Arthur Hayes：AI的债，保险的雷，比特币的燃料

作者：Arthur Hayes

编译：Saoirse，Foresight News

听到了吗？那些 AI 圈大佬突然良心发现，开始担心人类的存续问题 —— 因为他们所打造的近乎硅基神明的产物即将诞生。其实它距离硅基神明已经有一阵子了，但现在眼看就要临门一脚，于是他们突然开始反思通用人工智能（AGI）的发展道路。

（注：Silicon-God 硅基神明，硅谷口中那个即将诞生的超级通用人工智能 AGI，作者用这个词带着嘲讽，质疑这个宏大叙事只是融资与游说话术。）

这就是他们对外讲的叙事。但生性多疑的我看了下时间，马上就要到三季度末了，Anthropic 还没上市。我不禁好奇，他们的财报到底是什么样子？新闻稿里反复提到的年化收入曲线高增长，是不是已经放缓？他们宣称，剔除所有运营成本之后，公司是盈利的。我迫不及待想研读他们即将递交的 S-1 招股书，搞清楚为用户提供每一个 Token 到底要花多少成本。还有，到底有多少客户是能给他们带来利润的，这类盈利客户群体是在扩大还是萎缩？可惜，这些问题我都得不到答案，理由就是 ——安全优先。

读者从我的语气就能看出来，我认为 Anthropic、OpenAI 和 SpaceX 宣称以「安全优先」为由放缓通用人工智能研发，并不是出于对普通人类福祉的关切，而是源于残酷的经济现实：市场不愿意以当前定价，足量购买他们售卖的 AI 产品。说得具体一点，市场对 AI 的需求很旺盛，但大家想要的是中国定价—— 价格仅为美国的百分之一。

当这个「中国定价」冲击到自视甚高的美国 AI 从业者时，他们第一反应是大喊：「但中国那些产品质量很差。」而当中国模型的质量迅速追上来之后，他们又哭诉：「中国是蒸馏我们的模型才做出自家产品。」市场并不关心中国模型低价的原因，市场只想要最便宜的智能服务。于是这些 AI 从业者转而哀叹：「我们关心人类安全，所以我们暂停研发。」听起来真高尚…… 但这场如同世界杯赛场般夸张的「假伤表演」，到后面还会提出诉求：「但我们仍需要赢过中国，所以政府该出手了，出台监管规则，继续资助这场通用人工智能竞赛。」

这三家美国头部 AI 实验室拿「安全优先」当作放缓 AGI 研发的借口，这件事之所以对金融市场与全球法币流动性至关重要，是因为这些实验室对算力的需求，支撑着超过 1 万亿美元的投资级债务，还有数千亿的低信用评级贷款。

展示 OpenAI 与 Anthropic 向美国四大云厂商承诺的采购金额，占各家厂商未兑现收入订单的比重，能看出 AI 两大模型公司给云厂商带来巨额长期订单。

这几家 AI 实验室合计没有产生任何利润。因此，它们需要英伟达、博通、谷歌、微软这类盈利科技企业作为后盾，为数据中心租赁、芯片采购对应的债务提供表外担保。芯片与硬件的后续采购，依赖 AI 实验室持续训练最前沿、那个「几乎、几乎、几乎要成为硅基神明」的大模型，同时为客户处理推理请求。但如果「安全优先」成为新的核心准则，训练新模型的开支虽不会归零，但一定会从当前高位回落；企业会把重心放在提升电力转化智能的效率上，这意味着客户的算力支出变少。本质上，安全优先就是摧毁算力需求。

如果 AI 资本开支依靠经营现金流来融资，那倒没什么好担心的。但问题是，无论 AI 实验室还买不买算力，这数万亿美元的债务都依然存在。违约不会立刻发生，但一旦 AI 实验室不再按照之前预期的规模消耗算力，这类债务的价格就会下跌。真正的核心问题：是谁买入了这些债务，买入时有没有加杠杆？答案显然是，这帮投机者加了杠杆，买入这些劣质债务。那最终的接盘人又是谁？

