작성자: Glassnode

편집: AididiaoJP, Foresight News

글로벌 시장이 연일 신고가를 경신하는 가운데, 비트코인은 꿈쩍도 하지 않았습니다. 이번 주 보고서는 그 ‘정지’에 집중합니다. 시장이 거의 잠든 사이 발생한 도난 사건, 패닉 셀링이 아닌 권태 속에 축적된 바닥 신호, 그리고 ‘움직이지 않을 것’으로 가격이 매겨졌지만 감정적으로는 작은 움직임에도 과민 반응을 보이는 옵션 시장을 조명합니다.

요약

주식과 금은 폭발했고, 원유는 큰 폭의 가격 재조정을 받으며 하락했지만 비트코인은 거의 움직이지 않았습니다.
594 BTC의 도난 사건이 발생했고, 유휴 상태에서 깨어난 코인의 규모는 도난량의 200배에 달했습니다. 가격은 두 사건 모두에 무감각했습니다.
바닥 신호가 패닉 셀링이 아닌 권태를 통해 조립되고 있지만, 아직 이전 모든 약세장의 진정한 바닥에는 도달하지 못했습니다.
지난 2년간의 기관 매수세는 여전히 역으로 작동하고 있습니다.
옵션 가격은 양방향 모두 큰 움직임이 없을 것으로 반영하고 있지만, 심리는 작은 움직임마다 뒤집히고 있습니다.
이런 깊은 변동성 압축은 역사적으로 거의 항상 상방 돌파로 이어졌습니다. 이번에 형성될 당시에는 수요 엔진이 아직 가동되지 않았습니다.

비트코인이 빠진 한 주

주요 시장을 동일한 좌표축에 놓고 0을 기준으로 삼으면 이번 주 상황이 한눈에 들어옵니다. 두 주요 지수는 모두 사상 최고치를 경신했고, 금도 동반 상승했습니다. 원유는 일요일 개장과 동시에 긴장 완화 관련 뉴스로 공급 위험 프리미엄이 순식간에 사라지며 큰 폭으로 하락 출발했습니다. 비트코인은 주말에도 거래되는 유일한 자산이었지만, 지난주 보고서가 마감된 시점보다 소폭 낮은 수준에서 S&P 500 대비 4%포인트 이상 뒤처졌습니다. 이 보고서의 주인공을 제외한 모든 것이 움직였습니다. 이어지는 내용은 바로 이 점을 설명하려는 시도입니다.

연준의 동결, 공포는 급속히 후퇴

주식 시장의 랠리는 FOMC에 연결되어 있습니다. 7월 29일 연준이 금리를 동결하자 시장의 첫 반응은 매도였습니다. S&P는 올여름 최저점에서 마감했고, 주식 시장의 공포 심리도 정점을 찍었습니다. 재평가에는 단 하루가 걸렸습니다. 공포가 물러간 속도는 2009년 이후 단 열 번밖에 관찰되지 않은 수준이었습니다. 금리 결정 나흘 후, 지수는 7737에 마감하며 6월 이후의 기록적인 고점을 돌파했고, 같은 날 유로 Stoxx 50도 자체 신기록을 세웠습니다. 핵심은 이 순서에 있습니다. 시장은 먼저 ‘인내’를 팔았고, 하룻밤 자고 난 뒤 나흘 동안 ‘인내’가 사실은 좋은 소식이라고 결론 내린 것입니다.

선행 지표의 강세 전환

동결이 좋은 소식으로 읽힌 것은 기초 데이터가 바뀌었기 때문입니다. 경기 선행 지수는 두 달 만에 1년간의 하락세를 뒤집었고, 소비자 신뢰 지수는 2024년 초 이후 가장 가파른 2개월 상승 폭을 기록했습니다. 중앙은행이 가만히 있고 전망 지표가 개선되고 있다는 것은 추가 긴축 리스크가 제거되고 성장이 스스로 작동하도록 둔다는 의미입니다. 주식 시장은 이를 정확히 가격에 반영했습니다. 비트코인은 이 모든 것을 전혀 반영하지 않았습니다. 이 정지 상태가 약세인지 마취인지는 이후 데이터가 답해 줄 것입니다.

