규제 변천사: 암호화폐 세계 규제 진화론 — ICO, 거래소 라이선스에서 입법 시대까지 10년 (상)

작성자: danny

2016년부터 지금까지의 암호화폐 세계를 한 문장으로 압축한다면, 아마도 이럴 것입니다. 이 산업은 10년 동안 "나는 어떤 허가도 필요 없다"에서 "나는 반드시 면허를 취득해야 한다"로 나아갔습니다. 그리고 그 길은 연이은 합의, 형사 기소, 법원 판결, 그리고 몇 차례의 대형 붕괴를 거치며 한 걸음씩 밟아온 것입니다.

프롤로그: 컴플라이언스는 강요된 것이 아니라 입장권이다

업계가 스스로 승리했다고 생각할 때마다, 다음 규제의 물결이 밀려왔습니다. 규제 당국이 스스로 통제할 수 있게 되었다고 생각할 때마다, 업계는 또다시 다음 무법 지대로 달아났습니다. 이는 전형적인 "고양이와 쥐의 진화" 시스템이지만, 이 비유보다 더 정확한 표현은 이것이 컴플라이언스 진화의 수레바퀴라는 점입니다. 위기, 법 집행, 입법이라는 세 가지 힘이 교대로 추진하며, 바퀴가 한 바퀴 돌 때마다 규제의 입자도는 더욱 세밀해지고, 업계의 '회색 지대'는 그만큼 줄어듭니다.

저는 이 10년을 다섯 단계로 잘랐습니다. 각 단계마다 정의적인 컴플라이언스 패러다임, 일련의 상징적인 사건, 그리고 강제로 퇴장당한 "이전 세대의 회색 지대"가 존재합니다.

1단계 (2016–2018): 업계 자치 시대. ICO 광풍 속에서 업계는 스스로 컴플라이언스 도구인 SAFT, 재단 구조, 화이트리스트 KYC 등을 만들었습니다. Howey Test가 귀환했고, SEC는 DAO Report 한 장으로 "토큰도 증권일 수 있다"는 가능성을 선언했습니다.
2단계 (2019–2021): 라이선스화 시대. FATF 트래블 룰이 도입되고, 각국은 라이선스 체계를 펼쳤으며, 규제 당국은 암호화폐를 전통적인 은행 프레임워크에 끌어들이기 시작했습니다. BitMEX는 형사 기소된 최초의 "역외" 거래소가 되었습니다. (본문은 2단계까지만 다룹니다)
3단계 (2022): 붕괴 쌍둥이 해. Terra, Tornado Cash, FTX 삼연타. OFAC가 최초로 하나의 코드를 제재했으며, 규제는 "규제할지 말지"에서 "어떻게 전면적으로 규제할지"로 완전히 전환했습니다.
4단계 (2023–2024): 법 집행 청산 시대. Binance와 CZ가 43억 달러를 지불했고, 역외 거래소들이 집단적으로 "합의기"에 진입했습니다. SEC는 Coinbase, Kraken, Binance에 대해 세 가지 전선에서 동시에 압박했습니다. 이 시기에 준비금 증명(Proof of Reserve)이 요란하게 시행되었지만 규제 당국은 기본적으로 무반응이었는데, 이는 그 자체로 분석할 가치가 있는 현상입니다.
5단계 (2024–2026): 입법 성문화 시대. GENIUS Act, CLARITY Act, SAB 121 폐지, SEC 소송 취하 물결, ETF 승인. 규제는 "적대적인 법 집행"에서 "흑백으로 규칙을 세우는 것"으로 전환했고, 업계는 "소송에서 이기는 것"에서 "규칙을 기다리는 것"으로 나아갔습니다.

이 다섯 단계를 관통하는 네 가지 숨은 줄기가 있습니다.

규제 대상의 확장 (프로젝트 팀 → 거래소 → 프로토콜 코드 → 전체 생태계)
컴플라이언스 도구의 업그레이드 (등록 및 공시 → 라이선스 → 국경 간 기준 → 제재 → 입법)
추진력의 변화 (업계 자율 규제 → 규제 기관 → 위기 강제 → 입법 기관)
역외/역내(Onshore) 변증법의 반복 (규제를 피해 역외로 → 역외가 뚫림 → 선택적 역내 회귀)

아래 본문으로 들어갑니다.

1단계 (2016–2018): 업계 자치 시대

1.1 ICO 광풍과 "가짜 컴플라이언스" 도구의 탄생

2017년은 암호화폐 세계가 처음으로 미국 증권법과 진정으로 충돌한 해입니다. 이 해에 전 세계 ICO 자금 조달 규모는 2016년 1억 달러 미만에서 약 65억 달러로 폭증했으며, 2018년 상반기에는 이 숫자가 다시 두 배가 되었습니다. Filecoin은 한 번에 2억 5,700만 달러를 모금했고, EOS는 1년 동안 지속된 ICO를 통해 41억 달러를 모금했습니다. 후자는 여전히 단일 프로젝트 자금 조달 규모 기록 보유자로 남아 있습니다.

그렇다면 이 자금은 어떻게 모금되었을까요? 답은, 대다수 프로젝트가 자신들이 증권을 판매하고 있다는 사실을 전혀 생각조차 하지 않았다는 것입니다. 초기 ICO의 "컴플라이언스 내러티브"는 거의 단 한 마디였습니다. "우리는 유틸리티 토큰을 판매하는 것이지, 증권이 아닙니다." 이 내러티브의 법적 근거는 매우 취약했습니다. 1946년 대법원이 SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)에서 확립한 4가지 요건의 투자 계약 테스트(자금 투입, 공동 사업, 이익 기대, 타인의 노력에 의존)는 대부분의 ICO를 증권법의 사정거리 안에 넣기에 충분했습니다. 하지만 2017년의 시장에서 이에 신경 쓰는 사람은 아무도 없었습니다.

업계 내에서 가장 먼저 위험을 인지한 것은 변호사들이었습니다. Cooley LLP의 Marco Santori는 2017년 하반기에 SAFT(Simple Agreement for Future Tokens) 프레임워크를 제안했습니다. 그 아이디어는 적격 투자자를 대상으로 하는 프리세일 단계는 증권으로 처리하지만(Reg D 506(c) 면제 발행), 토큰이 진정으로 유틸리티를 갖추게 되면 공개 유통되는 방식이었습니다. 이 프레임워크는 ICO에 "과도기적 컴플라이언스" 경로를 제공하려고 시도했습니다.

그러나 SAFT는 처음부터 법적으로 논란이 있는 설계였습니다. 학계에서는 Howey Test를 두 단계로 쪼개서 처리하는 방식이 빈약하다고 비판했습니다. 자금 모집 단계에서 "미래 토큰"에 대한 약속을 판매하는 것은 분명히 증권인데, 토큰이 출시된 후에 "더 이상 증권이 아니다"라고 말할 수 없다는 것입니다. 자산의 속성은 경제적 실질에 의해 결정되어야지, 발행인이 두 개의 시간 창으로 나눈다고 결정되는 것이 아니라는 지적이었습니다. 결과적으로, SEC는 이후 Telegram 사건에서 이 논리대로 Telegram의 SAFT 설계를 무효화했습니다.