数百万美国保险保单持有人，其实都间接押注了 AI 这个故事。而「安全优先」这件事，会毫无缓冲地伤害他们。我原本并不完全理解这套骗局，是 Substack 上 Nick Nameth 把它讲得非常透彻，接下来我会用简单的语言，写给我这群加密圈的读者。结论就是：如果按市场公允价值重估 AI 相关债务，很大一部分美国保险行业其实已经资不抵债。这就引出了在部分准备金银行主导的全球经济体里，投资的核心命题：美国政府二选一 —— 要么以国家安全之名，充当算力的最终采购方；要么印钞救助深陷亏损的保险公司。

无论选哪条路，我们比特币持有者与加密投资者都是赢家。如果政府无视市场信号，执意投入资金研发这个不具备商业盈利性的「硅基神明」，那就需要印钞来资助这类非生产性支出，这必然催生更多金融投机，推高比特币价格。如果政府选择救助保险行业，就会印钱承接不良 AI 债务，扩大货币供应量，继而推高比特币价格。

本文剩下部分，会拆解这套机制。

以中国之名

只要冠以国家安全的名头，美国政府几乎可以为任何行为找到理由。想想 9・11 事件之后，美国向民众渲染威胁，发起全球反恐战争，造成了多大的破坏。这一次，被塑造出来的假想敌，是埋头钻研数学、窃取美国顶尖技术，再以百分之一的价格把产品卖回美国的中国人。想要击败中国，就要在资本主义体系内部推行国家社会主义。

AI 大佬们成功说服了特朗普及其幕僚，让他们无视两个现实：市场已经证明 AI 业务不赚钱，而且跨党派选民都反对新建大量数据中心，还要求为数据盗用获得补偿。既然中国能提供平价 AI 产品，美国的应对方案就是投入更多资金，打造那个「几乎、几乎、几乎、几乎要诞生的硅基神明」。（我会不断加上「几乎」，因为我们距离 AGI 就差信念、数据盗用和纳税人的资金支持。）

战争、经济、机器人等一切领域，最终都受制于通用人工智能。因此世界其他国家，必须按照美国的意愿使用 AGI。按照这套叙事，美国拥有全球最包容、公平的文化，绝不能让这个硅基神明，掌控在非犹太 - 基督教文明的国家，比如中国手中。（翻个白眼，再翻个大大的白眼。）我有自己偏好的居住地，别人也有。就算我认为我认同的道德文化优于他国，我也不愿倾尽财力甚至生命，把这套价值观强加给全世界。你可以相信美国或者西方文化更优越，但别把数万亿美元纳税人的钱交给 Elon、Sam 和 Dario。（三家美国头部前沿 AI 公司的掌门人：xAI、OpenAI、Anthropic）

据称美国制度的优越性在于，在多数时候，数亿知情公民通过自由市场决定商品与服务价格，政府不插手，让市场信号决定生产什么、生产多少。但现在，因为国家安全，基于一个假设 —— 投入巨额资金，通过投喂数据预测下一个 Token，就能造出 AGI—— 市场给出的信号就被判定是错误的。于是美国政府必须加大投入，打造下一代前沿模型，用文化优势压制中国。这是狂妄自大，还记得伊卡洛斯飞得离太阳太近的下场吗？

好了，别再高谈阔论，讲讲救助方案。

「安全优先」意味着三大美国 AI 实验室的算力需求下降。这时政府可以出面，签订承购协议，保证 AI 实验室获得稳定利润，就像美国给部分国防、矿业企业的合同一样。政府将利用这些算力推进通用人工智能研发。最后，政府还能把自研模型回租给 AI 实验室，由实验室向美国本土以及盟国客户出售推理服务，定价极高。