25분간의 스트레스 테스트

7월 31일 금요일 새벽, 시장은 아무도 지목하지 않은 스트레스 테스트를 겪었습니다. 25분 동안 공격자는 Coldcard 하드웨어 지갑의 5년 전 키 생성 취약점을 악용해 약 500개의 자체 수탁 지갑에서 약 594 BTC, 당시 가치로 약 3,800만 달러어치를 탈취했습니다. 도난은 시작과 거의 동시에 끝났습니다. 하지만 이 사건이 온체인에서 촉발한 반응은 며칠간 지속되었으며, 이번 사이클에서 가장 선명한 보유자 행동 자연 실험이었습니다.

‘1년 이상 부활한 공급량'(최소 1년 만에 다시 이동한 코인 물량)은 이후 3일 동안 약 11.9만 BTC로 급증하여 도난량의 200배에 달했습니다. 생태계 전체 보유자들이 잠재적으로 침해될 수 있는 시드에서 코인을 옮긴 것입니다. 3주간의 정상적인 흐름과 비교했을 때, 이는 고립된 급등이었습니다. 이 중 약 10분의 1만이 최종적으로 거래소에 도착했고, 새 주소 수는 3일 만에 기준선으로 돌아왔으며, 보유 기간이 한 달 미만인 지갑의 공급량은 그 이후 40% 상승하여 지금도 계속 오르고 있습니다. 이는 청산을 위한 매도가 아니라 새로운 콜드 월렛으로의 이전입니다.

현물 시장은 이 사건을 거의 기록하지 않았습니다. 이번 사이클 최대 규모의 오래된 코인 강제 이동은 측정 가능한 매도 압력도, 식별 가능한 가격 반응도 만들어내지 못했습니다. 핵심 자체 수탁 집단의 강도 사건에 무감각한 시장은 활발한 매수세도, 활발한 매도세도 없는 상태이며, 이는 이어지는 사이클 지표들이 설명하는 상태입니다.

바닥 영역, 그러나 청산 플러시는 없었다

권태 속의 바닥 신호

비트코인의 바닥 신호는 대개 고통을 통해 옵니다. 항복을 동반한 매도가 이익 상태의 공급량 비율을 극단으로 끌어내리고 변동성이 급등하는 방식입니다. 그러나 이번에는 권태를 통해 같은 영역에 도달했습니다. 이익 압축은 이미 이루어졌지만, 이는 몇 달간의 완만한 하락세에 갈려서 만들어진 것이며, 도달했을 때 변동성은 천장이 아니라 바닥에 있었습니다. 목적지는 낯익지만, 그곳으로 가는 길은 이전 바닥에서는 전례가 없던 방식입니다.

문 앞에 서 있지만, 아직 방에 들어가지는 않았다

‘매도자 고갈 상수’(이익 상태 공급량 비율에 실현 변동성을 곱한 값)는 이 점을 더 명확하게 보여줍니다. 이 지표의 30일 평균은 이번 사이클 저점에 진입했으며, 과거 모든 바닥이 형성되었던 영역에 들어섰지만, 이전의 각 약세장이 최종적으로 도달했던 바닥보다 여전히 약 3분의 1가량 높습니다. 지표는 문 앞에 서 있을 뿐 아직 방에 들어가지 않았습니다. 과거 사이클이 템플릿이라면, 마지막 하락은 아직 나오지 않은 것입니다.

기관 수요 궤도가 역으로 작동 중

수요 측면은 매칭의 이야기를 들려줍니다. 지난 강세장의 기관 궤도(미국 현물 ETF와 기업 재무부)는 지난 한 분기 동안 계속해서 코인을 반환하고 있습니다. 6월 한 달 동안만 펀드에서 약 6.58만 BTC가 순유출되어 기록상 최악의 월간 실적을 기록했으며, 2024년 말 최고 월간 순흡수량은 21.8만 BTC를 넘었습니다. 기업 재무부의 매수는 계속되고 있지만, 펀드 유출을 상쇄하기에는 규모가 훨씬 부족합니다. 바닥이 어떻게 형성되든, 지난 2년 동안 시장을 정의해 온 구조적 매수세가 다시 돌아설 때까지 그 매수세가 부재한 가운데 형성되어야 합니다.

