一、宏觀概要

1、美聯儲9月降息預期升溫，但美國新發長債需求疲軟

- 直接誘因：美國7月非農新增就業僅7.3萬人，遠低於市場預期的20萬人，且5-6月數據大幅下修；失業率升至4.3%，為2021年10月以來最高。勞動力市場降溫信號顯著加強。

- 市場定價變化：CME美聯儲觀察工具顯示9月降息概率超過80%，降息50BP的概率同步上升。

- 矛盾顯現：儘管降息預期升溫，但美國的財政供給依然處於弱需求狀態，形成了階段性的壓力。下一階段，美聯儲候選人可能將成為市場博弈的新主題，市場開始對降息幅度差異化進行交易。

2、市場風險偏好回升，股債蹺蹺板效應減弱

- A股止跌企穩，滬指收復3600點；債券市場脫離前期股債蹺蹺板效應，本周債券市場與股市表現出更加獨立的走勢，金融市場的成交量顯示市場保持在活躍狀態。

3、國債新券徵稅政策過渡平穩，機構分歧大

- 上周五宣佈的國債徵收增值稅新規成為本周債市交易主線。新規實施後首批地方債發行平穩，未引發市場波動；但機構對政策解讀存在顯著分歧，導致活躍券價格維持窄幅震盪，市場情緒總體平穩。

二、投資要點與大類資產策略

1、利率債市場分析

本周行情特徵：收益率呈現震盪行情，沒有明確方向。

- 中短端收益率在資金面寬鬆背景下走強，長端維持震盪，收益率曲線整體走陡；

- 權益繼續表現強勢，再度收復3600點，不過股債蹺蹺板效應明顯減弱，債市走勢相對獨立。

- 交易主線聚焦於上周五發佈的增值稅新規，但機構解讀存在顯著分歧。

核心影響因素解析：

- 政策環境：進入消息真空期，缺乏重大政策或經濟數據轉向信號，債市難以出現趨勢性行情。

- 流動性環境：寬貨幣明確落地仍需等待，疊加較低的收益率水準約束下行空間，因此後續行情大概率從此前股債蹺蹺板演繹至股債波動均衡，債市震盪偏多，曲線形態仍將維持相對平坦。

後市展望與產品操作策略：

- 重點關注即將公佈的7月社融改善的可能性及出口韌性下7月經濟數據的表現，密切關注美聯儲9月議息會議前的市場表現，以及國內流動性變化和政策動向。

- 收益率靠前低時注意止盈，十債收益率向上至1.7%以上時適當關注增配機會。

2、信用債市場分析

本周市場特徵：

- 股債聯動弱化：

- 資金利率維持低位，寬鬆的環境推動股債同步上漲，總體近期股市、債市各自走出不同邏輯，但股市偏強仍是一個不可忽視的利空因素。

- 策略分化明顯：

- 短久期策略占優：中短信用債成交活躍，弱資質品種買盤紮堆，信用下沉趨勢加劇；

- 長久期約束：長債配置需平衡絕對收益與流動性，票息策略強於久期策略。

估值與定價變化：

- 收益率下行：樣本債券估值收益率較月初平均下行6BP；

- 新發行信用債的利率與估值價格進一步呈現雙向的趨近：

- 即一方面新發行債券高倍數認購後利率逼近存續債券估值；

- 另一方面新發行債券的估值也會因發行利率的不同而有差別，不是簡單的一個信用主體一個價格。

- 近期股市向好形成了幾輪債券波動，利率債表現更為敏感，同時也形成信用債的先導指標，通過觀察利率債趨勢能夠更為精准的捕捉到信用債的階段性機會。

境外信用債方面：

- 供給與需求：

- 全周發行10只中資城投境外債，其中擔保發行4筆，364結構發行2筆；

- 供給壓力及南向通持續流入支撐交投活躍度。

- 典型案例：

- 信陽鼎信產業債：使用中豫信增提供第三方擔保發行債券，票面利率5.3%，規模15億元人民幣，超募 60億元，反映高等級擔保債需求旺盛；

- 境內置換境外債：重慶涪陵新城區集團發行8400萬美元等值人民幣境內公司債，募資專項置換2026年到期3億美元境外債，反映了企業積極利用境內低成本資金置換高成本境外債務的趨勢，有助於優化債務結構和降低融資成本。

