IOSG：ETF資金フローに隠された「偽りの信念」とは？

著者：Darko、IOSG

ETFへの資金流入は、しばしば機関投資家の大口資金によるビットコインへの信頼を示す「温度計」と見なされる。しかし、週次で見ると、それはむしろ別のものを測っている。すなわち、繰り返しオン・オフされる、隠れた金利取引である。本稿では、その見分け方、この取引の実際の規模、そしてなぜそれが静かに退場しつつあるのかを明らかにする。

TL;DR

週次で見ると、ETFの資金フローは主に隠れた裁定取引によって動かされており、信念によるものではない。キャッシュ・アンド・キャリー取引のトレーダーは、ETFを買うと同時にCMEで先物を売り建て、価格リスクをヘッジするが、データ上は真の強気派と区別がつかない。週次のフロー変動の約半分は、ヘッジファンドによる新規の先物売りポジションだけで説明でき、両者の相関は0.70に達する。
当該週のビットコインの騰落率では、資金フローをほとんど説明できない。価格リターンを用いてETF資金フローを予測しようとしても、統計的にはゼロと変わらない結果となる。毎週の資金は価格パフォーマンスを追いかけておらず、ヘッジされた金利取引と歩調を合わせて増減している。
裁定取引が支配しているのは週次の「変動」であり、決して「ストック」の主体ではない。ETFに累積で流入した約550億ドルのうち、裁定取引の現在の純額は約10億ドルに過ぎない。残りは安定的かつ方向性のある買いであり、毎週約4億ドル、2年間複利で積み上がり、ほぼ「山」の全体を構成している。
正しい言い方はこうだ。ETF資金フローが過大評価しているのは、信念の「ボラティリティ」であり、その「水準」ではない。毎週の増減の大半は「借り物」であり、裁定資本は来ては去っていく。一方、真に沈殿した資産の大半は「自己資本」である。
この取引は退場しつつあり、それは既に2年間続いている。レバレッジド・ファンドの売りポジションは、発行時の約30億ドルから2024年末には約140億ドルまで積み上がった後、着実に減少し約45億ドルとなった。ベーシスが縮小し利益が出なくなれば、資金流入と売りポジションは同時に縮小する。これによって生じる資金流出を、市場がビットコインに判決を下したと誤読してはならない。

一、誰もが注目するその数字

毎週、ビットコインETFは資金の流入額または流出額を発表し、この数字はしばしば判決文のように受け取られる。大口の流入は機関投資家の参入を意味し、流出は信頼の動揺を意味する。資金フローデータは、いつの間にか市場が信念を測る主要指標となっている。

問題は、ETFを買っている人が皆、ビットコインに賭けているわけではないということだ。最大級の買い手の中には、価格がどちらに動こうと全く気にしない者もいる。彼らを考慮に入れると、毎週の資金フロー数字が測っているのは、誰かの信念よりも、むしろ彼らの活動である。その理由を理解するには、全く異なるタイプの買い手を知る必要がある。

価格を気にしない買い手

古典的で退屈な取引に、キャッシュ・アンド・キャリー裁定と呼ばれるものがある。ビットコインの「先物」とは、将来の特定日に合意された価格でビットコインを売買する契約に過ぎず、ほとんどの場合、先物価格は現在の現物価格をわずかに上回っている。例えば、現在ビットコインが100ドルだとして、3ヶ月後に期限が来る契約が103ドルで取引されている、といった具合だ。

トレーダーは、価格に対して何の見解も持たずに、この3ドルの価格差を手に入れることができる。

買い：1ビットコインを、今日100ドルで購入する（多くの場合、ETFを購入することで実現される）。
売り：先物を103ドルで売り建て、3ヶ月後の受け渡しを約束する。

満期時に何が起こるか見てみよう。ビットコインが120ドルに急騰した場合、トレーダーは現物で20ドル儲けるが、契約では17ドル損する。差し引き3ドルの利益だ。80ドルに急落した場合、現物で20ドル損するが、契約で23ドル儲ける。やはり差し引き3ドルの利益だ。価格が動かなかった場合も、やはり3ドルだ。どのシナリオでも、利益は同じである。方向性はヘッジされており、トレーダーはこれを「デルタニュートラル」と呼ぶ。この3ドルの価格差を年率換算したものが、ベーシスである。これは本質的に、トレーダーがこの取引に資金を置いておくことで得る金利であり、米国債（T-bill）で無リスクで得られるリターンを上回っている限り、この取引を行う価値がある。

なぜこれが主要指標を汚染するのか

鍵はここにある。最初の一手、つまり1ビットコインの購入は、ETFを購入するのが非常に一般的な方法である。したがって、ビットコインに対して何の見解も持たず、デルタニュートラル戦略をとるトレーダーが、データ上はETFへの資金流入として現れる。表面的には、真の信奉者と全く区別がつかない。

