作者：Haseeb Qureshi，Dragonfly 合伙人

编译：Luffy，Foresight News

我看到很多关于 Ethena 在这个周末市场混乱期间脱锚的讨论。情况是 USDe（Ethena 发行的稳定币）曾短暂脱锚至约 0.68 美元，随后有所回升。这是大家都在引用的币安图表：

但我在过去几两天深入研究数据并与很多人交流后，现在可以清楚地知道这个说法是不正确的，USDe 并没有脱锚。

首先要了解的一点是：USDe 流动性最强的场所实际上并不在交易所，而是在 Curve。Curve 上有数亿美元的常备流动性，而任何一个交易所，包括币安，只有数千万美元的流动性。

所以如果你只看币安上 USDe 的图表，它看起来像是脱锚了。但如果你把 USDe 的其他流动性场所叠加起来看，就会得到不同的画面：

我们可以看到，虽然 USDe 在每个中心化交易所都有价格下跌，但并不均匀。Bybit 短暂跌至 0.95 美元后很快恢复，而币安的脱锚幅度非常大，且花了很长时间才恢复锚定。与此同时，Curve 上的价格仅下跌了 0.3%。如何解释这种差异呢？

请记住，那天每个交易所都承受着巨大的负荷，这是加密货币历史上最大的清算事件。币安在这段时间极其不稳定，由于应用程序接口（API）失效，存款和取款功能受阻，做市商无法转移头寸，没有人能够介入进行套利。

这就好比币安发生了火灾，但所有道路都被封锁了，消防员无法进入。这导致币安上的情况失控，但在其他几乎所有地方，火势都被流动性桥梁迅速扑灭了。正如 Guy 在他的帖子中所示，由于同样的普遍不稳定问题，USDC 在币安上也短暂脱锚了几美分，只是流动性无法进入，但这也不是 USDC 的脱锚事件。

所以，在 API 不稳定的情况下，交易所的价格差异很大并不奇怪，因为没有人能够拿到头寸。但为什么币安上的价格跌幅比 Bybit 深得多呢？

答案有两个方面。首先，币安与 Ethena 没有任何一级交易商关系，无法在平台上直接铸造和赎回（Bybit 和其他交易所集成了这个功能），这使得做市商能够留在平台上进行套利。这一点非常重要，否则做市商必须把钱从币安取出来，到 Ethena 进行锚定套利，然后再把头寸拿回来。在 API 失效的危机时刻，没有人能这么做。

其次，币安的预言机执行不力，开始清算本不该清算的头寸，好的清算机制不会在价格闪崩时触发。如果你不是某一资产的主要交易场所（币安不是 USDe 的主要交易场所），那么你应该参考主要交易场所的价格。如果你只看自己的订单簿，你就会过度清算。这导致币安开始以 0.80 美元左右的价格清算 USDe，从而引发了连锁反应。这也是币安正在向 USDe 被清算的用户退款的一个重要原因（据我所知，其他交易所没有这样做）。他们只看自己的价格而不是真正的外部价格，从而犯了错误。

所以这是一个币安特定的闪崩事件，更好的市场结构本可以避免。USDe 在主要交易场所 Curve 上，实际上一整天都保持着相对稳定的锚定。这与你所描述的脱锚情况真的不同。

如果你还记得 2023 年硅谷银行危机期间的 USDC，这才是真正的脱锚场景：

在硅谷银行危机期间，USDC 在每个交易场所的价格都下跌了，没有任何一个地方你能以 1 美元卖出 USDC。赎回实际上被暂停了，所以 0.87 美元就是它的真实价格，这才是脱锚的含义。

而这次只是币安特定的价格错位。这对市场基础设施来说是一个重要的教训，但如果你试图从这个周末的事件中推断 USDe 的机制，理解其中的细微差别是至关重要的。

在整个事件过程中，USDe 在主要交易场所是完全有抵押的，价值为 1 美元，而且由于价格波动，其抵押品实际上在周末有所增加。也就是说，这种市场不稳定最终是有好处的，因为它为整个行业提供了教训。Guy 的帖子阐述了任何交易所，包括币安，如何在未来避免这种问题。

简而言之：USDe 没有脱锚，是币安的价格出现了问题。