作者：@intern_cc, 加密 KOL

编译：Felix, PANews

加密期权有望成为 2026 年的标志性金融工具，这得益于三大趋势的融合：传统 DeFi 收益率因“收益末日”而受到挤压，新一代简化版的“入门级产品”将期权抽象为一键交易界面，以及 Coinbase 以 29 亿美元收购 Deribit 获得机构认可。

尽管目前链上期权仅占加密衍生品交易量的一小部分，但永续合约在市场中仍占据绝对主导地位。这种差距与 TradFi 期权在 Robinhood 普及之前的情况如出一辙。

Polymarket 通过重新包装二元期权，并辅以出色的营销手段，在 2024 年处理了 90 亿美元的交易。如果散户市场对概率性押注的需求得到证实，DeFi 期权能否实现同样的结构性转变？当基础设施和收益动态终于趋于一致，执行情况将决定期权是突破瓶颈还是继续停留为小众工具。

被动收益的终结

要想理解加密期权为何可能在 2026 年爆发，首先得明白：什么正在消亡。

近五年来，加密生态蓬勃发展，市场分析师回顾性称之为“懒人收益”的黄金时代，在几乎无需复杂操作或主动管理的情况下，参与者便能获得显著的风险调整后高收益。典型代表并非复杂的期权策略，而是诸如代币发行挖矿、循环策略以及永续合约基差交易等简单粗暴的套利手段。

基差交易是加密收益的核心。其机制看似简单，实则不然：由于散户长期存在结构性做多偏好，多头需通过资金费率向空头支付成本以维持仓位。通过买入现货并做空永续合约，精明的参与者构建了不受价格波动影响的 delta 中性头寸，同时还能获得 20% 至 30% 的年化收益。

然而，天下没有免费的午餐。随着比特币现货 ETF 获批，传统金融机构的入场带来了工业化规模的效率。授权参与者和对冲基金开始用数十亿资金执行这种交易，将利差压缩至国债利率加上微薄的风险溢价。到 2025 年底，这种“泡沫”已消散。

DeFi 期权协议的“墓地”

Hegic 于 2020 年推出，凭借池对池创新，但因代码错误和博弈论缺陷，早期曾两次关闭。
Ribbon 市值从 3 亿美元的峰值跌落，主要是由于 2022 年的市场崩盘以及随后向 Aevo 的战略迁移，仅剩约 270 万美元在 2025 年被黑客利用。
Dopex 引入了集中流动性期权，但因模型产生的期权产品缺乏竞争力、资金利用效率低下，且在残酷的宏观熊市中代币经济不可持续，最终崩溃。
Opyn 在意识到期权交易仍由机构主导后，转向基础设施而放弃散户。

失败模式高度一致：雄心勃勃的协议难以同时实现流动性启动和简化用户体验。

复杂性的悖论

讽刺的是，理论上更安全、更贴合用户意图的期权却不如风险更高、机制更复杂的永续合约普及。

永续合约看似简单，但其机制却极为复杂。每次市场暴跌，人们就会被强制平仓或自动去杠杆，就连大型交易员也未必明白永续合约的运作逻辑。

相比之下，期权则完全不会面临这些问题。买入看涨期权，风险仅限于期权费，最大损失在入场前就已经确定。然而永续合约却占据主导地位，只因“滑动到 10 倍杠杆”总是比“计算 delta 调整后的风险敞口”来得简单。

永续合约的思维陷阱

永续合约迫使你承担交叉价差，并在每笔交易中支付两次费用。

即使是对冲头寸，它们也能让你血本无归。

它们具有路径依赖性，你不能建仓后就“放置不管”。

但即便您认为短期散户方向性资金流仍会流向永续合约，但期权仍能在大多数链上原生金融中占据主导市场份额。它们是更灵活、更强大的工具，可用于对冲风险并创造收益。

展望未来五年，链上基础设施将逐渐演变为分配层的后端基础设施，其覆盖范围将比传统金融更广。

如今的创新型金库，如 Rysk 和 Derive，代表着这一转变的初始浪潮，它们提供的结构化产品超越了基本的杠杆或借贷池。精明的资产配置者将需要更丰富的工具，来进行风险管理、波动性操作以及组合收益，以充分利用去中心化生态。

