IOSG: SpaceX가 발사한 날, 세 가지 지속 가능성 메커니즘에 대한 첫 번째 실제 테스트가 진행되었습니다.

원작자: 마리오 초우

요약

IPO 이전 영구 투자가 왜 중요할까요? 이는 이전에는 거의 모든 사람에게 닫혀 있던 두 가지 문을 열어줍니다. 하나는 SpaceX나 OpenAI 같은 비상장 기업이 상장하기 *전에* 방향성 투자를 할 수 있다는 것이고, 다른 하나는 주식 시장이 닫혀 있지만 뉴스가 가격에 영향을 미치는 야간, 주말, 장전 시간에도 실시간 가격 정보를 얻을 수 있다는 것입니다. 이제 자금만 있다면 누구든 허가 없이도 역사상 최대 규모의 IPO 물결 한가운데서 이러한 투자를 지속적으로 할 수 있습니다.
공개적으로 이용 가능한 현물 가격이 없다면 시장은 어떻게 상품 가격을 책정할까요? 이것이 바로 해당 분야 전체가 해결해야 할 핵심 문제입니다. 외부 가격을 복사할 수 없기 때문에(복사하는 데 몇 달이 걸릴 수도 있음), 거래소는 자체 주문장을 사용하여 가격을 생성하고, 실제 자금이 해당 가격에서 벗어날 때만 가격 변동을 허용할 수밖에 없습니다. 이는 느리고 비용을 너무 많이 들여 조작할 수 없습니다. Trade.xyz는 내부 오라클과 가격 범위를 사용하고, Ventures는 부분적으로 1차 시장 데이터를 활용합니다. 놀랍게도 이러한 접근 방식은 실제로 효과가 있습니다. Yongxu는 Cerebras의 시초가를 1.3% 오차 범위 내에서 예측했으며, 모든 기존 시장이 폐쇄된 주말에 원유 가격을 설정하기도 했습니다.
SpaceX 사례에서 성공 요인은 무엇이었을까요? Trade.xyz는 온체인 시장(거래량의 약 96.5%)을 장악했는데, 이는 오라클이 더 똑똑해서가 아니라 거의 제로에 가까운 펀딩 수수료 덕분에 거래를 거의 무료로 처리할 수 있었기 때문입니다. IPO라는 촉매제를 활용하여 주당 기준으로 거래소 간 차익거래를 통합했습니다. 상장일인 6월 12일, 합성 무기한 계약에서 추적 현물 계약으로의 전환은 매끄럽게 이루어졌습니다. 오라클 갭도 없었고, 청산 폭포 현상도 발생하지 않았습니다. 상장 당일, 무기한 계약은 나스닥 실시간 가격을 1% 미만의 차이(약 152달러 대 150달러)로 매우 근접하게 추종했습니다. 장전 가격 또한 나스닥의 개장 예상 가격(약 175달러)과 일치했고, 최종 결제 가격은 이보다 낮은 150달러였습니다.
해결되지 않은 위험은 무엇일까요? 이 범주는 가격 발견에는 탁월하지만 이벤트 처리는 여전히 미흡합니다. 특히 전환 후 주식 분할과 같은 기업 활동은 온체인 인프라가 전무합니다. trade.xyz는 리베이스 메커니즘을 공개하지 않았고, Ventures는 이를 단일 데이터 제공업체에 아웃소싱했는데, 이 업체는 이미 한 차례 폭락 사태를 경험했습니다(오래된 분할 데이터 포인트로 인해 시장이 45% 폭락했습니다). 병목 현상은 가격 발견이 아니라, 바로 그 지루한 "기업 활동" 처리 계층에 있습니다. 기존 시장은 100년 동안 이 계층을 표준화해 왔지만, 온체인에서는 아무도 이를 재구축하지 못했습니다. 이 계층을 안정적으로 제공할 수 있는 업체가 이러한 시장과 기존 시장 사이의 마지막 격차를 메울 것입니다.

배경: 크립토는 방금 잠긴 문 두 개를 발로 차서 열었다.

IPO 이전 무기한 계약은 최근까지 거의 모든 사람에게 폐쇄적이었던 두 가지 요소의 교차점에 놓여 있었습니다. 하지만 이제 암호화폐 시장이 이 두 문을 모두 활짝 열었습니다.

첫 번째 관문: IPO 이전 투자 기회, 드디어 개인 투자자들에게 열렸습니다.

이전에는 SpaceX나 OpenAI 같은 기업의 IPO 이전 주식은 적격 투자자, 벤처 캐피털, 그리고 소수의 2차 시장 참여자만 투자할 수 있었습니다. 기업 가치 평가는 불투명했고, 가격은 투자 유치 라운드가 진행될 때마다 재분류되었습니다. 하지만 IPO 이전 무기한 계약이 이러한 장벽을 허물었습니다. 이제 누구나 자금만 있다면 비상장 기업의 가치에 투자할 수 있으며, 허가 없이, 주식이나 의결권에 관여하지 않고도 언제든지 투자할 수 있습니다. 시기도 완벽합니다. 역사상 최대 규모의 IPO 물결이 이제 막 시작되었기 때문입니다. SpaceX는 6월 12일 나스닥에 약 1조 7700억 달러의 기업 가치로 상장했고, OpenAI와 Anthropic도 곧 상장할 것으로 예상됩니다. 이제 개인 투자자들은 IPO 이후 높은 가격을 쫓는 대신, 시장 개장 전에 미리 투자 포지션을 구축할 수 있게 되었습니다.

두 번째 관문인 장외 거래는 이제 암호화폐의 통제하에 있습니다.

기존 거래소들은 여전히 "은행 영업시간"을 고수합니다. 주식과 선물은 밤, 주말, 공휴일에는 완전히 문을 닫기 때문에 시장 마감 후 뉴스가 나오면 실제 위험 노출을 헤지할 곳이 없습니다. 반면 암호화폐 거래소는 24시간 운영되므로 장외 거래 시간을 모두 활용할 수 있으며, 대부분의 가격 발견은 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)에서 이루어집니다.

이 보고서의 핵심 전제는 시간외 거래 가격이 단순한 추측이 아니라 실제 시장 개장 가격과 정확히 일치하는 경우가 많다는 것입니다. 예를 들어, 중동 분쟁으로 유가가 급등했던 토요일에는 전체 시장에서 Hyperliquid만 거래되었습니다. 일요일 저녁 CME 원유 선물 시장이 다시 개장했을 때, 개장 가격은 Hyperliquid 무기한 계약이 이미 찾아낸 가격과 정확히 일치했습니다. TD Securities는 전통적인 거래소가 개장하기도 전에 이 플랫폼이 최근 유가 변동성의 약 80%를 이미 흡수했다고 추정합니다. 주식 시장도 마찬가지입니다. trade.xyz의 Cerebras 무기한 계약은 결국 나스닥 가격보다 약 1.3% 낮은 가격으로 개장했습니다. 시간외 거래에서는 무기한 계약 자체가 시장 그 자체인 것입니다.