这套方案可以让政府掌握前沿模型，供西方世界按其意愿使用。私人 AI 实验室模式存在一个问题：这些实验室属于全球化企业，有时为了盈利向全球任何人出售模型访问权限，会和政府的国家安全目标冲突。如果中国的实验室部分依靠蒸馏美国前沿模型取得技术进展，由政府直接掌控研发，就能让中国在通用人工智能竞赛上落后数月乃至数年。就算这个设想成立，最终也会失败，就像当年试图封锁先进芯片制造设备，却没能阻止中国造出尖端芯片一样。信息天生想要自由流动。互联网时代，信息封锁根本不可能。早在互联网诞生之前，美国成功研制原子弹后，都没能阻止苏联获取相关情报。认为 AGI 领域可以例外的人，并不理解在国家层面利益博弈下，人类的智慧与变通。

资助这个硅基神明需要增发债务。这个方案很好推销，因为货币领域的决策者 —— 财政部长贝森特和美联储主席沃什，都相信 AI 可以提升生产力。他们确信，只要全面拥抱 AI，美国可以依靠经济增长摆脱巨额债务负担，这个判断并非完全错误。2026 年 6 月美国名义同比 GDP 增速 6.6%，而有效联邦基金利率约 3.6%。贝森特持续增发短期国库券，政府发行这笔债务可以赚取 3% 的收益，但储户会承受损失。如果财政赤字控制在 3% 以内（这是个很大的前提），债务 / GDP 比率就会下降。经济增长主要由 AI 数据中心建设拉动，支撑这一切的就是 AI 实验室的算力需求。所以从融资角度看，如果发行短期国债还能获得 3% 收益，政府充当算力最终采购方在财务上是可行的。

天下没有免费的午餐。美国政府常年赤字，只能依靠借贷支出。如果沃什配合，这件事好办。但到目前为止，他执掌的美联储，和贝森特领导的财政部步调并不一致。

自 2023 年 7 月以来，美国货币政策首次加息：上周议息会议，美联储全票通过上调政策利率 0.25%。美联储创造的货币总量不再增长，8 月 14 日起，RMP 短期国债购买计划已经停止。

如果政府推行这套方案，但美联储不降低资金成本、不扩表，债务大规模发行会推高利率。抵押贷款、信用卡、车贷的利息上涨，只会激起选民对 AI 相关政策的愤怒。如果特朗普和贝森特无法争取至少 7 名 FOMC 委员的支持，这套方案可行性会大打折扣。

上面说的是传统视角下的美联储政策，很容易让人看空市场。但别忘了，还有另一台强大的印钞机器：商业银行。沃什和贝森特都主张，银行业应当接过货币投放的重任。自 8 月 14 日 RMP 购买停止后，银行通过扩张总资产，创造了上千亿美元新增货币，背后是流动性监管约束的放松。

除了扩表，这次 0.25% 加息之后，银行存放在美联储的超额准备金，每年还能多拿 75 亿美元利息。这笔资金会用于新增贷款和金融市场投机。因此，不能只看美联储加息、停止扩表，还要考虑商业银行体系的影响。两者叠加，整体效果仍是刺激性的。也就是说，如果政府愿意，流动性环境足以支撑新增举债，投入 AI 算力建设。

但如果政府不接手采购算力，债务就会出现减值。加杠杆持有这类债务的人，将会陷入危机。下面我们深入聊聊自保保险这套骗局。

自保保险（Captive Insurance）

我此前从未研究过保险业。大型私募机构利用自保保险公司资产为投资募资，这件事起初在我看来并不像骗局。但深挖这套运行机制之后，我找到了最终的受害者。

每一轮信贷泡沫，都有一群最终接盘人。通常是由资质光鲜的受托人管理普通散户资金。受托人拿着别人的钱投资，赚取双重收益：收取管理费，还把自己手里的资产卖给散户，抬高自己持仓的价格。而这次，受害者是购买美国人寿保险与年金产品的投保人。想要理解这套骗局，我们要先了解私募黄金时代落幕之后，私募大佬们想出的续命手段。