大量のキャッシュ・アンド・キャリー取引が構築されると、資金流入は力強く見え、「機関投資家が買い増している」というストーリーが自然と成立する。しかし、これらの資金はヘッジされており、取引がもはや利益を生まなくなれば即座に反転する。言い換えれば、資金フローの数字が測っているのは信念だけではない。それは裁定取引デスクの活発度を測っているのだ。問題は、この二つをどう区別するか、そしてそれぞれの規模が実際どれほどか、である。

両者を見分ける方法

キャッシュ・アンド・キャリー取引のトレーダーは、第二の足跡を残す。彼らは1ドル相当のビットコインを購入するごとに、CME（機関投資家がビットコイン先物を取引する規制された米国取引所）で1ドル相当の先物を売り建てる。真の信奉者は最初の足跡しか残さないが、裁定業者は両方の足跡を残す。

そして、この第二の足跡は公開情報である。米国のデリバティブ規制当局は毎週、CMEにおける様々なタイプのトレーダーの買い持ち・売り持ちポジションの規模を開示する報告書を発表している。その中の一つ、レバレッジド・ファンドは、本質的にはヘッジファンドであり、まさにキャッシュ・アンド・キャリー取引を行う人々の集まりである。そこで、ETFに流入する資金と、これらのファンドが新たに構築した売りポジションを、週ごとに並べて比較することができる。もし「需要」が本当に信念によるものなら、両者に大きな関連性はないはずだ。もしその大部分が隠れた取引によるものなら、両者は同じ方向に動くはずである。

二、データが示すこと：週次では、資金フローは先物に追随し、価格には追随しない

両者は緊密に連動している。ETFが開始されて以来、毎週、新規の先物売りが多かった週ほど、ETFへの資金流入も多かった。ほぼ一対一の関係である。週次資金フロー変動全体の約半分は、ファンドがどれだけ新規に売りポジションを構築したか、という一事だけで説明できる。相関係数は0.70であり、これは偶然ではなく、明らかに関連し合う二つの事象の間に見られる相関の強さである。

信奉者が最も警戒すべき点は、価格自体はほとんど何も説明できないということだ。当該週のビットコインのリターンがETF資金フローを予測できるか検証すると、その答えは統計的にゼロと区別がつかない。毎週の資金はパフォーマンスを追いかけてはいない。それはヘッジされた金利取引と歩調を合わせているのだ。

したがって、週次のシグナルとして、ETFの「需要」は主に裁定取引である。資金フローの数字は信念を測る貧弱な温度計である。なぜなら、その増減はベーシス取引が繰り返しオン・オフされる結果であり、誰かがビットコインに対する見方を変えた結果ではないからだ。

しかし、資金のうち、実際どれだけがこの取引なのか？

まさにここにおいて、「全て偽りだ」という単純で乱暴な論調は成り立たなくなり、真実の物語はより興味深いものとなる。ベーシス取引が支配しているのは週次の変動であり、決して資金の主体ではない。

毎週の流入額を、先物売りで説明できる部分（ヘッジ分）と、それ以外の部分（方向性のある分）に分解し、発行時から累積してみよう。ETFに累積で流入した約550億ドルのうち、ベーシス取引の現在の純額は約10億ドルに過ぎない。残りは安定的かつ方向性のある買いである。この買いは毎週約4億ドルで、週ごとに、ベーシスや価格に関係なく積み重なり、2年間の複利効果で、ほぼ山の全体を形成している。

資金フローではなく資産全体に占める割合で見ても、構図は同じだ。ヘッジ部分は、2024年には一時ETF資産の14%に迫ったが、現在は約4%～5%である。ピーク時には無視できない少数派だったが、今ではごく一部に過ぎない。

したがって、より正確な言い方はこうだ。ETF資金フローが過大評価しているのは、信念のボラティリティであり、その水準ではない。毎週の浮き沈みの多くは「借り物」である——裁定資本は来ては去る。しかし、本当に定着した資産の大半は「自前の」ものだ。この取引は資金フローデータの中でかき回されているが、残高の主体になったことは一度もない。

そしてこの取引は今、退場しつつある

ヘッジ部分は規模がずっと小さいだけでなく——すでに2年にわたって縮小してきた。レバレッジド・ファンドのショートポジションは、発行時の約30億ドルから2024年末には約140億ドルに積み上がり、その後着実に約45億ドルまで減少した。この裁定取引は、最近だけでなく、全期間を通じて解消が続いている。

