事件：比特小鹿（Btdr.US）发布 2025 财年第一季度报告。公司一季度实现营业收入 7010 万美元，同比下降 41.3%，环比提升 1.6%。其中，自营业务收入为 3720 万美元，同比下降 10.4%；综合毛利润为负 320 万美元，毛利率为 -4.6%，主因为不丹枯水期导致电价上升，小鹿短暂关闭不丹矿场所致，但二季度进入丰水期后，电价已回到 0.042 美元 /kwh 的水平；Seal 矿机销售 410 万美元，标志公司矿机销售正式开始。调整后的 EBITDA 为负 5610 万美元，2024 年同期为正 2730 万美元。净利润为 4.1 亿美元，主要为 2024 年四季度计提的可转换票据（4.487 亿美元）以及泰达期权（0.584 亿美元）的公允价值冲回所致。
点评：
1. 小鹿 25 年一季度预付账款进一步上升至 3.82 亿美元（2024 年四季度为 3.1 亿美元），当前所能获得最大流片量所需金额已全部覆盖。Seal02 矿机已进入出货阶段，后续自营及销售节奏将却决于竞争对手价格策略，若竞争激烈将优先考虑点亮自营矿场；Seal03 矿机也在一季度完成流片，目前仍在测试阶段，预期 2025 年三季度末四季度将正式进入自营矿场的布置和销售阶段。
2. 对于美国的关税战。小鹿将在二季度完成北美组装厂的建设，之后北美区销售将来自于本地化组装，尽管成本上升近 10%，但相较目前东南亚关税而言，几可忽略不计。而东南亚组装厂则会满足非美地区矿场的需求。
3. 小鹿全球电力基础设施建设保持快速，预计二季度末，全球可用电力容量将接近 1.6GW，并于今年末达到 1.8GW。
4. 小鹿截至 4 月自营矿场哈希已达到 12.5Eh/s，预计 10 月将上升至 40Eh/s，预计 25 年底将超过 40Eh/s。公司最新 Seal01 和 Seal02 矿机于三月才上线自营矿场，但总体挖矿成本仍低于同业（包括 Mara，CLSK 等）至少 20% 以上，全面替换老旧矿机后，成本优势将进一步显现，单月产出于二季度开始将呈现指数级上升趋势。
投资建议：比特币价格近期重回升势，有望突破前期 10.9 万美元 / 枚的历史新高价格。美国贸易战以来，美元走势承压，比特币作为替代资产，开始显现其类黄金的避险属性。美联储也在近期开始采用「平均通胀」政策，有望提前至 6 月降息，全年降息幅度预期提升至三次（此前为一次），对比特币价格均形成正面支撑。比特小鹿在经历去年四季度及今年一季度的经营过渡期后，将迎来重要时刻，矿机研发速度和自营矿场点亮速度是未来几个季度重要看点， 2025 年一季度的经营状况应是未来两年最差时期，经营拐点也将由此开始，仍是北美比特币矿股最优选择。