SAFT와 병행하여 발전한 것은 역외 재단 구조였습니다. 2017년 하반기부터, 새로운 프로젝트들은 거의 미국 델라웨어주에 등록하지 않고 세 곳으로 향했습니다.

스위스 추크(Zug) "크립토 밸리": 이더리움 재단과 테조스 재단이 잇따라 자리 잡았으며, 스위스 금융시장감독청(FINMA)은 2018년 2월 ICO 가이드라인을 발표하여 유틸리티/지급/자산 토큰의 세 가지 분류 처리 방식에 비교적 우호적인 해석의 여지를 주었습니다.
싱가포르: 싱가포르 통화청(MAS)이 2017년 11월 디지털 토큰 발행 가이드라인을 발표하여 실용적인 태도를 보였으며, 싱가포르 재단은 아시아 프로젝트의 첫 번째 선택지가 되었습니다.
케이맨 제도: Tether, BitMEX, FTX 등 다수의 "영업 실체" 등록지로, 소득세가 전혀 없고 느슨한 법인 설립 요건이 매력적이었습니다.

이 세 관할권의 조합은 2017–2018년 ICO 프로젝트의 "표준 컴플라이언스 템플릿"을 구성했습니다. 싱가포르 또는 스위스 재단이 코인을 발행하고, 케이맨 회사가 운영 자산을 보유하며, 미국 법인이 마케팅 또는 개발을 담당하는 구조였습니다. 이 템플릿의 핵심 아이디어는 법적 책임과 경제적 이익을 지리적으로 분리하는 것이었습니다. 이후 이 구조는 SEC와 DOJ가 반복적으로 공략하는 핵심 지점이 되었습니다. FTX, Binance, Tether 사건에서 DOJ가 사용한 핵심 논거 중 하나는 바로 "실체가 어디에 등록되어 있는지는 중요하지 않다. 중요한 것은 누가 미국 사용자에게 서비스를 제공하고 있느냐"는 것이었습니다.

1.2 DAO Report: 규제의 첫 강력한 일격

2017년 7월 25일, SEC는 역사적인 문서를 발표했습니다: Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO (Release No. 81207). 이 보고서는 2016년 The DAO 프로젝트(이더리움 기반의 탈중앙화 벤처 펀드로, 약 1억 5천만 달러를 모금했으나 해커 공격으로 약 6천만 달러를 도난당했고, 이는 이더리움 하드포크와 ETC의 탄생을 간접적으로 초래했습니다.)에 대한 조사였습니다.

이 보고서 자체는 어떤 법적 집행 조치도 포함하지 않았습니다. SEC는 Section 21(a)의 "조사 보고서" 형식을 사용했으며, 본질적으로는 공개 경고였습니다. 그러나 보고서의 내용은 혁명적이었습니다. SEC는 DAO Token이 증권을 구성하며, 발행인과 거래 플랫폼 모두 증권법을 위반했을 가능성이 있다고 명확히 밝혔습니다. 이는 미국 규제 기관이 Howey Test를 암호화폐 토큰에 완전하게 적용한 첫 사례였습니다.

DAO Report 이후, SEC의 법 집행 속도는 가속화되기 시작했습니다. 2017년 12월 11일, In the Matter of Munchee Inc. (Securities Act Release No. 10445)는 SEC가 직접 법 집행에 나선 첫 번째 ICO 사례가 되었습니다. Munchee는 레스토랑 리뷰 앱이었으며, 2017년 10월 ICO를 시작했으나 11월에 SEC의 접촉을 받았습니다. 자금 계획은 중단되었고, 이미 모금된 자금은 전액 환불되었습니다. SEC는 합의 명령에서 발행인이 토큰의 유틸리티를 주장하더라도, "이익 기대"와 "타인의 노력에 의존"이 존재하는 한 증권을 구성한다고 명확히 적시했습니다. Munchee 사건의 처리 속도는 ICO 시작부터 중단까지 단 한 달밖에 걸리지 않아, 업계에 규제가 이미 깨어났다는 분명한 신호를 보냈습니다.

1.3 상징적 사건: SEC v. Telegram 및 SEC v. Kik

Munchee가 소규모 ICO에 대한 SEC의 "위엄 세우기" 전투였다면, 2018–2020년의 SEC v. Telegram과 SEC v. Kik은 SAFT 프레임워크 자체에 대한 SEC의 "청산 전투"였습니다.

SEC v. Telegram Group Inc., 448 F. Supp. 3d 352 (S.D.N.Y. 2020). Telegram은 2018년 Reg D 506(c) 사모를 통해 적격 투자자에게 총 약 17억 달러 규모의 Gram Token Purchase Agreement를 판매하고, TON 메인넷 출시 후 Gram을 인도할 것을 약속했습니다. 이것은 교과서적인 SAFT 설계입니다. SEC는 2019년 10월에 소송을 제기하여 이 "2단계" 발행이 전체적으로 증권 발행에 해당한다고 주장했습니다.

주심 판사 P. Kevin Castel은 2020년 3월 24일 예비 금지 명령을 내려 Telegram이 미국 및 비미국 투자자에게 Gram 토큰을 제공하는 것을 금지했습니다. 판결문에는 매우 중요한 부분이 있습니다. 판사는 SAFT와 토큰이 '경제적으로 일체'인 설계이며, SAFT를 구매한 투자자들은 처음부터 토큰을 2차 시장에 재판매하여 수익을 얻을 것으로 예상했다고, 즉 이는 두 번의 별도 거래가 아니라 하나의 완전한 증권 발행이라는 점을 지적했습니다. Telegram은 그해 5월 공식적으로 TON 프로젝트를 포기하고 투자자들에게 약 12억 달러를 환불했으며 SEC에 1,850만 달러의 벌금을 지급했습니다.

SEC v. Kik Interactive Inc., 492 F. Supp. 3d 169 (S.D.N.Y. 2020). Kik 사건의 논리는 동일합니다. 2017년 9월 SAFT를 통해 5,000만 달러를 사모로 조달하고, 공모 단계에서 약 5,000만 달러를 추가로 모집하여 Kin Token을 발행했습니다. 판사 Alvin K. Hellerstein은 2020년 9월 30일 약식 판결에서 SEC의 주장을 전면적으로 수용했습니다—SAFT 사모와 공모는 하나의 '단일 통합 발행'(single integrated offering)이며, 전체가 증권 발행을 구성한다는 것입니다. Kik은 최종적으로 500만 달러를 지급하고 합의했습니다.

이 두 판결을 종합하면 사실상 SAFT 프레임워크의 종말을 선고한 것입니다. 2020년 하반기부터는 거의 어떤 프로젝트도 순수 SAFT 경로로 미국 시장에서 자금을 조달하려 하지 않았습니다.

