原文：Simon，Delphi Digital
变异：Yuliya，PANews
在研究机构Delphi Digital即将发布的《2026年度应用前瞻》报告中，Pump.fun被视为进入下一年最值得关注的消费级应用之一。报告指出，自Delphi Digital最初在Pump融资前发布分析以来，尽管许多预测已应验，但平台在部分领域的发展未及预期，令用户和投资者感到失望，其核心挑战也依然存在。为了实现更宏大的愿景，Pump团队必须在加密世界固有的短期主义与平台的长远抱负之间寻求平衡。报告进一步强调，一旦项目推出代币，其运营环境便会随之改变，因为代币本身会成为一种具有内在反身性的产品，并不断塑造用户预期——Pump也概莫能外。
创作者经济的困境与“Bagwork”的昙花一现
自融资以来，Pump团队持续投资于加密原生直播领域，但这并未如Delphi Digital所期望的那样展开，至少目前还没有。
Pump未能从加密生态系统之外吸引有影响力的创作者，而在Pump上短暂兴起的CCM（创作者资本市场）模式也很快消亡。其中最引人注目的时刻来自“Bagwork”的走红，它既凸显了创作者驱动代币的潜力，也暴露了仍然阻碍该模式发展的结构性问题。
这次突破是由一群青少年主导的，并得到了Pump的部分支持。他们策划了一系列病毒式传播的噱头：偷走健身网红Bradley Martyn的帽子，在道奇队的比赛中冲进场内，闯入尼克斯队的球场，甚至纹上了Pump.fun和Bagwork的纹身。
“Bagwork”的出现几乎与Pump.fun在九月中旬的顶峰时刻完美契合，当时$PUMP代币的完全稀释估值（FDV）达到了约85亿美元，而Bagwork代币$BAGWORK的市值也曾短暂超过5000万美元。自那以后，再也没有任何创作者币能够接近或复制那种程度的自然增长势头或峰值估值。闯入尼克斯球场的噱头发生在最初的炒作周期过去很久之后，如今Bagwork的市值约为200万美元。
Bagwork是Pump直播实验中为数不多的、真正按预期运作的案例之一。Bagwork团队通过$BAGWORK的交易费用赚取了超过2300个SOL的创作者收入（按当前价格计算约合30万美元）。请注意，这一切都是在团队无需出售任何持仓的情况下产生的。这些病毒式的噱头直接转化为关注度、交易量和费用，创造了Pump迄今为止所见过的、最接近真实的创作者代币飞轮效应的案例。
然而，除了Bagwork之外，Pump在实现其直播领域的雄心壮志方面举步维艰。创作者币的价值持续下跌，这又回到了代币本身就是产品一部分的结构性问题上。
结构性问题与前进的道路
目前，持有或支持一个主播币的经济动因仍然不明确。Bagwork早期的成功迅速消退，此后每一个主流的主播币都未能获得类似的吸引力，并最终趋向于零。
创作者可以通过CCM的费用结构获得短期收入，但与一个不断贬值的代币相关联所带来的声誉成本，使得这种模式对那些能够帮助吸引更广泛受众的、更成熟的大V缺乏吸引力。从交易者的角度来看，这些代币仍然是零和游戏的环境，而非真正的社区。
这是Pump在进入2026年需要解决的最重要的问题。
该团队尚未在更深层次的创作者激励方面进行有意义的实验，其空投分配额度也仍未动用。除了在Bagwork走红期间给予的非正式支持外，Pump没有进行过任何协调性的尝试，例如定向空投、创作者奖励或其他激励机制。这些机制本可以用来引导早期活动，创造更多PvE（玩家对环境）式的激励，并给予创作者实验的空间，而不会立即摧毁他们的社区。
好消息是，这给了Pump巨大的选择空间。尚未使用的“社区与生态系统倡议”资金池，是团队在模式准备就绪时可以动用的重要杠杆。如果Pump能为创作者代币设计一个可持续的激励结构，它将为那些希望利用加密机制来变现和扩大受众的创作者，解锁一个全新的经济类别。其上升潜力是真实存在的，但在那之前，直播功能将继续作为一系列短暂的炒作周期存在，而不是一个持久的、可重复的业务垂直领域。
代币经济学与市场表现
在代币方面，$PUMP价格从大约0.025美元反弹至0.085美元的主要催化剂，是团队决定将100%的净收入用于回购。
在市场明确表示部分回购的策略不会得到回报后，Pump从最初仅计划将约四分之一收入用于回购，转变为基本采用完全类似Hyperliquid的模式。在一个流动性匮乏且严酷的山寨币环境中，这一转变帮助点燃了年度最强劲的大市值代币反弹之一。