아직 초기 단계인가요? 트레이드파이(TradeFi)의 무기한 계약 거래량 중 약 1%만을 차지합니다.

CoinDesk의 데이터는 이 시장이 얼마나 초기 단계인지 보여줍니다. 바이낸스와 유사한 플랫폼의 TradeFi 무기한 계약에서는 상품과 주식이 대부분을 차지합니다. IPO 이전 계약은 거래량의 극히 일부분에 불과하며, 5월 21일경 출시 이후 TradeFi 무기한 계약 전체 거래량의 1%를 조금 넘는 수준입니다.

바이낸스에서 IPO 이전 거래량은 몇몇 특정 종목에 집중되어 있는데, SpaceX가 약 79%, OpenAI가 11%, Anthropic이 9%를 차지합니다. 이 IPO 이전 거래 카테고리는 5월 20일경에 출시되었는데, 바이낸스가 빠르게 60% 이상의 점유율을 확보했습니다. 중앙거래소(CEX)에서의 IPO 이전 거래는 아직 초기 단계이며, SpaceX가 주요 플레이어입니다. 진정으로 흥미로운 활동은 온체인에서 일어나고 있습니다.

SPCX의 여러 거래소별 위치: 바이낸스가 선두를 달리고 있으며, 하이퍼리퀴드는 온체인에서 확고한 지배력을 유지하고 있습니다.

6월 10일 시장 현황

SpaceX 자체에 초점을 맞추면, 현재 전체 IPO 이전 시장이 그렇습니다. 6월 10일 기준 SPCX의 24시간 총 거래량은 약 3억 2,300만 달러였습니다. 바이낸스가 1억 6,600만 달러(51%)로 가장 많았고, 하이퍼리퀴드가 6,900만 달러(21%), OKX가 6,100만 달러(19%)로 뒤를 이었으며, MEXC와 기타 소규모 거래소들이 그 뒤를 이었습니다.

온체인 환경: 빌더가 단 하나뿐인 시장

데이터를 사용하여 Trade.xyz와 Ventures를 비교한 결과: 96.5% 대 3.5%.

Trade.xyz의 총 거래량은 약 6억 5,800만 달러였으며, SPCX가 5억 5,200만 달러, 두 번째 주요 자산인 QNT가 1억 600만 달러를 차지했는데, 이 모든 거래가 약 3주 만에 집중되었습니다. Ventuals의 총 거래량은 약 1억 5,200만 달러였으며, SPACEX(5,300만 달러), OPENAI(4,300만 달러), ANTHROPIC(5,600만 달러)에 걸쳐 비교적 고르게 분산되었고, 거래 기간은 약 7개월이었습니다.

두 플랫폼을 동일한 시간대에 놓으면 차이점이 즉시 드러납니다. SPCX 출시 이후 겹치는 기간 동안 trade.xyz는 온체인 IPO 이전 거래량의 약 96.5%를 차지했는데, 이는 제3자 추적 기관의 "Hyperliquid IPO 이전 바스켓의 약 95%"라는 추정치와 일치합니다. Ventuals는 현재 유일하게 온라인에 있는 Anthropic 및 OpenAI 컨트랙트를 포함하여 더 많은 토큰을 상장했지만, 거래량은 미미했습니다. 토큰 상장 자체가 방어벽이 되는 것이 아니라, 유동성이 방어벽이 되는 것입니다.

HIP-3: 이 모든 것의 기반이 되는 플랫폼 레이어

HIP-3는 Hyperliquid를 업그레이드하여 단일 무기한 계약 시장을 빌더가 무기한 탈중앙화 거래소(DEX)를 배포할 수 있는 플랫폼으로 전환합니다. 50만 HYPE를 스테이킹하는 모든 팀은 Hyperliquid의 매칭 레이어인 HyperCore에 자체 무기한 시장을 배포할 수 있습니다. 빌더는 상장, 오라클, 레버리지 한도 및 계약 매개변수를 제어하고, HyperCore는 실행, 펀딩 수수료, 청산 및 마진을 관리합니다. Trade.xyz는 전통적인 자산에 대한 HIP-3 배포에 집중하여 주식, 지수 및 상품에 대한 24시간 무기한 계약을 생성하고, USDC로 마진 및 결제를 지원하며, 격리 마진만 지원합니다.

외부 진실값이 존재하지 않을 때, Trade.xyz는 어떻게 시장 가격을 책정할까요?

이 설계가 의미를 갖기 위해서는 먼저 문제점부터 살펴보겠습니다. 일반적인 무기한채는 거래소의 실시간 현물가격을 그대로 반영하지만, IPO 이전 무기한채는 반영할 현물가격 자체가 없으며, 향후 몇 달 동안 현물가격이 존재하지 않을 수도 있습니다. 따라서 거래소는 자체 주문장이라는 유일한 자원을 활용하여 신뢰할 만한 가격을 산출해야 하며, 이 가격은 조작이 어려울 정도로 충분히 높아야 합니다. 이 섹션 전체는 바로 이 질문에 대한 답을 제시합니다. 즉, 아직 가격이 없는 자산의 가격을 어떻게 책정할 것인가 하는 문제입니다.

시간외 무기한 주식 거래를 위한 두 가지 오라클 메커니즘 세트

IPO 이전 퍼머링크를 이해하려면 먼저 장외 주식 퍼머링크를 이해해야 합니다. 암호화폐 퍼머링크는 24시간 내내 실시간 외부 가격을 제공하지만, 주식은 그렇지 않습니다. AAPL의 경우 미국 증시 거래 시간에만 실제 시장 가격을 확인할 수 있으므로, 펀딩 수수료와 마크업 가격을 제공하는 오라클은 외부 데이터가 있을 때와 없을 때, 두 가지 메커니즘이 필요합니다. 외부 시장이 개장하면 릴레이어는 오라클에 기관 적정 가격(데이터 소스에는 Pyth 등이 포함됨)을 직접 입력합니다. 시장이 마감되면 오라클은 퍼머링크 자체의 주문장만을 사용하여 처리를 계속할 수 있습니다. 이것이 전체 설계에서 가장 독창적인 부분입니다.

내면의 신탁: 세 가지 핵심 아이디어

거래 주문장이 어디에 있는지 확인하십시오.