1.4 USDT의 '무규제 시대': 스테이블코인 첫 장

규제 진화의 첫 번째 바퀴에는 또 다른 숨은 흐름이 조용히 펼쳐지고 있었습니다—스테이블코인입니다.

USDT는 2014년 Tether Limited(Realcoin에서 개명)가 발행했으며, 배후의 실질적인 통제 주체는 Bitfinex 팀(iFinex Inc.)입니다. USDT의 당초 약속은 아주 간단했습니다. '모든 USDT는 1달러의 실제 달러 준비금으로 뒷받침된다.' 그러나 2014년부터 2018년까지 이 약속은 단 한 번도 독립적인 감사로 검증된 적이 없습니다. Tether는 2017년 Friedman LLP를 고용해 '컴포트 레터(comfort letter)' 방식의 준비금 검토를 시도했지만, 이 문서는 감사 의견에 해당하지 않으며, 곧바로 Friedman과 Tether의 협력은 종료되었습니다.

2018년 하반기, USDT 유통량은 연초 15억 달러 미만에서 28억 달러에 가깝게 증가했습니다. 시장에는 'USDT가 충분한 준비금을 보유하지 않았다'는 소문이 반복적으로 돌았습니다. 2018년 10월, USDT는 2차 시장에서 일시적으로 0.85달러 근처까지 하락했는데, 이는 스테이블코인 사상 최초의 대규모 디페깅(탈동조화)이었습니다.

이 시기의 스테이블코인 시장은 본질적으로 규제가 전혀 개입하지 않은 사적 화폐 실험이었습니다. Tether는 Bitfinex의 채널을 통해 유동성을 주입하고, 중앙화 거래소(특히 아시아 시장)를 통해 생태계 전체로 확산시켰습니다. 아무도 그 준비금의 실재 여부를 검증할 수 없었고, 준비금 공개를 요구하는 법적 틀도 존재하지 않았습니다.

이 공백은 2단계에서 뉴욕주 법무장관(NYAG)과 CFTC가 함께 메우게 되지만, 그 대가는 USDT 역사상 최대 규모의 규제 준수 위기였습니다.

2단계 (2019–2021): 라이선스화와 전통화 시대

2.1 FATF 트래블 룰: 가상자산을 은행 프레임워크로 끌어들이다

2019년 6월 21일, 국제자금세탁방지기구(FATF)는 권고안 15의 개정 해석을 발표하고 '가상자산 서비스 제공자'(VASP)를 공식적으로 자금세탁방지/테러자금조달방지 체계에 포함시켰습니다. 이 중 실무적으로 가장 큰 영향을 미친 것이 트래블 룰(Travel Rule)입니다.

1,000달러/유로 상당을 초과하는 모든 가상자산 이체에 대해, VASP는 이체 시 송신자와 수신자의 신원 정보—송신자 이름, 계좌 번호, 주소; 수신자 이름, 계좌 번호—를 수집하고 전달해야 하며, 이 정보는 거래에 '동반'되어 VASP 간에 전달되어야 합니다.

트래블 룰은 FATF가 갑자기 만들어낸 것이 아니라, 1996년 발효된 은행 전신 송금 규칙(미국 은행비밀법 Title 31 CFR 1010.410(f))에서 그대로 가져온 것입니다. 즉, FATF가 2019년에 한 일은 본질적으로 가상자산의 이체 규칙을 전통적인 은행 전신 송금과 일치시키겠다고 선언한 것입니다.

이 규칙의 영향은 광범위하고 고통스러웠습니다.

전통적인 은행 시스템에서 트래블 룰은 SWIFT 네트워크와 같은 폐쇄적이고 통일된 허가형 인프라를 통해 구현됩니다. 그러나 가상자산 세계에서 자금 이체의 기반은 퍼블릭 블록체인이며, VASP 간에 통일된 신원 정보 전송 프로토콜이 없습니다. 이로 인해 업계는 자체적으로 '트래블 룰 솔루션'—TRP, Sygna, Notabene, TRUST(Coinbase 주도의 연합) 등 여러 상호 호환되지 않는 프로토콜을 동시에 구축해야 했습니다.
자기 수탁형 지갑(unhosted wallet)은 회색 지대가 되었습니다. FATF의 후속 지침은 VASP가 '비호스티드 지갑'과 거래할 수 있도록 허용하지만, '위험 기반 접근법'에 따라 실사를 수행해야 합니다. 이는 사실상 책임을 거래소에 떠넘긴 것으로, 그 결과 각국 규제 당국의 시행 방식은 제각각이었습니다. 한국과 스위스가 가장 엄격하게(자기 수탁형 지갑에 대해 추가 검증 요구) 나아갔고, 미국 FinCEN은 2020년 말 더 엄격한 규칙을 발표하려 했으나 최종 보류했으며, EU는 MiCA 체계하에서 상대적으로 중간 경로를 취했습니다.

트래블 룰은 규제 진화의 수레바퀴에서 하나의 패러다임 전환을 의미합니다. 이는 규제 당국이 더 이상 가상자산을 '새로운 것'으로 취급하지 않고, 기존 전통 금융의 성숙한 규칙을 그대로 적용하기 시작했음을 나타냅니다. 이 적용 과정의 고통은 이후 바이낸스 사건, Bitzlato 사건, 토네이도 캐시 사건에서 반복적으로 나타납니다.

2.2 각국 라이선스 체계 확산

2019년부터 2021년까지 주요 관할권은 잇따라 거래소 라이선스 프레임워크를 구축하거나 세분화했습니다.

일본 FSA: 2017년 「자금결제법」 개정 이후, 일본은 '가상화폐 거래소'를 법적으로 인정한 최초의 국가가 되었습니다. 2018년 1월 코인체크에서 5.3억 달러 규모의 NEM이 도난당한 사건 후 FSA는 인가 심사를 강화하여 2021년까지 약 30개의 정식 라이선스를 발급했습니다.
싱가포르 MAS: 2020년 1월 「지급서비스법」(PSA)이 발효되어 모든 디지털 지급 토큰 서비스 제공자는 라이선스를 신청해야 했습니다. 이 단계에서 많은 프로젝트가 싱가포르로 몰려들었으나, 2021년 하반기부터 MAS는 현저히 기준을 강화했습니다. 3년간 소수의 기관에만 '주요 지급 기관' 라이선스(DBS Vickers, Independent Reserve, Crypto.com 등)를 발급했고, 더 많은 신청은 거부되었습니다. 바이낸스가 2021년 12월 자발적으로 싱가포르 라이선스 신청을 철회한 것은 싱가포르의 '관대한 진입, 엄격한 감독' 전환을 나타냅니다.
미국 NYDFS BitLicense: 이미 2015년에 발효되었지만 시행은 더뎌, 2021년 말까지 약 30개의 BitLicense 및 제한된 목적의 신탁 라이선스를 발급했습니다. Coinbase, Gemini, Paxos, Circle이 이 시기에 중요한 뉴욕주 라이선스를 획득했습니다.
EU 5AMLD: 2020년 1월 발효된 제5차 자금세탁방지 지침은 처음으로 가상자산 서비스 제공자를 EU의 자금세탁방지 규제에 포함시켰습니다. 이는 추후 2024년 MiCA 전면 시행을 위한 사전 준비였습니다.
홍콩 SFC: 2020년 12월 자발적 VATP 라이선스 프레임워크를 도입했으며, 2단계에서는 OSL과 HashKey 두 곳만 라이선스를 취득했습니다. 2023년 홍콩이 강제적 라이선스 제도로 전환하면서 상황은 다시 한 번 바뀌었습니다.

