资本市场以相对熟悉的方式纳入资产负债表。以 Strategy 为代表的 BTC 型 DAT，本质上并不依赖链上参与，而是通过资产持有本身构建企业估值与资本结构逻辑。这类模式的优势在于结构清晰、操作门槛低，但也决定了其在 DAT 中更多承担的是静态储备与价值锚定功能。
相比之下，以太坊（ETH）在 DAT 架构中呈现出明显不同的特征。ETH 既是资产，又是平台，其价值并不完全独立于链上生态，而是深度嵌入智能合约、DeFi、NFT 与 Layer 2 等系统之中。[19] 这使得 ETH 型 DAT 在理论上具备更丰富的参与空间，包括链上治理、基础设施协作以及与生态应用的结构性结合。但与此同时，这种平台属性也显著提高了组织与合规层面的复杂度。ETH 的使用方式高度多样，相关基础设施仍处于持续演进阶段，使其难以被快速标准化。因此，在当前阶段，ETH 更像是一种兼具资产属性与基础设施属性的混合型底层单元，其在 DAT 中的角色仍在探索之中。
Solana（SOL）则代表了一种更具实验性的路径。在现有 DAT 实践中，SOL 的整体占比仍然有限，但已经出现以其为核心构建的探索性结构。[19] 这类尝试并不将 SOL 仅视为被动持有的资产，而是将其视为高度可编程、可参与的链上操作基础设施，尝试将公司结构、链上治理与生态协作更紧密地结合起来。[24] 这种模式的潜力在于其原生性和操作深度，但也意味着更高的组织复杂度与制度挑战。相较 BTC 与 ETH，SOL 型 DAT 更接近一种策略实验，其可复制性与长期稳定性仍有待验证。
总结来看，BTC、ETH、SOL 三者在 DAT 模型中正在形成一种分工明确的三角结构：
未来哪种模式会占据主导，取决于多个外部变量：市场周期、监管进展、资金结构、以及链上应用的成熟度。DAT 并不是某一资产的胜利，而是一个逐步走向标准化、结构化的实验空间，不同资产的适用性将决定它们在下一个周期中的机构角色与金融化路径。
应用流通层：支付（Payment）
Web2 支付巨头：Stripe 与 PayPal
在当下链上资产生态中，“支付”正从边缘走向台前。根据《Payments Market Report 2025》，截至 2024 年已超过 5.6 亿人使用链上资产相关交易，且数字支付整体收入到 2028 年预估将突破 3 万亿美元，其中链上支付正在获得越来越多关注。[25]
如此迅猛增长且潜力无限的市场，吸引着 Stripe 与 PayPal 等传统支付赛道的“头部玩家”。首先，Stripe 早于 2022 年起就重新启动其加密支付支持，允许美国商户接受由 Circle 发行的 USDC 稳定币，网络覆盖包括 Ethereum、Solana 和 Polygon。[26] 此外，Stripe 的一篇报道指出其稳定币支付上线首日就覆盖 70 多个国家，商户收到的仍为美元结算，而用户可用链上钱包完成支付。[27]
此外，PayPal 也于 2023 年8 月推出其稳定币 PayPal USD (PYUSD)，其特点为“100% 以美元存款、美国国债与类似现金等价物支持。” [28] 到 2024 年10 月，PayPal 已经用其稳定币完成首笔企业付款（对 EY 公司）以验证其商业用途。[29] 最新数据显示，PayPal 在 2025 年4 月宣布对 PYUSD 持有用户提供年化 3.7% 的奖励，以激励其在 PayPal／Venmo 钱包中持有 Token 并用于支付。此外，PYUSD 计划扩展至 Stellar 区块链以加强低成本、全球支付能力。[30]
笔者认为，Stripe 的做法显示加密支付并不仅仅是“让用户付加密资产”那么简单，而是“让商户接受稳定币结算、保留美元收入”这一桥梁式模型。Stripe 的政策“商户在美国接受 USDC，而结算仍以美元”说明了这一点。支付以 USDC 进行，商户仍回到法币结算，降低了商户新增风险。因此，在支付赛道里，“让商户易于接受”是关键，不只是“让用户付钱”。
PayPal 推出 PYUSD，再将其推广至商业付款、奖励机制、扩展至 Stellar 网络，都意味着传统支付公司正在将加密支付从边缘带入主流。PayPal 拥有超过 4.3 亿用户与数百万商户账户。这种资源优势带来的“规模效应”可能会推动链上支付更快落地。