리피터는 주문장 양쪽에 배치된 고정된 1,000달러 주문의 평균 체결 가격을 계산하여 실행 가능한 매수 및 매도 가격을 결정합니다. 현재 오라클 가격이 이 범위 내에 있으면 아무 일도 일어나지 않습니다. 주문장은 오라클 가격과 일치하고 오라클은 변경되지 않습니다. 오라클은 가격이 범위를 벗어날 때만 주문장에 추가되는데, 이는 실제 주문장 깊이가 벗어난 가격에서도 체결할 의향이 있음을 의미합니다. 대량 매수는 가격을 상승시키고 대량 매도는 가격을 하락시키며, 범위 내의 변동성은 완전히 무시됩니다. 이 오라클을 움직이려면 단순히 몇 건의 거래가 아니라 실질적인 유동성이 투입되어야 합니다.

신탁은 절대 변하지 않는다.

이 시스템은 30분 주기로 주문장 가격에 서서히 수렴하며, 엄격한 제한으로 인해 마지막 업데이트 이후 경과 시간에 관계없이 단일 업데이트로는 남은 거리의 약 9.5%까지만 수렴할 수 있습니다. 업데이트 중단이나 불규칙적인 업데이트로 인해 가격이 급격하게 변동하는 일은 없습니다.

가격 지표로는 중간값이 사용됩니다.

마진과 청산을 좌우하는 기준 가격은 세 가지 후보 값의 중간값입니다. 이 세 가지 후보 값은 오라클 자체, 오라클의 단기 이동 평균과 무기한 계약 기준 가격의 합, 그리고 주문장 스냅샷(최고 매수호가, 최고 매도호가, 최근 거래 가격)입니다. 이러한 중간값 구조 덕분에 빠른 변동 요인 자체가 기준 가격을 느린 오라클에서 지나치게 멀어지게 할 수는 없습니다. 시간별 펀딩 수수료는 시장을 오라클 쪽으로 더욱 밀어붙이며, 표준 승수와 상한선으로 인해 시간당 지급액은 소액으로 유지됩니다.

IPO 이전 지속가능성: 동일한 엔진, 세 가지 변화

IPOP(Pre-IPO Perpetual Contract)는 본질적으로 장외 거래로 이루어지는 주식 무기한 계약으로, "금요일 종가"를 기준으로 삼을 수 없습니다. 상장 전에는 외부 가격이 존재하지 않기 때문에 시장은 자체적인 가격 결정 메커니즘을 지속적으로 운영해야 하며, 때로는 몇 달 동안 지속되기도 합니다. Trade.xyz는 이러한 문제를 해결하기 위해 세 가지 변경 사항을 적용했는데, 각각의 변경 사항은 문제의 본질을 드러냅니다.

펀딩 금리가 표준 금리의 1%로 대폭 인하되었습니다. 무기한 계약은 주말 동안 최대 이틀간 변동하다가 월요일 개장 시점에 조정되므로 일반적인 펀딩 비용은 감당 가능한 수준입니다. IPOP는 앵커 없이 60일 이상 거래될 수 있으며, 시장은 순전히 시장 심리를 반영하여 지속적인 프리미엄 또는 할인율을 유지하는 경우가 많습니다. 표준 금리 하에서는 주류 심리에 반하는 포지션을 보유한 투자자는 IPO 훨씬 이전에 펀딩 비용으로 인해 큰 손실을 입을 것입니다. 펀딩 배율을 거의 0%까지 낮추면서 이 계약은 진정으로 거래 가능해졌습니다. 저희 의견: 어떤 정교한 오라클 설계보다도, 바로 이 단 하나의 변수가 trade.xyz의 상품을 거래 가능하게 만드는 핵심이며, 이는 본 보고서 후반부의 펀딩 데이터에서도 확인할 수 있습니다.
초기 시드 가격. 주말 시장은 마지막 실제 외부 가격으로 초기화되었습니다. IPOP에는 과거 데이터가 없으므로 trade.xyz는 자체적으로 초기 기준 가격을 설정했습니다. 이는 예측이 아니라 수학적 출발점일 뿐입니다. SPCX(5월 17일 늦은 UTC에 출시)를 예로 들면, 기준 가격은 주당 150달러로 설정되었습니다. 이는 SpaceX가 공개적으로 발표한 목표 기업 가치인 1조 7,500억 달러에서 2조 달러 사이의 중간값을 가정한 완전 희석 주식 수 118억 7천만 주로 나눈 값입니다.
디스커버리 바운드. 기준 가격과 마커 가격을 중심으로 설정된 가격 범위(콜) 내에서 해당 범위를 벗어나서는 안 되며, 청산 가격이 현재 범위를 벗어나는 포지션은 해당 범위 유효 기간 동안 청산되지 않는다는 규칙이 적용됩니다.

5배 레버리지를 사용하는 SPCX의 경우, 가격 변동폭은 상하 20%입니다. 고정된 가격 변동폭은 가격을 고정시키거나 효과적이지 않기 때문에, 이 변동폭은 단계적으로 설정됩니다. 슬로우 오라클이 상한선의 90%까지 상승하면 기준 가격이 해당 상한선에 다시 고정되고, 그 주변에 새로운 20% 가격 변동폭이 생성됩니다.

SPCX는 양방향으로 7개의 등급을 가지고 있습니다. 이러한 등급들을 종합하면, 초기 가격인 150달러에서 시작하는 계약의 전체 예상 가격 범위는 주당 약 25달러에서 645달러입니다.

이 시장을 조작하는 데 드는 비용은 얼마나 될까요? 비싸고, 눈에 띄고, 느립니다.

이러한 분업은 시장을 조작하려는 사람에게 매우 중요합니다. 시장 가격은 빠르게 반응하지만, 확실한 상한선이 있습니다. 단 한 번의 펌프질로 가격이 순식간에 최고점에 도달한 후 고정됩니다.

30분 평균치를 천천히 반영하는 오라클은 일종의 관문 역할을 합니다. 오라클이 90% 트리거 라인에 도달해야만 가격이 상승합니다. 가격을 한 단계 올리려면 공격자는 차익 거래를 견뎌내고 거의 한 시간 동안 전체 주문장을 높은 수준으로 유지해야 하며, 다음 단계에서도 동일한 과정을 반복해야 합니다. 비용이 많이 들고, 눈에 띄며, 느린 방식, 이것이 바로 설계 의도이며, 지금까지 놀라울 정도로 효과적으로 작동해 왔습니다.

두 개의 건설업체: Trade.xyz와 Ventures

Ventuals: 외부 데이터에 대한 부분적 신뢰

Hyperliquid의 IPO 이전 영구 투자 정보는 동일한 질문에 대해 정반대의 방향으로 답변하는 두 HIP-3 구축업체의 분석에서 비롯됩니다. Trade.xyz는 자체 주문장을 신뢰하는 반면, Ventuals는 외부 데이터를 부분적으로만 활용합니다. Ventuals는 주가가 아닌 기업 가치를 기준으로 가격을 책정합니다. 예를 들어 SPACEX의 주가가 1,989달러라면 시장에서 산정한 기업 가치는 1조 9,890억 달러에 해당합니다. Ventuals의 오라클은 다양한 요소를 가중 평균하여 사용하는데, Notice.co의 외부 기업 가치 추정치가 3분의 1을 차지하고, Ventuals 자체의 가격 2시간 이동평균이 3분의 2를 차지합니다.