라이선스 제도의 본질은 '진입 허용 여부'를 시장 판단에서 규제 판단으로 전환하는 것입니다. 2018년 이전에는 거래소를 열려면 도메인, 거래 체결 엔진, 핫 월렛만 있으면 되었지만, 2020년부터는 주요 시장에서 라이선스 없이 합법적으로 운영하기가 사실상 불가능해졌습니다. 이는 업계를 두 극단으로 몰아갔습니다. 라이선스를 철저히 수용하는 Coinbase, Gemini, Kraken 경로와 완전한 역외화(바이낸스, FTX, BitMEX, OKX 경로)입니다. 후자는 곧바로 첫 번째 정면 타격을 받게 됩니다.

좋습니다. 이 부분을 '판단, 증거, 논리적 연결고리'가 있는 버전으로 업그레이드하십시오. '각국 라이선스 체계 확산' 뒤에 추가하길 제안하며, 제목은 다음과 같습니다.

2.3 라이선스는 통행증이 아니라 지역 특성

라이선스 신청에 있어 가장 금기시해야 할 것은 경로 의존성(path dependency)입니다.

많은 가상자산 회사들은 초기에 오판했습니다. 하나의 라이선스를 취득하면 전 세계에 복제할 수 있는 규제 준수 템플릿을 확보한 것이라고 생각한 것입니다. 싱가포르에 먼저 가고, 두바이, 아부다비, 유럽을 거쳐 마지막에는 어떻게든 미국으로 돌아갈 방법을 찾는 식이었습니다. 표면적으로는 '글로벌 컴플라이언스 전략'이지만, 실제로는 동일한 자료, 동일한 거버넌스 내러티브, 동일한 변호사 용어를 다른 규제 당국자 앞에서 반복해서 말하는 것에 불과했습니다.

하지만 라이선스는 바로 '지역의 물과 토양이 그곳의 사람을 키운다'는 말을 가장 잘 보여주는 사례입니다.

싱가포르 MAS의 논리는 금융센터로서의 평판을 최우선으로 한다. 크립토를 원하지 않는 것이 아니라, 크립토가 싱가포르를 아시아의 개인 투자자 도박장으로 만드는 것을 원하지 않는다. Payment Services Act가 2020년에 발효된 후, 싱가포르는 한때 약 170건의 디지털 결제 토큰 서비스 신청을 받았지만, 2021년 중반까지 30건이 철회되고 2건이 거부되었으며, 약 90개 업체가 임시 면제 상태에서 심사를 기다리고 있었다. MAS는 당시 심사 중점에 자금세탁방지/테러자금조달 위험과 기술 리스크 관리가 포함된다고 분명히 밝혔다. Straits Times 2022년에는 MAS가 DPT 서비스 제공업체에 일반 대중을 대상으로 한 크립토 서비스의 대규모 홍보를 금지했으며, 지하철 광고, 공공장소 홍보, 인플루언서 마케팅까지 제한 범위에 포함시켰다. MAS PS-G02

그래서 MAS는 단순히 '우호적' 또는 '비우호적'인 문제가 아니다. MAS가 환영하는 것은 수탁, 결제, 기관 서비스, 스테이블코인 인프라이며, 경계하는 것은 개인 투자자 대상, 고레버리지, 공격적 마케팅을 펼치는 거래소 유치 비즈니스다. 싱가포르 라이선스를 취득한다는 것은 '내가 성장할 수 있다'는 증명이 아니라 '내가 싱가포르 금융 중심지의 명성을 실추시키지 않겠다'는 증명이다.

두바이 VARA의 성격은 완전히 다르다. VARA는 가상자산을 위해 특별히 설립된 규제 기관으로, 그 언어는 “산업 유치 + 행동 규제”에 더 가깝다. 올 수 있지만, 현지에 실체, 책임자, 사무실, 감독 가능한 운영 흔적을 갖추어야 한다. VARA의 공개 등록부는 VASP의 구체적 사업 범위, 고객 유형, 라이선스 상태를 세분화한다. 최근 기준 공개 등록부에는 약 49건의 결과가 표시되며, IPA(원칙적 승인)는 사업을 직접 수행할 수 없고, 완전한 VASP 라이선스를 받아야만 고객에게 서비스를 제공할 수 있다. VARA 공개 등록부

VARA의 수수료 구조도 많은 것을 말해준다. 자문 업무 신청 수수료는 약 AED 40,000, 거래소, 수탁, 중개 거래, 대출 등 핵심 활동 신청 수수료는 일반적으로 AED 100,000이며, 해당 연간 감독 수수료는 AED 200,000에 달할 수 있다. 활동을 하나 더 추가하려면 연장 수수료를 추가로 내야 한다. VARA 수수료 일정 이렇게 높은 진입 장벽은 라이선스가 단순한 로고가 아니라 지속적인 비용이란 점을 시사한다. 사업이 복잡할수록 규제 비용도 높아지며, 다루고자 하는 활동이 많을수록 투입해야 할 컴플라이언스 예산, 인력, 현지 약속도 늘어난다.

ADGM은 또 다른 스타일이다. 아부다비의 FSRA는 영미법계 금융 규제의 중동 버전에 가깝다. 단순히 “암호화폐 회사인가”를 묻는 대신, 당신의 사업을 전통 금융 활동으로 분해한다. MTF(다자간거래시설)를 운영하는지, 수탁인지, 딜링인지, 펀드 운용인지? 가상자산은 기초자산일 뿐, 규제 기관은 당신이 어떤 금융 기능을 수행하는지 살핀다. ADGM의 가상자산 가이드라인은 거래소, 수탁자, 중개 기관, 스테이블코인 사용을 모두 프레임워크에 포함시키며, 자본 요건은 리스크와 사업 복잡성에 따라 조정된다. 가상자산 MTF는 일반적으로 12개월 운영 비용에 해당하는 규제 자본을 보유해야 하며, 기타 가상자산 사업은 보통 6개월이다. 고위험 기관은 추가 자본 완충을 요구받을 수 있다. ADGM FSRA 가이던스

이것이 ADGM의 호불호다. 기관 대상, 거버넌스가 명확하고 이사회 책임이 분명하며, 자본과 수탁 체계가 명확히 설명된 회사를 선호한다. “일단 사용자를 확보한 뒤 규제를 나중에 맞추겠다”는 성장 스토리는 싫어한다.