从回购与市值的比率来看，目前没有哪个主流代币的交易倍数比$PUMP更便宜。根据当前数据，Pump的年化收入为4.22亿美元，而其市值为18.4亿美元，这意味着其市值/收入倍数（MC/Rev）为4.36倍，年化回购收益率约为12.8%。这些水平显著低于所有其他大市值代币，包括Hyperliquid的约8.01倍MC/Rev和约3.34%的收益率。
即便如此，市场对Pump的长期业务发展轨迹仍然持怀疑态度。担忧可能包括：团队能否继续推出有意义的产品，未来代币解锁（约40%的供应量仍被锁定）带来的影响，以及围绕空投和创作者激励分配将如何最终实施的不确定性。此外，Memecoin和终端活动的普遍收缩，以及对Pump收入基础持久性的持续质疑，也加剧了这些担忧。
尽管存在这些担忧，Pump继续主导着Memecoin发射平台领域，并且即便在极其艰难的市场环境中，每天仍能赚取（并回购）大约100万美元。其每日发射平台的收入已从年初近1400万美元/天的峰值下降了近85%，至如今接近200万美元/天，但竞争对手除了短暂的挑战外，并未能实质性地动摇Pump的地位。这与Delphi Digital最初报告中，在Bonk和Raydium挑战者阶段的预期一致：即使面临周期性的交易量压缩，Pump仍在行业活动中保持着结构性的优势份额。
战略动向与未来方向
收购Padre这一举动表明，Pump打算超越Solana，触及多链用户，并通过Padre的前端已经实现了对BNB生态系统资产的支持。这也符合Delphi Digital早前的预测，即Pump最终会收购一个终端或与终端相关的资产，以加强其流量入口并整合更多的用户旅程。然而，除了这些举措，该团队一直保持低调。一次投资者电话会议已安排，但在撰写本文时尚未举行，因此可能会有更多明确信息即将公布。
Pump的领导层也表示对更广泛的ICM（互联网资本市场）类别感兴趣，但这并非Delphi Digital认为的核心领域，也不符合Pump当前的核心身份或产品优势。最初尝试该模式的是Believe，但未能获得真正的吸引力，而MetaDAO此后已成为“高质量创始人+社区”融资领域的主导者。ICM在文化和结构上也与Pump的品牌感觉不符，后者的品牌建立在投机、速度和创作者模因文化之上，而不是长篇的治理或先知治理式系统。
为了在ICM领域取得成功，Pump需要深入研究重治理的结构，并吸引那些希望在链上运营的非加密团队，而这并非Pump当前大多数用户或创作者所在之处。尽管如果团队认真投入，理论上存在上升空间，但我认为这是一个次要或可选择的方向，而不是Pump进入2026年时现有飞轮效应的自然延伸。
展望2026年，主要问题围绕着Pump是否能最终为创作者代币创建一个激励一致的模型，是否能通过Padre有意义地扩展到多链市场，如何管理代币解锁和收入可见性下降的问题，以及它会选择哪个产品垂直领域作为最积极的切入点。目前，其战略似乎分散在多个层面，从直播到ICM再到移动端。在某个时刻，团队可能需要确定一个主要切入点，而在2025年的大部分时间里，这个切入点似乎是直播。如今，这一点变得不那么清晰了。
潜在的突破口：iGaming与移动端
更大的问题是，Pump是否仍能吸引更大型的非加密创作者。这可能需要重塑创作者代币的飞轮，引入更强大、更长期的激励措施，以维持在加密原生群体之外的病毒式传播能力。原始的要素已经存在。在2025年，Bagwork的运行让Delphi Digital瞥见了当这个模型成功时会是什么样子，那时Pump看起来已接近跨越鸿沟。
Pump在扩展其产品套件方面也保留了巨大的空间。团队应该认真评估的一个战略方向是进入iGaming或赌场相关垂直领域；一个类似Kick/Stake的模式，与Pump以投机驱动的用户基础天然契合。这将与其memecoin和直播的雄心产生深度协同效应，并且该类别的盈利潜力已经得到证实。Shuffle的净游戏收入和每周彩票分配就展示了当执行得当时，这个机会有多大。
Pump的移动应用是另一个未被充分利用的优势。在移动端进行更深入的推广可以拓宽流量入口，使产品更容易被主流用户接受，并为创作者提供更多的变现空间。如果与iGaming相结合，这将有意义地扩大Pump的潜在用户群，同时加强平台已经行之有效的部分。
尽管存在不确定性，Pump仍然是本轮周期中最具韧性的消费级应用之一，即使在更广泛的宏观环境发生变化时也保持着主导地位。在任何一个单一方向上取得实质性进展，都可能催化一次有意义的市场情绪重置，并为Pump在加密原生群体之外实现更广泛的突破做好准备。