尽管 Stripe、PayPal 都做得不错，但目前商户、大规模线下实体接入、用户真实用链上支付替代传统支付的比例仍小，仍存在商户体验、支付体验、波动与兑换问题、监管合规、跨链与网络支持、退款／退货机制等上较传统支付的差距。
原生支付网关：Alchemy Pay 和 CoinsPaid
Alchemy Pay 的核心业务是为商户提供同时支持传统法币和加密资产结算的支付网关。其官网宣称已覆盖 173 个国家／地区，支持接入 Visa、Mastercard、Apple Pay、Google Pay 及本地转账等多种支付方式。[31] 在其“支付接受”页面，Alchemy Pay 表示商户可选择以本地法币结算，同时支持利用 POS API／SDK 接受加密资产支付，无需承担波动风险。[32] 公司还披露，截至2025年的规划中，其“Ramp”业务（法币↔加密桥）已服务约 300 多种本地通道及数字资产，具备超过 50 种法币支付能力。[33] 此外，2025 年 7 月，Alchemy Pay 宣布在美国南卡罗来纳州获得 “Money Transmitter License (MTL)” 执照，这是其在美国合规扩张的一个标志。[34] 从这些数据可以看出：Alchemy Pay 的一个显著优势是全球覆盖 + 多币种支持 +高合规姿态。如果商户担心加密资产波动问题、担心法币结算、担心地域支付接入困难，Alchemy Pay 的产品设计正好瞄准这些痛点。这使得它在“商户愿意但又犹豫”的场景中具有较高的切入可能。
再看 CoinsPaid。CoinsPaid 宣称在其“旅行支付”板块于 2025 年实现 38% 年增长。[35] 同时，其官网指出，“2024 年全球已有 12,800 家以上商户提供加密支付结账（+50% 年增长）”。[36] 在其支付基础设施页面，还强调其系统支持“20 + 数字资产、即时转换为法币、防止波动、符合全球 KYC/AML 标准”。[35] 这些数据显示：CoinsPaid 在特定垂直市场（如旅游）已有较快落地，并且其网关产品较为成熟，能够支持“商户接收加密 → 即时法币结算”的模式。CoinsPaid 的优势在于垂直切入 +案例增长。比如在旅行服务中，其提供的“用链上资产预定国际酒店／航空”场景，天然跨境需求高、用户群体偏新、商户有意愿尝试。不过虽然“12,800 家商户”看起来不少，但相比传统刷卡／移动支付生态仍属于早期；同时，覆盖行业可能集中于旅游、电商这些“新兴愿意替代”的场景，而在传统零售、餐饮、实体小店中的渗透还不明。
笔者认为，在该基础设施赛道中，Alchemy Pay 与 CoinsPaid 这类网关是不可忽视的角色。它们共同反映出两个关键路径：一条是“全球覆盖 +合规通道 +多币种接入”，代表为大型商户、跨境平台做桥梁（Alchemy Pay 体现）；另一条是“垂直场景＋快速增长＋特定用户群体”，代表在旅游、电商等“边缘但增长快”的领域率先实现商户落地（CoinsPaid 体现）。这意味着当我们谈“支付网关”这一层时，要强调不仅是“让商户接收加密”那么简单，更要看“法币结算机制、结算延迟／费用、退款与合规、用户＋商户体验”。这些网关能否真正拉通这些环节，将决定其是否能成功在实体／线上商户中爆发。
Region-Focused 新兴支付网络：AEON Protocol 和 Gnosis Pay
在链上支付赛道的发展中，越来越多的网络从“全球通用”模式转向“区域先行、新兴市场切入”。AEON Protocol、Gnosis Pay 便是两条典型路径。先看数据：AEON 宣称其 Web3 移动支付解决方案已在东南亚、非洲、拉丁美洲覆盖 10,000 品牌＋数百万零售商户。[37] 在其与 KuCoin Pay 的合作中，指出 20 万＋商户已支持其方案。[38] 而 Gnosis Pay 则在欧洲启动其 Visa 借记卡（自托管钱包直接消费方式），当前支持欧盟 32 国＋英国居民申请，未来将扩展至巴西、美国、印度、墨西哥等地。[39]