MiCA는 유럽의 성격을 대표한다. 개별 승인이 아니라, 암호화폐를 단일 시장의 제도적 상품으로 만드는 것이다. MiCA의 스테이블코인 규칙, 즉 ART(자산준거토큰)와 EMT(전자화폐토큰)는 2024년 6월 30일부터 적용되었으며, 전체 MiCA 프레임워크는 2024년 12월 30일부터 적용된다. 기존 CASP는 최장 2026년 7월 1일까지 또는 허가를 받거나 거부될 때까지 경과 조치가 허용된다.

유럽의 핵심은 특정 거래소에 “청신호”를 주는 것이 아니라, 발행, 준비금, 백서, 시장 남용, 소비자 보호, 국경 간 패스포팅을 모두 단일 규칙 체계로 편입시키는 것이다. 나아가 스테이블코인 규모가 일정 수준을 넘으면 “중요(significant)” 분류가 발동되어 EBA가 직접 또는 공동 감독에 개입한다. 관련 감독 수수료도 준비 자산 규모나 발행 규모에 따라 산정된다. EBA MiCA 역할

미국 SEC는 완전히 다른 성향을 지녔다. 미국의 문제는 “암호화폐 라이선스가 있느냐”가 아니라, 지난 10년간 증권을 불법 발행했는지, 거래소를 불법 운영했는지, 중개·청산 서비스를 불법 제공했는지 여부다. 미국 규제는 미래를 승인하기보다 과거를 심판하는 경우가 많다. SEC는 2024 회계연도에 총 583건의 집행 조치를 취해 82억 달러의 금전적 구제 조치를 확보했으며, 이는 사상 최고 금액이다. SEC FY2024 바이낸스의 43억 달러 합의는 전형적인 사례다. DOJ는 바이낸스가 성장, 시장 점유율, 이익을 위해 의도적으로 미국 시장에서 이익을 얻으면서도 미국 법에 따른 적절한 통제 장치를 구축하지 않았다고 분명히 밝혔다. DOJ 바이낸스 사건

그래서 “상대에 따라 대접을 달리한다”는 말은 단순한 속어가 아니라 규제 경제학이다. 규모가 클수록 요구 수준도 높아지고, 수익이 많을수록 벌금도 무거워진다. 개인 투자자, 레버리지, 스테이블코인, 법정화폐 입출금, 국경 간 이용자와 가까울수록 규제 당국은 당신을 일반 기술 회사로 보지 않는다.

이것이 라이선스 시대에 가장 오해하기 쉬운 지점이다. 업계는 “가장 우호적인 규제”를 찾고 있다고 생각하지만, 규제 당국도 “지역 내러티브에 가장 적합한 회사”를 선별하고 있다. 싱가포르는 명성을, 두바이는 산업을, 아부다비는 제도 금융을, 유럽은 통일된 규칙을, 미국은 책임 추궁을 원한다. 라이선스는 종착점이 아니라 쌍방향 길들이기다. 회사는 현지 규칙에 의해 개조되고, 규칙은 회사의 규모, 고용, 세수, 리스크, 국제적 평판에 의해 역으로 형성된다.

2.4 상징적인 사건: BitMEX — “오프쇼어는 더 이상 안전하지 않다”는 첫 신호

2020년 10월 1일, CFTC와 미국 법무부 뉴욕남부지검(SDNY)이 동시에 움직여 BitMEX와 공동 창업자 Arthur Hayes, Benjamin Delo, Samuel Reed를 대상으로 민사 및 형사 소송을 제기했다.

민사 측면: CFTC v. HDR Global Trading Limited et al., No. 1:20-cv-08132 (S.D.N.Y. 2020). CFTC는 BitMEX가 등록 없이 선물 거래소를 운영하고, 효과적인 자금세탁방지(AML)/KYC 절차를 이행하지 않았으며, 미국 사용자에게 마진 파생 상품을 제공했다고 주장했다. 2021년 8월 BitMEX는 CFTC 및 FinCEN과 1억 달러에 합의했다.

형사 측면: United States v. Arthur Hayes, Benjamin Delo, and Samuel Reed, No. 1:20-cr-00500 (S.D.N.Y.). 세 명의 공동 창업자는 은행비밀법(BSA) 위반 혐의, 즉 거래소에 자금세탁방지 프로그램을 의도적으로 마련하지 않은 혐의를 받았다. Hayes는 2022년 2월 24일 유죄를 인정했고, 2022년 5월 6개월의 가택 구금과 2년의 집행유예를 선고받았다. Delo와 Reed도 각각 유죄를 인정했다.

BitMEX 사건의 상징적 의미는 벌금 액수(이후 기준으로 보면 사실 크지 않다)가 아니라 집행 판례를 확립했다는 점에 있다.

“오프쇼어”는 BSA 면제 사유가 되지 않는다. BitMEX는 세이셸에 등록되었고 운영 본사는 홍콩에 있었지만, DOJ는 “미국 사용자”라는 연결 고리를 통해 이를 미국 사법 관할로 끌어들였다.
개인 책임, 단순한 회사 책임이 아니다. 세 명의 창업자 개인이 형사 기소된 사례로, 이는 이후 SBF, CZ 사건의 판례 기반이 되었다.
AML 부재 자체가 범죄다. 그 전까지 AML 실패는 종종 “절차 위반”으로 간주되어 민사 벌금으로 해결되었으나, BitMEX 판례는 이것이 은행비밀법에 따른 형사 범죄를 구성할 수 있음을 분명히 했다.

이 세 가지 결론은 이후 바이낸스 사건에서 그대로 열 배로 증폭되어 사용되었다.

2.5 중국 9·24: 대량 철수와 글로벌 암호화폐 지형의 재편

서구 규제가 두 번째 단계에서 “암호화폐를 전통 금융 프레임워크로 끌어들이는” 논리를 취했다면, 중국 규제는 같은 시기에 완전히 반대의 논리를 걸었다. 바로 완전한 단절이다. 이 단절의 최종 형태인 2021년 9월 24일의 “9·24 통지”는 규제 진화의 수레바퀴에서 지리적 패러다임 사건이다. 업계를 개조하는 것이 아니라 지도상에서 업계를 다른 곳으로 옮겨버린 것이다.

두 차례 단절의 타임라인

중국의 암호화폐 퇴출은 두 차례에 걸쳐 완전히 이루어졌다.