2008 全球金融危机之后，私营部门去杠杆，美联储把利率降到接近零。私募机构的经典玩法：找到本身具备稳定现金流、几乎无负债的成熟企业，加杠杆，然后分红套现，最后把残破的企业留在私募市场。等到公开市场热度高涨，再把这家烂公司重新上市，完成一轮循环。在低利率时代，这个逻辑完全成立。普通人背负负资产房贷，挣扎月供，没有能力增加消费。私募大佬并不想扩大生产、提供更好的产品，他们只想维持原有现金流，削减成本，给自身投资者提取现金分红。

美国信贷总额占 GDP 比重。橙色是私人市场信贷、蓝色是政府相关信贷，2008 金融危机后私人信贷持续回落，政府信贷持续攀升，反映债务结构从私人部门转移到政府部门。

私募股权与风险投资（PE&VC）的资产管理规模 AUM，即便历经经济衰退，从 2000 年后一路持续扩张，到 2025 年已突破 15 万亿美元，灰色阴影是 NBER 标记的经济衰退期。

后疫情时代，资本成本上升，边际收益递减规律沉重打击了私募基金回报。因为融资廉价，想要拿下一笔交易，就必须给出更高估值收购现金流资产。私募基金回报率随之下滑。为了完成下一轮募资，私募大佬开始寻找不计较短期赎回的长期资金池 —— 保险公司就此登场。保险公司销售寿险和年金保单，投保人缴纳保费，保险公司把这笔资金拿去投资获取收益，几十年后再兑付保单。这正是私募梦寐以求的永续资金池，可以投入满是高估私营企业、高收益私人信贷的私募基金。

于是私募大佬收购保险公司，自己担任投资管理人，把劣质资产打包卖给不知情的投保人。这就是自保保险（Captive Insurance）。

这套交易最离谱的部分，是自保保险公司如何满足法律要求的资本缓冲。资产价格会波动，监管要求保险公司预留资本缓冲，保障保单兑付。保险业由此诞生再保险机构，承接原保险公司的赔付风险。正常情况下，原保险和再保险是相互独立的两家机构，再保险会按照市场公允价格定价风险。但这套规则对私募保险骗局行不通，这套骗局的核心，就是找到接盘方，而私募本身不用投入大量自有资金。于是，私募控股的保险公司，设立了关联自保再保险机构。母公司只需要投入极少自有资本，就能拿到再保险保障。

这些都是受监管机构，需要定期公开披露。如果投保人知道保险公司在运营这样一套体系，还会购买保单吗？为了掩盖骗局，美国资本体系站在了私募这边。佛蒙特州等部分州的法规，和全国审慎监管标准相悖。原保险公司和关联再保险机构，可以私下设立再保险风险资产，资本缓冲规模可以随意设定，州监管机构批准后，相关资料封存保密。

还有更多细节。在继续拆解这个大胆的骗局前，我用加密圈案例做个类比。大家还记得 Terra Luna 吗？Luna 崩盘，是因为 USDT 持有者抛售稳定币，打破美元锚定。如果 Do Kwon 拥有那些年近七旬纽约私募大佬的资源，结局会如何？

当 USDT 价格下跌，Luna 收购一家叫 Alameda Insurance 的保险公司。Luna 利用保费资金买入 USDT，试图稳住锚定。Alameda 向加州民众销售寿险，手握数十亿资金。Alameda 不能直接买入山寨稳定币，但可以购买投资级公司债。Luna 买通穆迪分析师，把自家公司债评定为投资级。为吸引 Alameda 这类买家，Luna 给出比 10 年期美债收益率高 5% 的利息。多么亮眼的收益！Alameda 在佛蒙特州注册一家再保险公司 Three Daggers。Alameda 每 100 美元再保险资产，仅质押 1 美元自有权益。然后 Alameda 告诉监管：它用投保人保费买入的 100 亿美元 Luna 投资级债务是安全的，一旦出事 Three Daggers 会负责赔付。一切看起来没问题。但 USDT 持续下跌，Luna 币价崩盘。几周后 Luna 无法兑付债券利息。就算穆迪分析师收了劳力士手表隐瞒评级，也不能无视违约事件，只能将债务下调至垃圾级。