이 공지사항은 2차 시장 데이터, 호가창 시세, 자금 조달 발표, 뮤추얼 펀드 평가액, 409A 평가액, 그리고 유사 상장 기업 데이터를 종합하여 최소 1분마다 데이터를 수집합니다. 의도적으로 3분의 1의 가중치를 부여한 것은 벤처스가 "IPO 거품 문제"에 대한 해답으로 제시하는 전략입니다. 즉, 1차 시장의 현실에 기반을 두면서도 시장의 가격 상승 여지를 확보하는 것입니다. 그리고 간과해서는 안 될 점은 이 오라클의 3분의 2가 벤처스 자체 시장이라는 사실입니다. 이러한 설계는 마케팅 문구에서 암시하는 것보다 훨씬 더 자기 참조적인 성격을 띠고 있습니다.

이 시스템의 가격 조작 방지 메커니즘은 범위 사다리가 아닌 가격 추이를 기반으로 합니다. 주문은 오라클 가격에서 20% 이상 벗어날 수 없으며, 매칭 엔진에 의해 강제됩니다. 기준 가격은 3초마다 업데이트되며, 매회 최대 1%까지만 변동됩니다. 단기적인 충격으로 인해 가격이 1분 평균 가격에서 2% 이상 벗어나면 기준 가격 업데이트 계수는 즉시 0으로 재설정됩니다. 따라서 기준 가격이 변동을 따라가려면 급격한 변동성이 지속되어야 합니다. 펀딩 수수료는 동적입니다. 시장이 오라클 가격에 가까울 때는 연간 약 15%이며, 편차가 커질수록 기하급수적으로 증가하여 범위 가장자리에 가까워질수록 시간당 약 1%까지 올라갑니다.

최종 단계 설계 방식 또한 완전히 다릅니다. 기업이 상장되면 벤처 시장은 정산되고 거래가 중단됩니다. 투자 수수료는 0이 되고, 상장 첫날 종가에 반영된 기업 가치를 기준으로 평가 가격이 강제로 재조정되며, 모든 포지션이 강제로 청산됩니다. 이는 무기한 계약이라기보다는 상장 첫날 종가를 예측하는 시장에 더 가깝습니다. 반면 Trade.xyz의 IPOP는 무기한 보통주로 직접 전환되어 계속 거래됩니다.

나란히 비교하기

초기 투자자들이 손실을 본 이유: 보유 비용, 오라클 오류, 그리고 촉매제 부재.

Ventuals는 trade.xyz의 상장 기업들보다 6개월 앞선 2025년 11월에 출시되었으며, 현재까지 유일하게 온라인에서 OpenAI 및 Anthropic 스마트 계약을 보유하고 있습니다. 현재 Ventuals는 IPO 이전 온체인 거래량의 약 3.5%만을 차지하고 있습니다. 이는 주로 Ventuals의 메커니즘 설계 방식에 있으며, 그중 두 가지 요소는 직접적으로 수치화할 수 있습니다.

보유 비용

두 가지 펀딩 수수료 체계는 IPO 이전 시점의 주식 보유에 있어 엄청난 비용 차이를 암시하며, 실제 펀딩 수수료 데이터는 그 차이가 문서상 제시된 것보다 훨씬 더 크다는 것을 보여줍니다. 5월 17일부터 6월 9일까지 정확히 동일한 538시간 동안 Ventures에서 SpaceX 롱 포지션을 보유한 투자자들은 매시간 펀딩 수수료를 지불했으며, 연평균 약 45%에 달하는 수수료가 부과되었고, 누적 비용은 명목 가치의 2.79%였습니다. 반면 trade.xyz에서 동일한 롱 포지션을 보유했을 때는 단 0.008%의 수수료만 지불했습니다. Ventures의 평균 펀딩 수수료는 33배 더 높았고, 누적 비용은 약 350배 더 높았습니다.

표준 5배 레버리지를 적용했을 때, 벤처스의 손실은 23일 만에 증거금의 약 14%가 증발하는 것으로, 이는 두 거래소 모두 의존하는 바로 그 거래, 즉 SpaceX IPO 전 롱 포지션에서 발생했습니다. 보유자들은 모든 주문을 유치하기 위해 유동성을 제공했고, 그 결과 한 거래소는 수수료를 부과하는 반면 다른 거래소는 부과하지 않았습니다. 우리는 이것이 거래량 차이의 가장 큰 원인이라고 생각합니다.

전체 과거 데이터를 살펴보면 이러한 문제가 더욱 두드러집니다. 11월 출시 이후 보유한 장기 포지션은 누적적으로 명목 가치의 약 45%에 달하는 펀딩 수수료를 지불했는데, 이는 시장이 몇 달 동안 공지 기준 가격보다 높은 프리미엄으로 거래되었고, 동적 승수(dynamic multiplier)가 이 프리미엄을 지속적으로 반영했기 때문입니다. 이러한 설계는 마치 유료 도로처럼 기준 가격보다 높은 가격에서 거래가 이루어지도록 합니다.

오라클 오류

Ventuals는 단 하나의 외부 데이터 제공업체에만 의존했는데, 그 제공업체에 문제가 발생했습니다. 5월 18일에서 22일 사이에 실행된 SpaceX의 5대1 주식 분할이 Notice의 데이터 소스에 제대로 반영되지 않았습니다. 이 잘못된 데이터가 오라클로 직접 유입되어 마진 계산에 영향을 미쳤고, 그 결과 5월 28일 SPACEX-USDH 가격이 약 45% 급락하는 의도적인 플래시 크래시가 발생하여 약 150만 달러의 손실이 발생한 후 회복되었습니다.

정말 중요한 점은 벤처스의 모든 보호 메커니즘이 오라클을 기준으로 정의된다는 것입니다. 따라서 오라클 자체가 오류의 원인이 되면 모든 보호 장치는 그 오류에 다시 고정됩니다. 속도 제한은 폭락을 막지 못했고, 단지 폭락 시기를 조정했을 뿐입니다. 3초마다 1%씩 복리로 계산하면 전체 45% 하락 주기는 약 3분 만에 완료됩니다. 더 심각한 것은 20% 주문 가격 범위가 사실상 구제를 차단했다는 점입니다. 가격이 잘못되었다는 것을 아는 차익 거래자들은 규칙에 따라 결함이 있는 오라클 가격보다 20% 이상 높은 가격으로 주문을 넣을 수 없었습니다. Trade.xyz가 IPO 이전에 이런 식으로 폭락하지 않았던 이유는 간단합니다. 오염될 수 있는 외부 데이터 소스가 없었기 때문입니다. 이에 상응하는 약점은 느린 자기 참조적 변동입니다. 범위는 이를 제한할 수는 있지만 제거할 수는 없으며, 이 약점은 아직 "사고" 단계에 이르지 않았습니다.