첫 번째 규제 조치(2017년 9월 4일): 인민은행, 국가인터넷정보판공실, 공업정보화부, 국가공상행정관리총국, 은행감독관리위원회, 증권감독관리위원회, 보험감독관리위원회 등 7개 부처가 공동으로 《토큰 발행을 통한 자금조달 리스크 방지에 관한 공고》(업계에서 ‘94 공고’로 약칭)를 발표했다. 핵심 조항은 두 가지로, 어떤 기관이나 개인도 토큰 발행을 통한 자금조달 활동(즉 ICO)에 종사해서는 안 되며, 가상화폐 거래 플랫폼은 중국 내에서 법정화폐와 토큰 간의 환전 서비스를 제공해서는 안 된다는 것이다.

94 공고의 직접적 결과는 중국 내 거래소들의 집단적인 '해외 진출'이었다. OKCoin은 OKEx로 사명을 변경해 몰타에 등록한 후 세이셸로 이전했고, 후오비(Huobi)는 세이셸에 등록했으며, 바이낸스(Binance)는 원래부터 '케이맨 + 홍콩 + 일본'의 다중 법인 구조로 운영되었으나 이때부터 중국 본토를 사업 범위에서 완전히 배제했다(적어도 컴플라이언스 차원에서는). 그러나 중국어 사용자들은 여전히 이 거래소들의 핵심 고객층이었으며, 단지 '중국 내에서 계좌 개설'하던 방식을 'VPN 우회를 통한 역외 계좌 개설'로 바꿨을 뿐이다.

두 번째 단절(2021년 9월 24일): 인민은행, 중앙인터넷정보판공실, 최고인민법원, 최고인민검찰원 등 10개 부처가 공동으로 《가상화폐 거래 투기 위험 방지 및 처리에 관한 추가 통지》를 발표했다. 같은 날 국가발전개혁위원회 등 11개 부처는 《가상화폐 '채굴' 활동 정비에 관한 통지》를 발표했다. 이 두 문서를 통틀어 '924 통지'라고 부른다.

924는 94보다 더욱 철저했으며, 핵심은 세 가지 측면에서의 강화다.

성격 규정 강화: '가상화폐 관련 사업 활동은 불법 금융 활동에 해당한다'고 명확히 규정했다. 이는 더 이상 '위험 주의보'가 아니라 산업 전체를 불법으로 낙인찍은 것이다.
국경 간 적용: 역외 가상화폐 거래소가 인터넷을 통해 중국 내 거주자에게 서비스를 제공하는 행위 역시 마찬가지로 불법 금융 활동이라고 명시했다. 이는 94 공고가 남긴 최대 허점을 메운 것이다. 이전까지 역외 거래소가 중국어 인터페이스로 중국 본토 사용자에게 서비스하던 것은 회색 지대에 있었지만, 924 이후 이 길은 법적으로 완전히 막혔다.
채굴 전면 금지: 924와 같은 날 발표된 발개위 문건은 가상화폐 채굴을 '퇴출 대상 산업'으로 분류하고 전국적인 정리를 요구했다.

글로벌 지리적 연쇄 재편

924가 촉발한 것은 암호화폐 업계 역사상 최대 규모의 지리적 재분배였다.

채굴 이주: 2021년 5월 이전까지 중국 본토는 전 세계 비트코인 해시레이트의 약 6575%를 차지했다. 2021년 말이 되자 이 수치는 공식적으로 거의 제로에 가깝게 떨어졌다. 해시레이트는 주로 미국(특히 텍사스, 와이오밍, 조지아 — 풍부한 전력과 우호적 정책), 카자흐스탄, 러시아로 옮겨갔다. 미국은 이로써 세계 1위 비트코인 해시레이트 국가가 되었으며, 2025년까지도 3540%의 점유율을 안정적으로 유지하고 있다. 이러한 이주의 컴플라이언스 함의는 4단계에서 드러나는데, 미국 상장 채굴 기업(Marathon, Riot, CleanSpark 등)의 컴플라이언스 요구 사항이 채굴 산업을 SEC 규제 범위에 편입시켰다.
거래소 '중국어 서비스 인력'의 역외화: 바이낸스, 후오비, OKX, Gate.io 같은 거래소들은 2017년부터 이미 역외 관할권에 등록되어 있었지만, 924 이후 이들의 중국어 운영팀 역시 대규모로 해외 이전을 시작했다. 핵심 인력들이 베이징, 상하이, 선전에서 싱가포르, 두바이, 서울, 도쿄로 이동한 것이다. 이는 등록지는 세이셸, 운영은 두바이, 사용자는 중국어권, 컴플라이언스는 몰타에서 이루어지는 기이한 산업 구도, 즉 다중 괴리 구조를 만들어냈다. 바로 이 구조가 4단계 미국 법 집행의 핵심 표적이었으며, 바이낸스와 OKX의 유죄 인정 문서에서 규제 당국이 주목한 것은 다름아닌 '사실상의 중국 연계성'과 '명목상의 역외 구조' 간 충돌이었다.
홍콩의 '안전밸브' 역할: 924가 본토 채널을 폐쇄했지만, 같은 시기 홍콩은 반대로 문을 열기 시작했다. 2022년 말 홍콩 특별행정구 정부는 《홍콩 가상자산 발전에 관한 정책 선언》을 발표했고, 2023년 6월에는 강제적 VATP 인허가 제도로 전환했으며, 2024년 4월에는 아시아 최초로 BTC 및 ETH 현물 ETF를 승인했다. 이 일련의 조치로 홍콩은 2023~2025년 기간 동안 중국 본토 자금이 컴플라이언스를 갖춰 암호화폐에 접근할 수 있는 주요 통로가 되었으며, 어찌 보면 '일국양제'가 암호화폐 수준에서 구체화된 모습이라 할 수 있다.

924의 컴플라이언스 함의

924를 컴플라이언스 진화 바퀴의 전체 서사 안에 다시 놓고 보면, 적어도 세 가지 의미를 지닌다.

이는 '역외 거래소 문제'의 근원을 만들었다. BitMEX, 바이낸스, OKX, 후오비, KuCoin, HTX 등 4단계에서 미국 법무부에 의해 정리된 역외 거래소들의 '역외' 구조 형성 원인 중 상당 부분은 중국 규제에서 비롯되었다. 만약 중국이 단절하지 않았다면, 이 거래소들은 여전히 중국을 주요 운영 기반으로 삼고 중국 규제를 받았을 가능성이 높다. 미국이 훗날 BSA, IEEPA를 통해 이 역외 법인들을 정리했을 때, 이는 어떤 의미에서는 '중국의 축출'이 남긴 글로벌 잔여 국면을 정리한 셈이었다.
이는 서구와 전혀 다른 컴플라이언스 경로를 시연했다. 서구 규제가 취한 것은 '회유 경로'로서, 법 집행, 합의, 입법을 통해 암호화폐를 전통 금융 틀 안으로 편입시키는 방식이다. 중국이 취한 것은 '단절 경로'로서, 암호화폐 전체를 불법으로 규정하고 그 대안으로 중앙은행 디지털화폐(디지털 위안화 e-CNY)의 발전을 병행하는 방식이다. 이 두 경로는 2024~2025년 스테이블코인 경쟁에서 심층적 게임의 양면으로 작용한다. 즉, GENIUS Act의 본질은 달러 스테이블코인을 미국 규제 틀에 편입해 달러를 강화하는 것이고, 중국은 e-CNY와 mBridge(다자간 중앙은행 디지털화폐 브리지)를 통해 달러 시스템을 우회하려는 시도를 하는 것이다. 홍콩의 2024년 스테이블코인 조례 및 홍콩달러 스테이블코인 시범사업(HKDR, HKDG)은 이러한 심층 게임이 암호화폐 전장에서 펼쳐지는 구체적 형태다.
이는 컴플라이언스 진화 바퀴에서 유일하게 '청산식'으로 성공한 사례다. 순수한 규제 관점에서 924는 효과적이었다. 중국 내 금융 리스크는 기본적으로 해소되었다. 그러나 그 대가는 산업 전체의 발전 기회를 다른 관할권에 넘겨준 것이다. 이 트레이드오프는 2025년 홍콩과 중국 본토의 정책 재균형 속에서 드러나기 시작했다. 본토는 조용히 '화이트리스트' 메커니즘과 디지털 자산 시범 사업을 탐색하기 시작했지만, 여전히 2021년 이전의 개방 수준으로 돌아가려면 크게 못 미친다.