传统金融证明散户喜爱期权

Robinhood 革命

传统金融中散户期权交易的激增提供了一条路线图。Robinhood 于 2017 年 12 月推出免佣金期权交易，引发了一场行业变革，最终在 2019 年 10 月达到高潮，当时嘉信理财、德美利证券和盈透证券在短短几天内相继取消佣金。

其影响是巨大的：

美国散户期权交易量占比从 2019 年末的 34% 飙升至 2023 年的 45% 至 48%
2024 年，美国货币监理署 (OCC) 清算的年度期权合约总量达到创纪录的 122 亿份，连续第五年创下纪录
2020 年，网红股占期权交易总量的 21.4%

零日到期期权（0DTE）的爆发式增长

0DTE 显示了散户对短期、高凸性押注的兴趣。0DTE 期权交易量占标普 500 指数期权交易量的比重从 2016 年的 5% 增长到 2024 年第四季度的 51%，日均交易量超过 150 万份合约。

其吸引力显而易见：资本投入更低，无隔夜风险，内置杠杆超 50 倍，以及当日反馈循环，业内人士称之为“多巴胺交易”。

凸性与明确风险

期权的非线性收益结构吸引了寻求非对称回报的方向性交易者。看涨期权的买家可能只需承担 500 美元的期权费，却有可能获得 5000 美元以上的潜在收益。价差交易则允许更精准的策略调整：入场前即可明确最大亏损和最大盈利。

入门产品与基础设施

抽象化作为解决方案

新一代协议通过简单界面完全隐藏期权来解决复杂性问题，业内称为“多巴胺应用”。

Euphoria 以一种激进的简化理念获得了 750 万美元的种子轮融资。其愿景是：“您只需查看图表，看到价格线的变动，然后点击网格中您认为价格接下来会触及的方格。”无需订单类型、无需保证金管理、无需希腊字母，只需在 CLOB 上执行正确的方向性押注。

基于 MegaETH 的亚毫秒级基础设施构建。

预测市场的爆发证实了简化策略的理念：

Polymarket 在 2024 年处理了超 90 亿美元的交易，月活跃交易者峰值达 31.45 万。
Kalshi 的周交易量已稳定超过 10 亿美元。

这两个平台在结构上与二元期权相同，但“预测”的概念将赌博的污名转变为集体智慧。

正如盈透证券明确承认的那样，他们的预测合约是“二元期权‘预测市场’”。

经验是：散户并不想要复杂的金融工具，他们想要的是简单明了、结果清晰的概率性押注。

2025 年 DeFi 期权现状

截至 2025 年底，DeFi 期权生态正从实验性设计向更成熟、更可组合的市场结构过渡。

早期框架暴露出诸多问题：流动性分散在不同的到期日，依赖预言机的结算增加了延迟和操纵风险，完全抵押的金库限制了可扩展性。这促使了向流动性池模型、永续期权结构以及更高效的保证金制度转变。

当前 DeFi 期权的参与者主要由追求收益的散户主导，而非寻求对冲的机构。用户将期权视为被动收入工具，卖出备兑看涨期权以获取溢价，而非作为波动率转移工具。当市场波动加剧时，由于缺乏对冲套期保值工具，金库储户面临逆向选择风险，导致持续的业绩不佳和 TVL 资金外流。

协议架构已超越传统的基于到期日的模型，催生了定价、流动性等方面的新范式。

Rysk

Rysk 通过链上原语将传统的期权卖出机制应用于 DeFi，支持备兑看涨期权和现金担保看跌期权。用户可直接将抵押品存入智能合约，用于建立单个头寸，并自定义行权价和到期日。交易通过实时询价机制执行，交易对手通过快速的链上拍卖提供竞争性报价，从而实现即时确认和提前收取期权费。

