作者：Sean Kiernan, Greengage 首席执行官
编译：Felix, PANews
目前已有超过 160 家上市公司将比特币作为核心储备策略，总计持有近 100 万枚比特币，约占流通供应量的 4%。最初一家公司的大胆尝试如今已演变成全球通用的策略：筹集资金，购买比特币，并通过上市工具提供部分比特币股权敞口。这些股票的交易并非基于盈利或现金流，而是基于其每股比特币的交付能力，而且大多数公司的市值都高于净资产值，或者用现在的说法：市价高于“mNAV”（市值与资产净值比）一倍以上。现在的问题不再是比特币储备模式能否实施，而是接下来的风险和机遇会如何？
第一阶段：从叙事到模仿
比特币财库公司的开篇由叙事和模仿所定义。Michael Saylor 的策略（原名 MicroStrategy）表明，以高于资产净值的价格筹集股权，将其转换为比特币，并且永不抛售，能够将一家软件公司转变为价值 1000 亿美元的比特币代理公司。
从东京的 Metaplanet 到美国医疗保健公司 Semler Scientific 再到伦敦的 Smarter Web Company，这种模式被广泛模仿。但仅靠讲故事和持有比特币，溢价倍数可能难以维持。要让这种模式度过“青春期”，企业或许需要以更持久的方式证明其资产净值倍数高于 1 的合理性。
比特币财库公司的下一个杠杆
杠杆一：收益优势
正如房地产投资信托基金（REITs）从房东转型为收益机器，比特币财库公司也必须证明自己能够实现每股比特币的增量增长，而不仅仅是囤积比特币。
这可能通过以比特币为抵押的贷款、闪电网络基础设施或可能将资产负债表上的持有量货币化的新型金融产品来实现。例如，将比特币锁定在闪电网络的支付通道中，允许比特币持有者通过提供这种流动性来收取费用，从而有可能获得收益。然而，所有收益策略都存在风险，需要加以考虑和管理，例如信用风险和交易对手风险。如果没有收益引擎，稀释最终可能会赶上，而 mNAV 可能会压缩至 1。
杠杆二：风险加权杠杆
在上一轮熊市中胜出的并非那些资产负债表最庞大的公司，而是那些能够通过资本结构设计来抵御强制清算的公司。目前，一些比特币财库公司正在考虑将比特币作为抵押品，以获得以美元计价的贷款。这些美元随后可以按照公司的意愿进行部署，比如赚取收益或购买更多比特币。然而，这种活动需要严格的风险管理和现金流及情景建模。杠杆会放大这种反射性飞轮效应，但需要自律：只在溢价时筹集资金，绝不在硬抵押品上操作，而且要保持足够长的期限以度过周期。
杠杆三：互补商业模式
第三个杠杆是提供互补的商业模式，即比特币经济中的“镐和铲”。一些比特币财库公司已开始涉足基础设施领域：数据中心、去中心化的人工智能计算、比特币原生软件或商业服务。
这种双重模式能够将它们从单纯的净资产价值套利转变为拥有运营现金流的平台。这不仅使它们不再是单纯的比特币替代品，还能成为具有增长潜力的股权故事。这与互联网时代那些最终成长为如今科技行业基础设施巨头的公司有相似之处，这些公司往往自身也坐拥大量现金储备：苹果、亚马逊、谷歌、Facebook 等。
迈向专业化和制度化
比特币资金管理模式的反思阶段即将结束。随着这一进程的放缓，各公司正在专业化其比特币储备策略：设计具有弹性的资本结构，或许在不稀释每股风险敞口的情况下产生比特币收益，并开发与更广泛的数字资产基础设施相连接的业务线。
那些成功的企业或许能证明其股价长期高于资产净值是合理的，还能巩固其股东基础，并成为比特币领域的不动产投资信托基金、科技巨头或能源巨头的同类企业。而那些停滞不前的企业则有可能逐渐变得无关紧要，甚至像封闭式基金那样在股市上交易，毫无增长可言。
下一阶段：超越购买比特币
比特币财库公司的下一阶段大概不再是购买比特币（这种剧本已经写完了），而是要构建金融架构，让 mNAV 在一轮又一轮的周期中都保持在 1 以上。
那些破解了这一难题的公司将不只是比特币的代理。其可能会成为新货币体系的股权层。