2.6 온체인 분석 회사: 보이지 않는 법 집행 인프라

2단계 컴플라이언스 진화에서 가장 덜 언급되지만 가장 큰 영향을 미친 역할은 어떤 규제 기관도 아닌, 일단의 민간 온체인 분석 회사들(Chainalysis, Elliptic, TRM Labs, CipherTrace(이미 Mastercard에 인수), Crystal Blockchain)이다. 이들은 컴플라이언스 진화 바퀴에서 '보이지 않는 인프라 계층'이다. 이들이 없었다면 FATF 트래블 룰(Travel Rule)은 실행될 수 없었을 것이고, OFAC 제재는 표적을 찾을 수 없었을 것이며, FBI는 실크로드를 검거할 수 없었을 것이고, 법무부는 BitMEX와 바이낸스를 기소할 수 없었을 것이다.

사토시 나카모토의 아이러니

비트코인 백서에는 하나의 원초적 약속이 있었다. 바로 의사 익명성(pseudonymous)이다. 주소는 신원과 직접 연결되지 않으며, 거래는 온체인 데이터 자체만으로는 특정 인물까지 추적할 수 없다는 것이다. 이 약속은 제대로 된 분석 도구가 없었던 2008~2014년에는 대체로 유효했다.

온체인 분석 회사들의 부상은 본질적으로 이 '의사 익명성'이라는 약속을 뒤집은 사건이다. 퍼블릭 체인의 모든 데이터는 공개되어 있고, 영구적이며, 연관성을 가질 수 있다. 충분한 연산력과 엔지니어링 능력, 그리고 약간의 '오프체인' 식별 정보(거래소 KYC 데이터, IP, 소셜 미디어)만 결합되면 겉보기에 익명으로 보이던 어떤 주소든 익명성이 해제될 수 있다. Chainalysis, Elliptic과 같은 회사들이 한 일은 매우 단순하다. 이론적으로 가능한 이 일을 산업화된 제품으로 만든 것이다.

Chainalysis는 Kraken의 전 COO인 Michael Gronager와 Jan Møller가 2014년 뉴욕에서 설립했으며, Jonathan Levin이 후에 공동 창업자로 합류했다. 그 핵심 제품인 Reactor(조사용)와 KYT(Know Your Transaction, 실시간 모니터링용)는 현재 전 세계 대다수 주요 거래소와 수십 개국 법 집행 기관에 서비스를 제공하고 있다. 2022년 5월 기업 가치는 86억 달러로 평가되었다.
Elliptic은 James Smith, Tom Robinson 등이 2013년 런던에서 설립했으며, 영국 FCA와 EU 규제의 법 집행 인프라에 깊숙이 내재되어 있다.
TRM Labs는 2018년 샌프란시스코에서 Esteban Castaño와 Rahul Raina가 설립했으며, 가장 빠르게 부상했다. BitMEX, 바이낸스, Tornado Cash 세 건의 상징적 사건에서 미국 법무부의 핵심 기술 협력 파트너였다.

몇 가지 상징적 사건 이면의 온체인 분석

2단계에서 4단계에 이르는 거의 모든 법 집행 사건 뒤에는 이 회사들이 있었다.

실크로드(Silk Road) 사건 후속 추적: Chainalysis가 제공한 온체인 추적은 FBI가 실크로드 자금 흐름을 지속적으로 파악하는 핵심 도구였으며, 회사 설립 후 맡은 ‘위상 확립의 전투’였다.
2016년 비트파이넥스(Bitfinex) 12만 비트코인 도난 사건: Chainalysis는 도난 자금을 6년간 지속 추적했다. 2022년 2월 8일 미 법무부(DOJ)는 뉴욕에서 일리아 리히텐슈타인(Ilya Lichtenstein)과 헤더 모건(Heather Morgan) 부부를 체포하고 약 36억 달러를 압수했다. 이는 당시 미 법무부 역사상 최대 규모의 단일 암호자산 압수였다. 전체 추적 경로는 법무부 기자회견에서 특별히 언급되었다.
콜로니얼 파이프라인(Colonial Pipeline) 랜섬웨어 사건(2021년 5월): 다크사이드(DarkSide) 해킹 조직이 콜로니얼 파이프라인으로부터 75비트코인(약 440만 달러)을 갈취한 후, FBI는 27일 만에 63.7비트코인을 회수했다. 그 이면에는 온체인 분석과 암호화폐 거래소 협조로 확보한 자금 흐름 경로가 있었다.
토네이도 캐시(Tornado Cash) 제재(2022년 8월): OFAC(미 재무부 해외자산통제국)는 공고에서 온체인 분석을 명시적으로 인용하며, 토네이도 캐시가 70억 달러 이상의 자금 세탁에 사용되었고 이 중 라자루스 그룹(Lazarus Group)이 통과시킨 자금만 최소 4억 5,500만 달러라고 지적했다. 로만 스톰(Roman Storm)의 형사 사건에서 TRM Labs는 검찰 측 주요 기술 전문가 증인이었다.
바이낸스(Binance) 4자 합의(2023년 11월): FinCEN 문서에는 바이낸스 플랫폼의 의심 거래가 상세히 나열되었으며, 이러한 거래 식별의 기반은 온체인 분석 도구였다. CFTC가 사무엘 림(Samuel Lim)을 상대로 제출한 소장에서 인용한 ‘이란 사용자’, ‘하마스(HAMAS) 연계 사용자’도 온체인 분석 회사가 제공한 주소 클러스터링이 초기 식별의 근거로 작용했다.