세 개의 비교적 조용한 세력이 전투를 마무리 지었습니다.

모든 주요 중앙 집중식 거래소(CEX)는 trade.xyz와 동일한 단위인 주당 가격을 사용합니다. 이로 인해 trade.xyz의 주문장은 각 CEX 화면과 직접 차익 거래를 할 수 있지만, Ventures의 평가 단위는 차익 거래 네트워크에서 제외됩니다. 이러한 유형의 상품에 대한 수요는 지속적이기보다는 특정 사건에 의해 좌우되는 것으로 나타났습니다. SpaceX 상장을 6개월 일찍 시작했지만 Ventures에게는 큰 이점이 없었던 반면, trade.xyz는 이러한 촉매제 덕분에 이익을 얻었습니다. 더욱이 Ventures의 "결제 중지" 정책은 시장 조성자들에게 상장 당일에 거래가 중단된다는 것을 미리 알려주는 역할을 합니다. Cerebras 데이터에 따르면 거래량은 정확히 상장 당일에 발생했으며, 계약 전체 거래량의 약 85%가 IPO 당일에 발생했습니다.

Ventuals는 여전히 무엇을 잘했을까요?

이 모든 것이 벤처스의 설계 자체가 잘못되었다는 것을 의미하는 것은 아닙니다. 희석 방지형 가치 평가 단위는 S-1/A 승인 시 재평가가 필요하지 않으며, "앵커링" 측면에서 벤처스의 자금 조달 수수료는 trade.xyz의 거의 0에 가까운 수수료보다 오히려 더 정직하다고 볼 수 있습니다. trade.xyz의 수수료는 가격을 특정 범위에 묶지 않기 때문입니다. 저렴한 보유량과 고정되지 않은 가격 변동은 동일한 설계 선택의 양면입니다. 그러나 높은 보유 비용, 공개적으로 보고된 오라클 실패, 고립된 가격 책정 단위, 그리고 필연적인 종말을 맞이할 시장 구조를 종합적으로 고려하면, 6개월간의 초기 공모에서 3.5%의 시장 점유율밖에 얻지 못한 이유를 충분히 설명할 수 있습니다.

CEX 레이어: 바이낸스에서 Trade.xyz로

오라클도 없고, 인덱스도 없다: 바이낸스의 설계 방식

몇몇 주요 중앙 집중식 거래소(CEX)는 비교적 늦게 시장에 진입했습니다. 바이낸스는 trade.xyz보다 3일 늦은 5월 21일에 SPCXUSDT를 출시했으며, 출시 발표에서 거래소의 설계 방식을 자세히 설명했습니다. IPO 이전에는 오라클이나 인덱스가 없었습니다. 기준 가격은 단순히 바이낸스 자체 거래 가격의 지난 10초간 평균값으로, 매초 계산되었으며, 거래량이 적은 시간에는 더 긴 시간 동안의 평균값을 사용했고, 초당 변동폭은 1%로 제한되었습니다. 프리미엄 인덱스가 없었기 때문에 펀딩 수수료는 가격 조정 기능을 하지 않았습니다. 8시간마다 0.005%의 고정 수수료가 부과되었으며, 연간 약 5.5%에 해당했습니다. 이는 기준점이 없는 순수 보유 수수료였습니다. 출시일부터 6월 9일까지 보유한 롱 포지션에 대해서는 명목 가치의 약 0.29%의 수수료가 부과되었으며, 이 고정 비용은 해당 기간 동안 발생한 모든 변동(배당률 변동 및 가격 재조정 포함)에 전혀 영향을 받지 않았습니다.

따라서 세 가지 설계 방식 중 바이낸스의 방식이 가장 자기 참조적입니다. 트레이드.xyz는 최소한 자체 주문장을 활용하여 오라클을 구축했지만, 바이낸스의 가격은 단순히 자체 주문장의 거래 가격을 10초 동안 평활화한 것에 불과합니다. 바이낸스의 안정성은 어디에서 비롯될까요? 관대한 거래 속도 제한, 조정 가능하지만 공개되지 않은 최대 거래 가격 한도, 그리고 포지션 규모에 따라 감소하는 레버리지(명목 가치 5만 달러 미만일 경우 5배, 2천 달러 이상일 경우 1배)와 50%의 유지 증거금 요구 조건 덕분입니다. 바이낸스의 고래 통제는 트레이드.xyz가 온체인에서 한계를 발견하는 데 기여했던 것과 같은 역할을 합니다.

기업 활동: 두 가지 철학의 전환점

Trade.xyz는 S-1/A 공시를 통한 주식 자본 변동을 정보로 간주하여 주문장 가격을 자체적으로 재조정했고, 그 결과 롱 포지션 보유자들은 10%의 주식 희석을 손익으로 흡수했습니다. 반면 Binance는 이를 관리상의 이벤트로 처리하여, 6월 9일에 발표하고 6월 10일에 적용한 가치 중립적인 리베이스를 실시했습니다. 리베이스 계수는 1.10, 계약 규모는 1.1배, 개시 가격은 1.1로 설정했으며, 각 계정의 자산 가치는 변동 없이 유지되었습니다. 두 방식 모두 수수료가 발생합니다.

바이낸스는 계약이 체결되지 않은 손익 희석으로부터 보유자들을 보호했지만, 이로 인해 바이낸스 가격이 트레이드.xyz 가격의 1.1배에 달하는 10일간의 기간이 발생했습니다. 이는 거래소 스냅샷에서 확인된 프리미엄과 같은 현상입니다. 이러한 거래소 간 가격 차이는 본질적으로 리베이스 시간 차이와 관련이 있습니다.

조정된 결과:

아무도 가격을 책정하지 않은 격차: trade.xyz는 주식 분할에 대한 해답을 찾지 못했다

위에서 언급한 리베이스 논쟁은 trade.xyz 측에 유리한 더 복잡한 문제를 가리고 있습니다. IPO 이전 시가총액 재조정은 리베이스 없이도 가능합니다. S-1/A 공시로 인해 SPCX는 며칠 만에 약 10% 하락했습니다. 시장은 제 역할을 다했고, 장기 투자자들이 입은 손실은 적어도 가치 정보와 관련이 있었습니다. 하지만 전환 후 주식 분할은 완전히 다른 문제입니다. 분할은 가치가 아닌 단위를 변경합니다. 5대1 분할은 외부 주가를 하룻밤 사이에 5로 나누는 반면, 전환 후 xyz 무기한 채권은 실시간 외부 오라클을 사용하는 가격 추적기로 설계되었습니다. 공개된 메커니즘을 따르면 이를 막을 수 있는 것은 없습니다. 외부 데이터 소스가 온라인 상태인 한, 오라클은 외부 가격만 전송하기 때문에 내부 IPD 및 EWMA 메커니즘은 우회됩니다. 발견 경계는 개장 시점이 아닌 내부 가격 결정 기간 동안에만 적용됩니다. 기준 가격은 오라클의 중앙값에 고정되어 있으므로 갭 상승할 것입니다. 결과는 기계적입니다. 오라클 갭의 80%는 (시가와 관계없이) 모든 롱 포지션을 청산하여 공매도 투자자에게 큰 이익을 안겨주고, 나머지 포지션은 ADL에 남게 됩니다. 펀딩 수수료도 이를 해결할 수 없습니다. 펀딩 수수료는 시간 단위로 베이시스를 조정하는 반면, 이는 틱 단위의 변동에 불과하기 때문입니다.