3.A股與港股市場分析

股市：港股與A股同步反彈，結構分化深化

- 恒生指數上漲1.43%至25,180點受宇樹科技IPO預熱和美聯儲鴿派表態提振；

- 恒生科技指數漲1.17%，騰訊上漲3.1%抵消美團下跌影響。

- 上證指數上漲1.47%至3,635點，軍工板塊受政策催化領漲。

- 創業板指漲1.49%，寧德時代海外擴張及機器人概念帶動。

板塊動能：

- 港股機器人板塊大漲6.8%，南向資金淨買舜宇光學7.2億港元；電訊板塊漲3.2%，中國移動獲4.8億港元加倉；

- A股軍工板塊漲5.8%，消費電子漲4.3%，新能源漲2.1%。

資金流向驗證：

- 南向資金淨流入22.3億港元，集中買入騰訊及中國移動；

- 北向資金淨流入68.5億元，主攻立訊精密與寧德時代。

- 外資淨流出1.2億美元，減持龍湖3.8億港元。

關注風險：8月12日美國PPI數據及港股通人民幣計價進展不及預期。

4.可轉債市場分析

估值方面表現：本周轉債價格繼續創2015年以來新高。

-價格中位數130.21，較上周五127.61上漲2.60；

- YTM中位數-4.33%，較上周五-3.42%下調0.91%；

-純債溢價率23.46%，較上周五21.24%上漲2.22%；

-轉股溢價率28.30%，較上周五27.11%上漲1.19%；

流動性狀態：

- A股日成交額介於1.51-1.85萬億之間，中樞略低於上周的1.61-1.96萬億；

-轉債日成交額介於802-950億之間，高於上周的792-850億。

高估值可持續性判斷：轉債價格中位數雖已升至10年高位，但在轉債淨供給持續減少、市場流動性非常寬裕、且中證2000並未出現顯著泡沫的條件下，轉債短期出現大幅調整的概率不高，高價格的狀態預期將會持續一段時間。

5.商品市場分析

宏觀主線：本周大宗商品分化加劇，避險情緒與產業政策主導行情。特朗普關稅仍存變數疊加美聯儲降息預期升溫，市場聚焦宏觀風向及供需邊際變化。

品種解析：

- 貴金屬：降息預期強化，金價逼近前高。

- 美國7月非農就業數據及ISM非製造業PMI均不及預期，顯示服務業經濟動能減弱，市場對9月美聯儲降息概率顯著上調；

- 央行數據顯示，7月末黃金儲備為7396萬盎司，環比增加6萬盎司，連續第9個月增加，但增量連續5個月處於低位；

- 後市展望：預計9月降息交易有望與去美元化主題共振，四季度黃金機會仍存。下周美國CPI、PPI等數據將成為驗證通脹與貨幣政策路徑的關鍵。

- 黑色系：鐵礦韌性仍在，焦煤情緒積極。

- 鐵礦石：鐵水產量回落幅度有限，鐵礦需求表現出一定韌性；

- 焦煤：山西部分煤礦收到按276工作日組織生產的通知，焦煤做多情緒不減。

- 有色系：金九銀十臨近，關注旺季預期。

- 銅：美國硬數據走弱引發市場對寬鬆的再度博弈，產業端全球銅礦供應依舊緊張。國內銅冶煉廠或在9-11月迎來檢修高峰，產量影響集中在10-11月，供應端壓力上升。“金九銀十”臨近，疊加國內經濟復蘇及政策支持預期，需求有望邊際改善。

- 滬鋁：受制於淡季與高價抑制，下游採購謹慎，庫存有所回升，短期上漲動能有限。但旺季臨近，需求端的逐步恢復或成為後續價格支撐。

6.美債市場分析

上周行情特徵：美債收益率先抑後揚，10年期收益率在4.22%至4.28%區間波動，長端波動更為顯著。30年期國債拍賣後收益率上行至約4.83%，收益率曲線呈現陡峭化跡象。

此輪波動主要受兩大因素驅動：

- 利空壓力：10年期與30年期美債拍賣需求疲軟，財政供給壓力明顯拖累收益率下行；

- 利多支撐：美國7月非農就業數據大幅不及預期，顯示勞動力市場明確降溫，市場對9月美聯儲降息預期顯著升溫。

資金行為情況：

- 買方力量分化：長端拍賣中，真實需求不足，大型一級交易商被迫大量接盤，反映對財政可持續性及供給壓力的擔憂。短端票據需求相對穩健，資金對短期高利率產品仍有配置意願。

- 交易策略傾向：機構投資者在長端更多採取觀望或對沖策略，短端繼續作為現金管理與穩健配置工具。

後市展望：美債仍處於高波動的左側底部區間，拐點尚未啟動。非農數據疲軟疊加美聯儲內部意見博弈加劇，預計市場將維持震盪偏多格局。核心矛盾集中於9月美聯儲議息會議：

- 市場對9月降息概率已大幅上升，但降息幅度仍存分歧；

- 收益率曲線陡峭化趨勢大概率延續。

本周將需要重點關注最新CPI、PPI指數情況，進一步驗證右側啟動的拐點。

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