위험 회피에서 방어로

당사의 시장 나침반은 현재 상태를 요약합니다. 3주 가까이 위험 회피 영역에 박혀 있던 종합 지표가 방어 영역으로 기어 올라왔으며, 각 입력 항목은 대체로 일치합니다. 방어는 시장이 더 이상 악화되지 않지만 아직 모멘텀은 없다는 것을 의미합니다. 바닥 체크리스트는 절반이 충족되었고, 충족되지 않은 나머지 절반은 모두 동일한 누락된 요소, 즉 강제적인 사건을 기다리고 있습니다.

아무도 방향성에 베팅하지 않는다

옵션 곡면을 두 날개로 분해해 보면, 비트코인 옵션에서 흔히 이야기되는 ‘공포 프리미엄’은 사실 더 기이합니다. 상방 내재 변동성은 이 지표 역사상 최저 수준으로 23%에 근접했으며, 하방 내재 변동성은 평범합니다. 가장 최근에 더 저렴했던 때는 2023년 8월이었습니다. 이 비대칭성은 풋옵션에 대한 입찰이 아니라 콜옵션 매수세의 실종입니다. 아무도 상승에 돈을 지불하려 하지 않고, 하락에도 큰돈을 지불하려 하지 않습니다.

감정은 가만히 있지 못한다

한편 감정은 가만히 있지 못합니다. 당사가 추적하는 가장 빠른 포지션 지표인 1주 25델타 스큐는 이번 주 현물 가격이 거의 움직이지 않은 하루 만에 8포인트 이상 급락했습니다. 2주 전 7월 고점에서는 똑같은 진공 상태가 열렸다가 나흘 만에 메워졌습니다. 단기 공포 가격은 불과 몇 퍼센트의 변동성 위에서 뒤집히기를 반복하는 반면, 가격에 반영된 변동성 수준은 바닥에 붙어 있습니다. 이 채찍질 현상은 거의 전적으로 옵션 시장 내에서 발생합니다. 무기한 선물 펀딩비는 오랜 정상 수준에 고정되어 있으므로 레버리지는 증폭기가 아니며, 감정이 증폭기입니다. 시장은 일주일의 평온함을 샀지만, 반년 치의 리스크에는 계속 프리미엄을 지불하고 있습니다.

역사는 관점을 가지고 있다

역사는 이런 종류의 압축에 대한 관점을 가지고 있습니다. 1개월 실현 변동성이 비슷한 깊이로 압축될 때, 그 해방은 거의 항상 상방으로 해결됩니다. 이 기준 비율은 이번 호에서 가장 건설적인 데이터 포인트입니다. 하지만 전제가 있습니다. 과거의 압축은 대부분 수요 엔진이 백그라운드에서 공회전하는 가운데 해결되었지만, 이번에는 그것이 형성될 때 기관 수요 궤도가 역으로 작동 중이고 마지막 하락이 아직 완료되지 않았습니다.

결론

한마디로 현재 시스템을 요약하면: 압축되고 포지션이 부족하며 글로벌 위험 선호에서 뒤처진 시장으로, 바닥 조건이 형성되고 있지만 아직 완전하지 않다. 압축은 최종 움직임이 어떤 포지션보다도 크게 보이도록 보장하며, 옵션 곡선 단기 구간의 일촉즉발 상황은 군중의 추격이 뒤늦을 것임을 보장한다. ETF 트랙으로의 지속적 순유입이 회복되거나 변동성이 압착 상태에서 위로 확장되면 개선을 확인해 줄 것이다. 매도 상수가 이전 모든 약세장이 최종적으로 도달했던 영역까지 밀려나는 것은 전형적인 바닥 템플릿이 완성되었음을 의미한다. '가치가 0으로 평가되고 과도하게 반응한다'는 것은 안정적인 상태가 아니다.

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