从这些数据出发，我们可以看出这两者清晰体现出“区域先行有别于全球一蹴而就”的策略。AEON 选取东南亚/非洲/拉丁美洲这样的市场，因为这些地区传统支付基础设施相对薄弱、移动支付渗透快、加密资产接受度较高。凭借 10,000 品牌＋百万商户的数据，其目标不是立刻覆盖欧美主流市场，而是先在“痛点+增量市场”布局。当我们审视“线下＋链上支付”场景，不能只看发达国家，更应关注这些高增长且基础设施尚在建设期的新兴市场。
其次，Gnosis Pay 的路径则显示“合规＋传统支付桥接”的方向更适合欧美及银行卡成熟区域。它推出的是与 Visa 合作、自托管钱包直接消费的卡片产品，强调“用户的钱包＋卡片可在全球 Visa 商户使用”。这种方式适合监管要求更高、消费者习惯已经被传统刷卡／数字钱包占据的市场。也就是说，在欧美市场，链上支付的切入点不是“全新商户生态”，而是“替代或并行现有支付方式”的桥梁。而且，Gnosis Pay 主打的稳定币或钱包直付模式（如可用 EURe）也显示出对传统清算通道（如 SEPA）深度整合的意味。
在早期链上支付探索中，主导逻辑往往是技术驱动。而 AEON 与 Gnosis Pay 的路径反映出一个关键转变——市场场景正在倒逼技术叙事让位于真实适用性。以此可见，未来真正大规模落地的链上支付网络，不再是以技术为先导的底层基础设施项目，而是以用户支付行为与商户结算习惯为锚点的场景驱动式网络。
总结：2025，链上金融的产业化落地元年
2025年，链上金融作为“数字资产”系统的定位正在加速固化，其中一个最深远的变化，来自例如美国、中国香港政策绿灯的明确释放。过去三年里对加密行业的监管基调，已从“防御”转向“制度性引导”。
基于此背景，稳定币 → RWA → DAT → Payment 之间的关系，开始从各自为政的产品类别，组合成一个完整的资产飞轮系统。稳定币解决的是“价值锚定”与“流动性入口”的问题，RWA 构建了“链上收益资产”的底座，DAT 承担的是“资金结构与配置”的中枢功能，而 Payment 完成了整个资产体系的闭环流通。这一结构具有典型的系统级飞轮效应：稳定币规模越大，RWA 池扩容越快；RWA 收益越稳，DAT 资金入驻意愿越强；资金越多，线下支付场景爆发力越高；支付流量越强，又会反向增强稳定币流通需求与 RWA 配置偏好。最终形成一个资产—配置—消费—再投资的链上循环体系，行业作为“数字资产新金融系统”的自组织能力由此建立。
与此同时，用于理解加密系统运行状态的观察指标也在发生变化。过去几年中，稳定币发行总量常被用作衡量系统活跃度的重要参考，其背后的逻辑是：稳定币供给的扩张，往往对应着交易需求的集中释放。但这一指标更多反映的是交易层面的资金准备状态。进入 2025 年后，这种单一指标的解释力开始下降。一方面，稳定币整体供给维持在相对稳定的区间；另一方面，与现实资产映射（RWA）、企业级资产管理（DAT）以及链上支付相关的基础设施与应用讨论逐渐增多，链上资金的使用路径也呈现出更清晰的功能分化特征。这表明，系统内部的活动重心，正在从以交易为中心的资金周转，转向以使用、结算与管理为导向的资产运行方式。在这一过程中，链上资产不再仅仅承担撮合与交换的媒介角色，而是更多嵌入到支付、清算、托管与资产配置等具体流程之中。
最后，从金融资本层面也可看出明显的范式转移：传统机构，尤其是华尔街，对 Web3 市场的关注不再集中于底层基础设施（Infra）的建设，而是逐步将目光转向具有明确应用场景的资产网络。例如 2025 年上半年，进入 Tokenized Treasury 市场的头部基金不再热衷参与 L1/L2 或 DA 项目，而更倾向通过合规结构投向 DAT 池、RWA 模块、以及链上信用支付系统。这代表行业已经从“建桥建路”的时代，走向“通车通行”的阶段，金融资本所追逐的也不再是“技术进展”，而是“现金流与用户规模”。
这四个变化共同指向一个结论：Web3 行业作为“数字资产系统”的新阶段，已经从技术革命，走向金融结构的再组织。政策背书是起点，资产结构是飞轮，用户支付是终点，而资本迁移方向，是整个系统发展的集体投票。
参考文献详见下篇
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