이것은 가상의 위험 프로필이 아닙니다. SpaceX는 5월 18일 주에 5대1 주식 분할을 단행했는데, 바로 이 사건이 Ventures 데이터 제공업체에 악영향을 미쳤습니다. 고가의 상장 기업들이 주식 분할을 가장 선호하는 경향이 있는데, Nvidia, Amazon, Tesla, Apple 모두 최근 몇 년 동안 주식 분할을 단행했습니다. 해답은 이 보고서의 다른 부분에 있습니다. 옵션 시장은 계약 조건을 조정하여 분할 후에도 보유자가 동등한 경제적 지위를 유지하도록 합니다. Binance와 OKX는 리베이스 메커니즘을 발표했고, 이미 이 특정 자산에 대해 가치 중립적인 방식으로 구현했습니다. Ventures는 가치 평가 기반 계약이 본질적으로 분할에 영향을 받지 않기 때문에 이러한 문제를 전혀 겪지 않으며, Ventures 시장은 기업 상장 전에 결제됩니다. Trade.xyz의 문서는 오라클에 대한 세부 정보를 소수점까지 제공하지만 개별 기업의 조치에 대해서는 언급하지 않습니다. 오직 지수 상품만이 기업 조치를 반영하는데, 그마저도 지수 선물이 상위 단계에서 이를 처리하기 때문입니다.

더 심층적으로 보면, 이번 사건은 "전환 및 지속"이라는 핵심 판매 강점에 영향을 미칩니다. 지속성은 trade.xyz가 Ventures에 비해 갖는 가장 큰 장점입니다. 즉, IPO 이후에도 시장이 존속할 수 있다는 것입니다. 그러나 상장 후에도 존속하는 영구 시장은 상장 기업의 전체 기업 일정(주식 분할, 특별 배당, 추가 주식 분할, 코드 변경 등)을 모두 관리해야 합니다. 그런데 trade.xyz는 이러한 사항에 대한 메커니즘을 공개하지 않은 유일한 비교 대상 플랫폼입니다. 문제가 발생할 경우, 거래소는 문을 닫고 수동으로 포지션을 조정해야 할 가능성이 높습니다. 배포자는 이미 매개변수를 수정할 권한을 가지고 있으며, HIP-3 시장 또한 일시 중단될 수 있습니다. 하지만 이는 trade.xyz의 "재량권보다 코드 우선" 철학이 가장 반대하는 유형의 통제실 개입이며, 최악의 시점에 발생했습니다. 사용자 마진이 온라인에 묶여 있고, 참고할 만한 사전 사례도 없습니다. 저희는 이것이 전체 설계에서 가장 심각하고 해결되지 않은 숨겨진 위험이라고 생각합니다. 사실, 이를 수정하는 데 드는 비용은 매우 적습니다. 첫 번째 주식 분할 후 분할 전에 리베이스 선례 세트를 공개하기만 하면 됩니다. 문서상으로도 시장에서도 아직 정확한 가격이 책정되지 않았다는 사실은 이 카테고리가 얼마나 초기 단계인지를 보여줍니다. 덧붙여 말하자면, 솔직히 말해서 trade.xyz는 IPO를 성공적으로 마치면 안전한 투자처이지만, 주식 분할을 거치면 그렇지 않다는 결론이 나옵니다. 그리고 실제로 거래하는 사람들 중 이 사실을 아는 사람은 거의 없습니다.

나란히 비교하기

IPO 데이: 메커니즘의 첫 번째 실제 시험대 (6월 12일)

SpaceX는 6월 12일 SPCX라는 티커 심볼로 나스닥에 상장했습니다. 주당 가격은 135달러였으며, 5억 5560만 주를 발행하여 750억 달러를 조달했습니다. 이는 역사상 최대 규모의 IPO였으며, 일론 머스크는 세계 최초의 억만장자가 되었습니다. 주가는 150달러로 시작하여 장중 최고 176.52달러까지 올랐고, 161.11달러로 마감하며 하루 만에 19.3% 상승했습니다. 마감 시점에서 SpaceX는 미국에서 여섯 번째로 큰 상장 기업이었습니다. 이 보고서에서 다루는 모든 시장 상황에 있어, 이 상장은 모든 메커니즘이 준비해 온 바로 그 순간이었습니다. 실제로 어떤 일이 일어났는지 살펴보겠습니다.

가격대: 8가지 가격대, 전체 분포 37%.

이 표에서 가장 중요한 점은 여덟 개의 기준점이 IPO 가격인 135달러부터 Perp의 최고가인 185달러까지 37%의 범위에 걸쳐 있다는 것입니다. IPO 이후 구간(150달러~176.52달러)만이 상위 20%에 겨우 들어맞습니다. 어떤 구간을 "정답"으로 보느냐에 따라 Perp가 이번에 테스트를 통과할지 여부가 결정됩니다.

오라클 전환 작업이 성공적으로 완료되었으며, 저희가 표시해 둔 시간대는 실제로 존재합니다.

전환 과정 자체는 깔끔하게 진행되었습니다. trade.xyz의 SPCX 무기한 계약은 시장 개장과 동시에 내부 주문장 가격 책정 방식에서 나스닥의 실시간 데이터 소스로 전환되었고, IPO 이전 계약을 청산이나 재개 없이 표준 주식 무기한 계약으로 전환하여 포지션 유지를 원활하게 했습니다. Coinbase International의 USDC 결제 SPCX 무기한 계약 또한 동일한 방식으로 전환을 완료했습니다. 5월 28일 Ventures 사태와 같은 일은 재발하지 않았고, 전환 과정에서 오라클 가격 급등이나 대규모 청산 사태도 보고되지 않았습니다. 제품 수명 주기에서 레버리지에 가장 민감한 이 시점을 구조적 오류 없이 안전하게 넘긴 것이 바로 그날 전체 SPCX 시장에 있어 가장 중요한 결과였습니다. 즉, 전환 후 포지션 유지 전략이 효과를 발휘한 것입니다.