收益遵循标准的备兑看涨期权结构：

若到期时价格 < 执行价格：期权到期无价值，卖方保留抵押品 + 期权费
若到期时价格 ≥ 执行价格：抵押品在行权价处实物交割，卖方保留期权费，但放弃上涨收益。

类似的结构也适用于现金担保的看跌期权，实物交割在链上自动完成。

Rysk 的目标用户是那些寻求可持续的、非通胀收益的期权溢价用户，每个仓位均有全额抵押，无交易对手风险，并采用确定性的链上结算。它支持多种资产抵押，例如 ETH、BTC、LST 和 LRT，因此适用于管理波动性资产的 DAO、国库、基金和机构。

在 Rysk 平台上的平均持仓规模达到五位数，这表明有机构级别的资金投入。

Derive.xyz

Derive（前身为 Lyra）已从其开创性的 AMM 架构过渡到无 Gas 费用的中央限价订单簿，并采用链上结算。该协议提供完全抵押的欧式期权，具有动态波动率曲面和基于 30 分钟 TWAP 的结算。

主要创新：

实时波动率曲面定价通过外部馈送
30 分钟 TWAP 预言机降低到期操纵风险
集成永续市场，实现持续 Delta 对冲
支持收益抵押品（wstETH 等）和组合保证金，提高资本效率
执行质量：与规模较小的 CeFi 场所相比具有竞争力

GammaSwap

GammaSwap 引入了基于 AMM 流动性构建的非合成永续期权。

它不依赖预言机或固定到期日，而是通过从 Uniswap V2 等 AMM 借入流动性来生成持续的波动率敞口。

该机制将无常损失转化为可交易的期权收益：

交易者按指定的贷款价值比借入 LP 代币
随着资金池价格波动，抵押品价值相对于借入金额也会发生变化
盈亏与已实现的波动率成正比
动态资金费率与 AMM 利用率挂钩

头寸类型：

跨式期权：Delta 中性 (50:50)，纯粹捕捉波动率
多头期权：抵押品偏向波动性较高的资产（类似看涨期权）
空头期权：抵押品偏向稳定性较高的资产（类似看跌期权）

该机制通过从内生 AMM 状态导出所有价格，完全消除了对预言机的依赖。

Panoptic

Uniswap 上的永续无预言机期权。

Panoptic 代表着一项根本性的变革：基于 Uniswap v3 集中流动性构建的永续无预言机期权。任何 Uniswap LP 头寸都可以被解读为多空期权的组合，而费用则以持续的期权费流的形式存在。

核心洞察：Uniswap v3 在特定价格区间内的头寸表现类似于一个空头期权组合，其 delta 值随价格变化。Panoptic 通过允许交易者存入抵押品并选择流动性区间来建立永续期权头寸，从而将这一概念形式化。

关键特征：

无需预言机的估值：所有头寸均使用 Uniswap 内部的报价和流动性数据进行定价
永续敞口：期权无限期持有，期权费流持续，而非离散的到期日
可组合性：基于 Uniswap 构建，并集成了借贷、结构化收益和对冲协议

与 CeFi 的对比：

与中心化交易所的差距依然显著。Deribit 在全球范围内占据主导地位，每日未平仓合约超 30 亿美元。

造成这种差异的原因有以下几个结构性因素：

深度和流动性

CeFi 将流动性集中于标准化合约，紧密间隔行权价，支持每个行权价数千万订单簿。DeFi 流动性仍碎片化于协议、行权价和到期日，每个协议都运行着独立的资金池，无法共享保证金。

执行质量：Deribit 和 CME 提供近乎即时的订单簿执行。像 Derive 这样的基于 AMM 的模型为流动性强、接近平值期权提供了更小的价差，但对于大单和深度虚值行权价，执行质量会下降。