これは現在を解釈する上で重要だ。6月に入り、ヘッジポジションはおおむね再び半減し——ファンドのショートは約64億ドルから43億ドルに縮小し——同時にETFからは毎日3億～5億ドルが流出した。表面的な数字だけを見れば、パニック的な降伏に見える。しかし先物データと照合すれば、これはもはや利益の出ない金利取引の日常的な整理にすぎない。同じ流出額でも、二つのまったく異なる物語がある。

ベーシスが縮小すれば、需要もそれに伴い後退する

最も明快な傍証は、この取引がもはや利益を生まなくなったときに何が起きるかだ。その3ドルのスプレッドが、トレーダーが無リスクで稼げる水準近くまで縮小すれば、この取引は割に合わなくなる。毎週の需要の大きな塊が本当にこの取引ならば、毎週の需要はまさにスプレッドが縮小したときに弱まるはずであり——事実その通りだ。各系列からトレンドを剥ぎ取り、一回の縮小時の前後を観察すると、ETF資金流入は通常のリズムを下回り、ファンドは同時にショートを買い戻し、両者は同期して発生する。需要は取引と呼吸を共にする。

真の信奉者は先物ベーシスを気にしない。そして、この毎週の「需要」は明らかに気にしている。

三、どちらが先か、そして実際に操作しているのは誰か

第一に、この相関は同時期のものであり——同一週内で最も緊密で、明確な先行や遅行はない。そしてわずかにある方向性の証拠は、実際には逆方向を指している。つまり、ETF資金フローがショートを動かしており、その逆ではない。これはペアトレードのロジックに合致する。まずETFを買い、先物ヘッジがそれに続くのであって、ショートが無から資金流入を「生み出した」のではない。第二に、裁定取引を行う人々だけが唯一の推進者ではない。資金フローはレバレッジド・ファンドのショートに最も緊密に追随するが、同時に方向性を持つ機関投資家のポジションとも共鳴しており——両方の買い手が活発に動いている。本稿の主張は、流入のすべてがヘッジだということではない。むしろ、ヘッジ取引こそが、週ごとの変動において最も緊密で、最も信頼できる駆動要因であるということだ。

イーサリアム：同じ取引だが、帳尻がほとんど合わない

同じ検証をイーサリアムETFに当てはめると、特徴は依然として存在するが、より弱く——先物ショートとの相関はより緩やかで、その下にある安定した方向性の買いはほぼ存在しない。理由は明確だ。現物のイーサリアムを保有し先物を保有しないということは、イーサリアムが提供するステーキング（staking）報酬、年率約3%～4%を放棄することを意味する。これを差し引くと、イーサリアムのベーシスはしばしばマイナスとなり——裁定取引はしばしば、その最低限のリターンの敷居を越えられない。したがって、イーサリアムETFには強い信念に基づく買いも、堅固な裁定ポジションの支えもない。それらはビットコインの同種のものよりも、単に小さく、よりノイズが多いだけだ。

四、今から、ETF資金フローをどう解釈すべきか

要点は価格判断ではなく、資金フローを解釈する方法論だ。ベーシスが潤沢なときは、「機関投資家の需要」が強く見え、かつ大部分がヘッジされていると予想せよ——この強さを信念と誤認してはならない。ベーシスが縮小したときは、資金流入とショートが共に後退すると予想せよ——結果として生じる資金流出を、市場がビットコインに判決を下したと誤読してはならない。注目すべき二つの数字は、ベーシスの年率換算リターンのT-bill金利に対する水準、そして毎週のCMEレポートにおけるレバレッジド・ファンドのネットショートだ。それらが、次の「需要」のヘッドラインのうち、どれだけが本物かを教えてくれる。

我々はどのように測定したか

いくつかの誠実な限界。ベーシスは限月が最も近いCME先物契約の対現物で構築し、各満期前の最後の数日間（その極端に短い満期が丸め誤差を増幅し、偽のスパイクにしてしまう）を除外した。契約ごとに構築した系列は正確な数字をより鮮明にするが、結論を変えるものではない。資金フローとショートの間には強い同方向の関係があり、一方が他方を引き起こすことの証明ではない——重点は、それらが同一取引の二つの半面であることだ。先物ショートの数字は、ETF買いがヘッジされている比率の上限である。なぜなら、ショートの一部は他で保有されているコインをヘッジしているからだ。

これらはいずれも主幹を変えない。週ごとに見れば、ビットコインETFの「需要」は主に隠れた金利取引であり、信念ではない——資金フローは裁定への参加の活発度を測るものであり、信念を測るよりもはるかに正確だ。そして、その真の買いは本物で、忍耐強く、今や残りの大部分を占めている。なぜなら、その「借り物」の部分は、すでに2年かけてそれぞれ家に帰ったからだ。