评级下调，整个结构就会崩塌。受监管的保险公司，债务降级之后必须补足资本金。但问题是这份再保险资产从一开始就是虚假的。Three Daggers 根本没有数亿美元现金转给母公司，用来满足资本金要求。骗局败露，Alameda 账面资不抵债，监管机构只能收拾烂摊子。

投保人会蒙受巨大损失。美国多数州保险保障上限仅 25 万至 30 万美元。如果你的保单本应赔付数百万美元，差额就无法兑现。更恶劣的是，保险保障资金是事后由幸存保险公司出资，和银行保险体系完全不同。FDIC（美国联邦存款保险公司）要求银行事前缴纳保费。这种事后出资机制，变相鼓励机构极致冒险，因为机构不需要提前为危机买单。

回到传统金融。把山寨项目债务，替换成受 AI 冲击的软件企业私人信贷，以及 AI 数据中心债务，而这类债务价值完全依赖三大 AI 实验室持续采购算力。

表格中「关联再保险」一列，就是这套虚假资本缓冲，Apollo、KKR、Brookfield 这类私募巨头，依靠它来包装自己所有 AI 相关投资。自保保险机构账面资产真实质量无从得知，因为它们特意注册在可以隐匿真实财务数据的州与辖区。但从公开新闻来看，几乎每一笔大型 AI 数据中心债务发行，背后都有这类大型私募机构。同时，它们也是最大的私人信贷基金，投资大量 SaaS 企业。这些私人信贷基金已经限制投资者赎回，因为这些非流动性贷款无法快速折价变现。

Nick Nameth 认为这类虚假自保再保险资产规模高达 1.54 万亿美元。真实金额我们无法确定，但他举了 Brookfield 再保险资产例子：账面记录价值 14.8 亿美元，但提供再保险的实体向监管机构报备，实际赔付责任为 0。

私人信贷和 AI 债务市场，在巨额存量债务重压下开始出现裂痕。在市场完全意识到私募自保保险公司资不抵债之前，我们已经看到裂痕浮现。导火索，就是 AI 数据中心证券化投资级债务遭到评级下调。保险公司当初买入最高评级份额，享受相对同期限美债更高收益。一旦头部实验室无法按预期规模采购算力，产生的现金流不足以偿还数据中心债务，评级机构终将下调债务评级，触发母公司补足资本金，但关联再保险拿不出现金。对于我们这些依靠印钞扩张获利的投资者来说，保险公司资产负债表上这数万亿美元窟窿，必然迎来救助。婴儿潮一代的投保人手握选票，他们会投票推动救助方案。 2008 年 AIG 作为最后的接盘机构，吸纳大量劣质二次 CDO 债务，政府出手救助。别忘了，TARP（不良资产救助计划，次贷危机时期美国核心救助工具）救助资金填补 AIG 窟窿之后，资金直接流向高盛，高盛在 2009 年发放创纪录奖金。普通人拿到止赎通知，精英阶层拿着丰厚支票。

这一幕会再次上演。但贝森特和沃什并不傻，不会重演当年那种纯粹自由市场的说辞。Paulson 和 Bernanke（Hank Paulson 与 Ben Bernanke，前财长与前美联储主席）当年还坚持底线：投资失利就要倒闭。他们放任雷曼破产，这个决定是个错误，让公众看清金融机构如何掠夺大众。这一次，贝森特和沃什绝不会允许大型保险公司破产，上演类似《大空头》的金融灾难大戏。他们会持续印钞，避免这场清算。因为 2008 之后，民粹政治力量崛起，民众不会像过去那样顺从。当年 Obama，名义上的进步派民主党人，一部分凭借金融危机和惩治银行家的言论胜选，但上任后依旧批准救助计划，没有大规模阻止房屋止赎。等到 2028 年，AOC 不会这么好说话。所以沃什和贝森特必须杜绝一场公开的信贷灾难。

如果特朗普选择不当算力的最终采购方，评级机构下调 AI 数据中心债务评级，印钞就会分批、缓慢落地，防止市场全面意识到保险业资不抵债。