하지만 IPO 이전에 우리가 지적했던 "상장되었지만 아직 가격이 확정되지 않은" 공백 기간은 실제로 존재했고, 상당히 길었습니다. 오전 9시 30분(미국 동부시간) 개장 벨은 단순한 행사였을 뿐, SpaceX 주식 거래는 전혀 이루어지지 않았습니다. 나스닥의 개장 경매는 IPO 역사상 최대 규모인 5억 5560만 주라는 엄청난 물량을 놓고 진행되었는데, 인수단이 수동으로 가격을 조정하면서 사실상 몇 시간 동안 지연되었습니다. 나스닥 사장 탈 코헨은 원활한 개장을 위해서는 "몇 시간 더" 걸릴 것이라고 밝혔고, 오전 10시 38분(미국 동부시간)까지 단 한 건의 거래도 체결되지 않았습니다. 첫 거래 가격은 약 2시간 후인 오전 11시 30분(미국 동부시간)경에야 표시되었습니다(2012년 메타 상장 당시와 동일한 패턴). 이 기간 동안 나스닥은 매초마다 예상 거래 가격을 계속해서 방송했지만, 실제 거래는 이루어지지 않았습니다. 약 두 시간 동안 SpaceX는 상장 기업이었지만 거래 가격이 표시되지 않았고, trade.xyz 자체 문서(6월 10일 해명에 따르면)에도 이 전환 기간 동안 Perp가 주문 가격을 어떻게 책정했는지 명시되어 있지 않았습니다. 이번에는 특정한 이유로 아무런 문제가 발생하지 않았습니다. 바로 개시 경매가 블랙박스가 아니었기 때문입니다. 나스닥은 경매 내내 매초 업데이트되는 주문 가격을 방송했고, 이 주문 가격($175)은 우연히도 Perp의 자체 마크업 가격($176)과 전체 기간 동안 일치했습니다. 그러나 미묘한 차이가 있었습니다. Perp의 오라클은 이 주문 가격을 전혀 읽지 않았습니다. 외부 데이터 소스(Python)는 이미 거래된 가격만 인식했고, 아직 거래가 없었기 때문에 전체 기간 동안 내부 주문장에 남아 있다가 첫 번째 거래($150)가 체결될 때 비로소 전환되었습니다. 두 가격의 일치는 순전히 우연의 일치였을 뿐, 아무런 연관성이 없었으며, 바로 이 때문에 정의되지 않은 이 기간이 아무런 문제를 일으키지 않았던 것입니다. 그러나 거래 중단, 예상 가격의 상당한 변동, 입찰 지연 등과 같은 무질서한 개장이 발생할 경우, 그 손실은 기록되지 않은 동일한 창구에 그대로 남게 되며, 문서상의 이러한 허점은 오늘날까지도 메워지지 않고 있습니다.

입찰 내역을 추적할 수 있나요? 범인에 대한 차이점은 얼마나 되나요?

네. 나스닥은 매칭 과정 동안 시초가를 지속적으로 발표하기 때문에 입찰 과정을 실시간으로 추적할 수 있습니다. 하지만 더 어려운 질문이자 이 보고서의 핵심은 온체인 가격 발견 과정이 실제 결과와 얼마나 근접한가 하는 것입니다. 솔직한 답변은 어떤 현물 가격을 비교하느냐에 따라 완전히 달라지며, 그 차이 자체가 결론입니다.

진정으로 중요한 가격, 즉 SpaceX의 실제 상장 가격과 비교해 볼 때, Perp는 고평가되어 있었습니다. IPO 가격인 135달러보다 약 30% 높았고, 개장 가격인 150달러보다 약 17% 높았으며, 단 몇 분이 아니라 몇 주 동안 상장되어 있었습니다. Perp의 진정한 목표는 장중 최고가인 176.52달러였는데, 이는 Perp가 장전 가격에 매긴 금액과 거의 일치했습니다. 따라서 공정하게 말하자면, 이는 Cerebras 사례와는 정반대입니다. Perp는 최고가에 베팅했지만, 개장 가격에는 베팅하지 않았습니다. SpaceX가 목표로 하는 가격은 예측했지만, 사상 최대 규모의 신주가 어느 가격에 매도될지는 예측하지 못했습니다. 오해를 피하기 위해 두 가지 사항을 명확히 해야 합니다. 소위 "1% 이내 할인"은 시장 개장 후에만 유효하며, 그 절반은 기계적인 요인입니다. ±10% 할인율 때문에 약 152달러 부근에서 전환 가격이 하락하는 것을 막을 수 있었는데, 이는 육안으로 보기에는 정확해 보이지만 실제로는 할인율의 영향 때문입니다. 게다가 실시간 가격 책정 도입 이후 현물 가격에 근접한 가격을 유지하는 것은 대단한 일이 아닙니다. 어떤 무기한 계약이든 그렇게 할 수 있습니다. 시장이 증명하려는 것은 그런 것이 아닙니다. 시장이 증명하려는 것은 바로 17~30% 정도 과대평가된 예측입니다.

오늘 제가 가지고 다니는 두 가지

Ventuals의 SPACEX 계약은 "결제 후 정지" 메커니즘의 첫 번째 실제 테스트였습니다. SpaceX의 IPO에서 계약은 상장 첫날 종가인 161.11달러에 결제되었고, 자금 조달 수수료는 0이 되었으며, 모든 포지션은 강제로 청산되었습니다. 이는 5.1절에서 설명한 최종 목표 설계, 즉 상장 과정을 거치는 것이 아니라 상장 당일에 소멸하는 시장을 실제로 시험한 첫 번째 사례였습니다.

6.3절에서 강조했던 주식 분할 위험은 이제 단순한 추측에서 현실적인 문제로 바뀌었습니다. trade.xyz의 SPCX는 현재 실시간 외부 오라클에 의해 보유되는 영구 주식이며, 회사의 조치에 대한 공개된 리베이스 메커니즘은 없습니다. IPO는 안전한 이벤트이지만, 주식 분할, 특별 배당 또는 첫 번째 전환 이후의 주식 배분은 이를 뒷받침할 근본적인 메커니즘이 없는 위험한 이벤트입니다. SpaceX는 지난 5월 5대1 주식 분할을 단행하여 Ventures의 오라클에 심각한 타격을 입혔으므로, 고가 주식의 추가 분할 여부는 SpaceX의 경험에 근거한 것입니다.

지금 우리가 모니터링해야 할 것은 무엇일까요?