민간 기업이 '준 사법 집행 도구'로 기능하는 구조적 문제

온체인 분석 회사의 부상은 2단계에서 아직 제대로 답하지 못한 규제 준수 문제를 제기한다. 즉, 민간 기업들이 사실상 '무엇이 깨끗하고 무엇이 더러운지'를 판단하는 권한을 쥐게 되는 것 자체가 새로운 중앙 집중화가 아닌가 하는 점이다.

이는 구체적으로 세 가지 차원에서 나타난다.

거래소의 '사전 심사'는 분석 회사가 결정한다. Coinbase, Kraken, Binance 등 거래소는 Chainalysis KYT를 사용해 사용자 입금을 실시간으로 모니터링한다. 어떤 비트코인이 Chainalysis에 의해 '고위험'(Tornado Cash, 다크넷 마켓, 제재 대상 주소 경유)으로 표시되면 거래소는 자동으로 계정을 동결한다. 이는 '사법 관할권'을 민간 기업에 아웃소싱하는 셈이며, 동결된 사용자는 청문 기회조차 없다. 이는 공법 행위가 아니라 사법 관계(이용약관)이기 때문이다.
표시 오류의 비용은 일방적이다. 온체인 분석 회사가 어떤 주소를 고위험으로 잘못 분류해 해당 주소 소유자가 여러 거래소에서 서비스를 거부당해도, 이 사용자의 구제 수단은 극히 제한적이다. 분석 회사와는 계약 관계가 없어 소송할 수 없고, 거래소를 상대로도 소송하기 어렵다(이용약관이 거래소에 광범위한 서비스 거부 권한을 부여한다). 이러한 '구제 불가능한 표시'는 전통 금융(신용평가, KYC 블랙리스트)에도 존재하지만, 온체인 분석에서는 규모와 속도가 훨씬 크다.
국경을 넘는 관할권의 은밀한 확장. 미국 기업(Chainalysis)의 주소 표시는 사실상 전 세계 거래소의 운영에 영향을 미친다. 거래가 두 비미국 주체 간에만 이루어지더라도, 그중 한 곳이라도 Chainalysis 도구를 사용하면 미국 규제 준수 기준이 자동으로 적용된다. 이는 FATF 트래블 룰 이행 차원의 '미국화'다. FATF가 규칙을 내놓고, 미국 기업이 도구를 제공하며, 전 세계가 미국 기준에 맞춰 움직이게 된다.

온체인 분석 회사의 의미는 규제를 대체하는 것이 아니라, 규제를 집행 가능하게 만드는 데 있다. 이들이 없었다면 FATF 트래블 룰은 종이 위의 규정에 불과하고, OFAC 제재는 명단에 그쳤을 것이다. 이들은 규제 준수 진화라는 톱니바퀴에서 규칙을 실제로 이행시키는 변속 장치다. 그러나 동시에 이들 자체가 새로운 '민간 준 사법 집행 권력'으로서, 아직 어떤 규제 프레임워크로도 명확히 규율되지 않고 있다. 이는 제6 서클의 규제 준수 진화가 반드시 다루어야 할 의제다.

2.7 USDT의 정산 시점: NYAG와 CFTC의 공동 집행

2단계에서 가장 중요한 스테이블코인 사건은 USDT의 두 번의 합의다.

NYAG v. iFinex Inc., No. 450545/2019 (N.Y. Sup. Ct.). 2019년 4월, 뉴욕주 검찰총장 Letitia James는 Tether의 모회사 iFinex를 기소하며, 2018년에 Tether 준비금으로 결제 처리업체 Crypto Capital Corp의 자금 동결로 발생한 약 8억 5천만 달러의 Bitfinex 부족분을 메웠다고 주장했다. 즉, Tether가 USDT 준비금으로 사용되어야 할 자금으로 계열 거래소의 구멍을 채운 것이다. 2021년 2월 23일, 양측은 합의에 도달했다: Tether와 Bitfinex는 1,850만 달러 벌금을 지불하고, 뉴욕주 거주자에 대한 서비스 제공을 중단하며, 매 분기 NYAG에 준비금 상황을 보고하기로 했다.

NYAG는 조사 보고서에서 다음과 같은 매우 강경한 표현을 사용했다:

"Tether의 가상화폐가 항상 1:1로 완전히 달러에 의해 뒷받침된다는 주장은 거짓말이다." ——New York Office of the Attorney General 보도자료, 2021년 2월 23일

이 문구는 지금까지도 USDT 준비금 투명성 논란의 법적 기준점으로 남아 있다.

CFTC v. Tether Holdings Limited et al., CFTC Docket No. 22-04(2021년 10월 15일). CFTC가 NYAG에 이어 테더를 기소하며, 2016년 6월부터 2019년 2월까지 준비금 상황에 대해 '중대한 허위 진술'을 했다고 주장했다. 실제로 테더는 대부분의 기간 동안 충분한 법정 화폐 준비금을 보유하지 않았다. 테더는 4,100만 달러 벌금을, Bitfinex는 관련 문제에 대해 별도로 150만 달러를 지불했다.

이 두 집행 조치가 규제 준수 측면에서 시사하는 바는 명확하다: 스테이블코인은 법의 사각지대가 아니며, 발행인의 준비금 관련 진술은 전통 증권법 및 상품법의 허위 진술 기준에 따라 심사받는다는 것이다. 그러나 더 주목해야 할 점은 두 집행 모두 USDT 자체를 증권으로 규정하지 않았다는 사실이다. CFTC는 상품 아래의 파생상품 기초자산으로 취급했고, NYAG는 소비자보호법(Martin Act)을 적용했다. 이 법적 성격의 미결정 문제는 5단계의 GENIUS Act에서 공식적인 답을 얻게 된다.

2.8 USDC의 또 다른 길: 규제와 동행하다

USDT와 극명히 대비되는 것이 USDC다. Circle과 Coinbase는 2018년 Centre Consortium을 통해 공동으로 USDC를 발행하면서 설계 단계부터 완전히 다른 경로를 선택했다:

준비금 투명성: USDC 준비금은 Circle이 보유하며, 매월 독립 감사 기관(초기 Grant Thornton, 이후 Deloitte)이 준비금 증명 보고서(attestation report)를 발행한다. 이 보고서는 완전한 감사는 아니지만, 테더의 초기 comfort letter보다 훨씬 엄격하다.
보수적인 준비금 구조: 준비금은 주로 단기 미국 국채와 은행 현금 예치금으로 구성되며, 상업어음(commercial paper)은 보유하지 않는다. (테더는 2022년 중반까지 상업어음 보유를 완전히 청산하지 않았으며, 이는 2022년 시장이 가장 우려한 지점 중 하나였다.)
인가 적극 취득: Circle은 NYDFS BitLicense(2018), 영국 FCA 등록(2020), 싱가포르 MAS 디지털 결제 토큰 서비스 제공자 면허(2022)를 보유하고 있다.

이 경로는 2단계에서는 '번거롭지만 안정적'으로 보였지만, 곧바로 SVB 사태에 의해 극한의 시험대에 오르게 된다. 이는 3단계의 이야기다.