保证金效率：CeFi 平台允许跨工具交叉保证金；大多数 DeFi 协议仍然将抵押品按策略或资金池隔离。

然而，DeFi 期权具有独特的优势：无需许可即可访问、链上透明以及与更广泛的 DeFi 技术栈的可组合性。随着资本效率的提高以及协议通过取消到期日来消除碎片化，这种差距会缩小。

机构定位

Coinbase-Deribit 超级堆栈：

Coinbase 以 29 亿美元收购 Deribit，实现了对整个加密资本堆栈的战略整合：

垂直整合：用户在 Coinbase 上托管的现货比特币可用于在 Deribit 上进行期权交易的抵押。
交叉保证金：在碎片化的 DeFi 中，资金分散在各个协议中。在 Coinbase/Deribit 上，资金集中在一个池中。
全生命周期控制：通过收购 Echo，Coinbase 控制了发行 => 现货交易 => 衍生品交易。

对于 DAO 和加密原生机构而言，期权提供了有效的资金风险管理机制：

买入看跌期权以对冲下行风险，锁定资金资产的最低价值。
卖出备兑看涨期权以对冲闲置资产，创造系统性收入流。
通过将期权敞口封装成 ERC-20 代币，实现风险头寸代币化。

这些策略将波动性较大的代币持有量转化为更稳定、经风险调整的储备金，这对机构采用 DAO 资金至关重要。

LP 策略优化

LP 可扩展工具包，将被动流动性转化为主动对冲或收益率增强策略：

期权作为动态对冲工具：Uniswap v3/v4 中的 LP 可以通过买入看跌期权或构建 delta 中性价差来降低无常损失。GammaSwap 和 Panoptic 允许流动性作为抵押品，用于持续期权收益，从而抵消 AMM 的风险敞口。
期权作为收益叠加：金库可以自动执行针对 LP 或现货头寸的备兑看涨期权和现金担保看跌期权策略。
以 delta 为目标的策略：Panoptic 的永续期权允许通过调整行权价和期限来选择 delta 中性、空头或多头敞口。

可组合结构化产品

金库集成：自动化金库将短期波动策略打包成代币化收益工具，类似于结构化链上票据。
Multi-leg 期权：Cega 等协议设计了路径依赖型收益（双币票据、自动赎回期权），并具有链上透明度。
跨协议组合：将期权收益与借贷、再质押或赎回权相结合，创建混合风险工具。

展望

期权市场不会发展成单一类别。它将演变成两个截然不同的层级，每个层级服务于不同类型的用户群体，并提供截然不同的产品。

第一层：面向大众散户的抽象期权

Polymarket 的成功案例证明，散户并非拒绝期权，而是拒绝复杂性。90 亿美元的交易量并非来自理解隐含波动率的交易员，而是来自看到问题、选择立场并点击按钮的用户。

Euphoria 和类似的多巴胺应用将推动这一理论的发展。期权机制在点击交易界面下隐形运行。没有希腊字母，没有到期日，没有保证金计算，只有网格上的价格目标。产品就是期权。

用户体验如同游戏。

这一层将捕捉永续合约目前垄断的交易量：短期、高频、多巴胺驱动的方向性投注。竞争优势不是金融工程，而是 UX 设计、移动优先界面和亚秒级反馈。这一层的赢家更像是消费者应用，而非交易平台。

第二层：作为机构基础设施的 DeFi 期权

像 Derive 和 Rysk 这样的协议不会争夺散户。它们将服务于完全不同的市场：管理八位数金库的 DAO、寻求非相关收益的基金、对冲无常损失的 LP 以及构建结构化产品的资产配置者。

这一层需要精湛的技术。投资组合保证金、交叉抵押、询价系统、动态波动率曲面等功能，散户投资者可能不太会用到，但对机构投资者而言却必不可少。

如今的金库提供商是机构层面的早期基础设施。

链上资产配置者需要期权的全部表达能力：明确的对冲策略、收益叠加、delta中性策略、可组合的结构化产品。

杠杆滑块和简单的借贷市场无法满足。

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