오늘부터 세 가지를 측정할 수 있게 됩니다. 첫째, 자금 조달 비용이 마침내 정보적 가치를 갖게 됩니다. IPO 공매도가 부족하고 비용이 많이 드는 상황에서 Perp는 유일하게 저렴한 공매도 수단이 됩니다. 또한, IPO 배정을 받지 못해 FOMO(두려움에 의한 매수)로만 매수 포지션을 취할 수밖에 없는 개인 투자자들은 Perp를 통해서만 투자할 수 있습니다. 이 두 가지 요인의 최종 방향은 전환 후 첫 30일 동안의 자금 조달 비용에 반영될 것입니다. 첫 3일간의 데이터는 이미 공개되었습니다. Perp는 현물 시장 가격으로 수렴했지만, 첫 거래일에는 약 172달러에 마감되어 나스닥 종가 161달러 대비 약 7%의 프리미엄을 기록했습니다. 전환 후 자금 조달 비용은 8시간마다 약 0.005%씩 소폭 상승(연간 약 5~6%)하며, 매수 포지션에는 여전히 소액의 보유 수수료가 부과되고 있습니다. 예측에서 언급된 "구조적 할인" 시나리오는 첫 3일 동안 나타나지 않았습니다. 이 지표를 영구적인 내부 추적 지표로 삼을 가치가 있습니다. 둘째, 기업 활동은 이 범주에서 아직 해결되지 않은 투자 문제입니다. 신뢰할 수 있는 온체인 리베이스 프로토콜과 행정적 사실에 초점을 맞춘 중복 오라클을 결합한 솔루션을 제공할 수 있는 기업이 마지막 공백을 메울 것이며, 바로 이 부분이 투자 가치가 있는 영역입니다(이러한 도구가 많아질수록 범죄 행위 포착 관련 공동 마진도 증가할 것입니다). 셋째, 이제부터 시간 외 거래의 진정한 재미가 시작됩니다. SpaceX의 주요 뉴스(발사든 사고든)가 주말에 터졌는데, 특히 스타십 관련 사건이 Hyperliquid에서 세계 유일의 실시간 가격 정보를 제공하게 된 첫 주말은 이 범주에서 사건 분석과 정보 확산에 가장 적합한 시기였습니다.

결론: 가격은 발견되었지만, 시장은 아직 완성되지 않았다.

먼저 이번 사건이 무엇을 증명하는지 살펴보겠습니다. 현물 시장이 없더라도 가격 발견은 여전히 유효합니다. 고도로 정교한 오라클은 자체 주문장과 가격 범위만을 이용해 지속적으로 작동하며, 세레브라스(Cerebras)의 가격을 나스닥 개장가 대비 1.3% 이내의 범위로 유지했습니다. 반면 SPCX는 IPO가 임박하자 투기적 상한선인 216달러에서 IPO 가격인 135달러까지 급락했습니다. 심지어 모든 전통적인 시장이 마비되었던 주말 동안 원유 가격에서도 같은 현상이 나타났습니다. 정보 흐름의 방향이 조용히 바뀌고 있는 것입니다.

이제 평가표의 더 어려운 절반을 살펴보겠습니다. 이러한 플랫폼들은 가격 처리에는 탁월하지만, 이벤트 처리는 여전히 매우 원시적입니다. 시장 가격은 연속적인 정보를 훌륭하게 처리할 수 있지만, 기업의 행동은 연속적인 정보가 아닙니다. 오히려 기업 내부의 행정적 변화를 나타내며, 온체인 기술 스택은 이를 처리할 수 있는 수단이 부족합니다. Trade.xyz에는 리베이스 메커니즘이 없기 때문에, 전환 후 실제로 주식 분할이 발생하면 오라클로서 완전히 붕괴되어 펀딩 수수료를 수정할 수 없게 되고, 경계선이 발견되더라도 이를 인지하거나 막을 수 없습니다.

벤투알스는 이 "기관"을 직접 만들었지만, 단일 데이터 제공업체에 아웃소싱했습니다. 5월 28일, 만료된 분할 조정으로 인해 주력 거래소인 거래소 가격이 45% 폭락했고, 파이프라인을 제외한 모든 것을 정확하게 예측했던 투자자들이 큰 손실을 입었습니다. 리베이스 메커니즘을 사용하는 바이낸스조차 구현을 10일이나 지연시켜 동일한 회사가 두 개의 화면에 두 개의 가격을 표시하는 사태가 발생했습니다. 이 보고서에서 언급된 모든 운영 실패는 동일한 근본 원인을 가리킵니다. 즉, 가격 발견 자체에 결함이 있는 것이 아니라, 번거로운 기업 활동 처리 계층이 부족했다는 것입니다. 전통적인 시장은 한 세기 동안 이 계층을 표준화해 왔지만, 아무도 그 중요성을 인식하지 못하고 먼저 재구축하지 않았습니다.

이는 거래소 경쟁을 평가하는 공정한 방법이기도 합니다. Trade.xyz가 승리한 이유는 오라클이 더 똑똑해서가 아닙니다. 거래 수수료 설계 덕분에 보유 비용이 거의 무료에 가까웠고, 시장 진입을 서두르기보다는 촉매제를 활용하여 출시했으며, 가격 결정 부서를 거래소 간 차익 거래 네트워크에 통합했기 때문입니다. Trade.xyz를 승리로 이끈 설계 선택들은 동시에 취약점을 드러내는 원인이기도 했습니다. 보유 비용 무료는 가격 고정의 어려움을 의미했고, 리베이스가 없다는 것은 주식 분할에 대한 해결책이 없다는 것을 의미했으며, "전환 후 계속" 방식은 상장 기업의 모든 기업 활동 일정을 아무런 처리 메커니즘 없이 그대로 떠맡게 된다는 것을 의미했습니다. Ventuals는 정반대의 선택을 했습니다. 가격 고정, 세금 부과, 그리고 결국에는 소멸이라는 결과를 초래했습니다. 거래량 경쟁에서는 졌지만, 경쟁사들의 설계에 잠재되어 있지만 아직 가격에 반영되지 않은 결함으로부터 구조적으로 자유로웠습니다.

마지막 경고는 구조적인 문제입니다. 이러한 추종형 트레이더는 본질적으로 "이벤트 처리 계층"이 결여되어 있으며, 바로 이 계층이 추종형 트레이더를 신뢰할 만한 가치가 있는 트레이더로 만들어줍니다. 이 범주의 트레이더에 대한 진정한 스트레스 테스트는 IPO 자체가 아니라 이후의 주식 분할, 특별 배당 또는 분사입니다. 따라서 기회는 매우 구체적입니다. 신뢰할 수 있고 사전 공지된 온체인 기업 활동 메커니즘, 공개적으로 이용 가능한 리베이스 프로토콜, 그리고 관리적 사실에 초점을 맞춘 중복 오라클을 제공할 수 있는 기업이 이러한 시장과 이들이 대체하려는 시장 사이의 마지막 격차를 메울 것입니다. 가격은 이미 발견되었지만, 그 가격을 둘러싼 시장은 아직 구축 중입니다.