「1999年のあの光景が、再び繰り返されている」

作者：华尔街见闻

S&P500は史上最高値まであと一歩のところにあるが、その表面下では暗流が渦巻いている。構成銘柄の60%がテクニカルな弱気相場に陥り、テック大手7社という一本の脚だけでかろうじて支えられている状態だ。これを見ると、かつてのあの光景を思い起こさずにはいられない。それが1999年だ。

Tudor Investmentの創業者で、ヘッジファンド界のレジェンドであるポール・チューダー・ジョーンズは、異例の全面弱気シグナルを発した。現在の市場環境は1999年、つまり2000年のインターネットバブル崩壊の約1年前に似ているという。2027年は「2002年以来最悪」の株式市場の年となり、彼は年間を通じて米国株を売り持ちにするとしている。

これに先立ち、ゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレー、BTIGのリポートは、いずれも同じ年を指し示していた。注目すべきは、強気派も弱気派も、引用しているのが2000年だという点だ。

指数は高値圏、しかし6割の銘柄はすでに弱気相場の中

JPモルガン・アセット・マネジメントのマイケル・センバレストは一連の数字を挙げた。S&P500の構成銘柄の60%がそれぞれの史上最高値から20%以上下落している一方、指数はなお高値圏付近を漂っており、1990年以降では極めて異例だ。過去3年間で指数をアウトパフォームした構成銘柄はわずか30%で、1991年以降で最低。この数値が前回現れたのは1999年から2000年にかけてだった。ゴールドマン・サックスはさらに直接的だ。ストラテジストのトニー・パスカリエロによるそのリポートは強気派の弁護を意図したものだったが、彼はこう書き記している。「S&P500の中央値銘柄は現在、52週高値から15%下落しており、これはインターネットバブル以来最悪の数値だ」

最後の一本の脚は、大手7社

指数がなお上昇しているのは、ごく一部の銘柄が上昇しているからだ。

マイケル・センバレストによる別の数字はこうだ。2024年1月以降、42銘柄のAI関連株がS&P500の価格リターンの約67%、利益成長の58%、そして設備投資・研究開発費の伸びの81%を生み出した。40数銘柄が指数の3分の2を支えているのだ。BTIGのジョナサン・クリンスキーはリポートに『最後の門番』というタイトルを付けた。その判断は実に明快だ。テック大手7社はS&P500の中で唯一まだ疲弊の兆しを見せていないセクターであり、同時に最もポジションが集中している。それがいったん方向転換すれば、指数の持続的な下落の引き金になる可能性が高い、というものだ。数字は彼の味方をしている。Roundhill Magnificent Seven ETF（MAGS）はすでに史上最高値を更新している一方、周辺セクターは総じて下落している。

火曜日、半導体株が再び下落する中、テック大手7社は全体で約1%上昇し、単独でS&P500指数を支えた。ヘッジファンドはこの7社を避難先としており、地政学リスクと5%を超える米国債利回りから逃れようとしている。逃げ込む人が多すぎて、集中度は記録を更新した。大手7社はゴールドマン・サックスの米国株プライムブローカレッジのエクスポージャーの約22%を占めている。

ゴールドマン・サックスのリッチ・プリボロツキーは一言で核心を突いた。「市場は一角で極度の買われ過ぎに達する一方、その他すべてに対しては実質的に売り持ちになっている」。誰もが手にしている避難資産は、はたして避難資産と言えるのだろうか。フィラデルフィア半導体指数はすでに5営業日連続で下落して引け、約17カ月ぶりの最長連続下落を記録した。

聞くだけでは悲惨に思えるが、月曜日の引け時点で、フィラデルフィア半導体指数は今年に入って累計でなお約72.8%上昇しており、マイクロンは年内に240%超上昇している。5日間下落してもなお高値圏にある——これこそがおそらく1999年の姿なのだろう。

ジョナサン・クリンスキーはさらに、フィラデルフィア半導体指数（SOX）の1999年から2000年にかけての推移を重ね合わせて比較し、その一致度は「不安になるほど」だと述べた。フィラデルフィア半導体指数は現在、6月の高値から約18%下落している。単独で見れば大したことではないが、1999年から2000年にかけての曲線に重ねると見苦しい。彼の類推によれば、半導体はまず短期的な反発（CPIが触媒）があり、その後10月下旬に下落が加速する。10月下旬とはいつか。各クラウド大手が集中して決算を発表するタイミングだ。

利益もピークを迎えつつある、ただ誰も認めたがらないだけ

ゴールドマン・サックス自身の試算では、S&P500の第3四半期の利益成長率は27%から28%で、これが今回のサイクルのピークであり、以降は四半期ごとに減速していく。

パスカリエロは、2027年は「複雑な年になる」と述べた。利益はなお一方向に集中し続けている。2023年3月以降、55社の「AIサプライチェーン企業」のローリング利益は約4倍に増えた一方、190社の「AIを高度に採用する」企業は約25%しか伸びていない。

シャベルを売る者は大儲けしたが、金を掘る者はまだ金を掘り当てていない。この脚本は、1999年に一度演じられた。

テック業界の米国GDP成長への寄与は2022年のほぼゼロから約3分の1にまで上昇したが、データセンターの事前建設計画容量はピークの約62ギガワットから約49ギガワットへと後退した。唯一拡大していた設備投資のエンジンが、計画を縮小し始めたのだ。

本当の決め手は2027年にある

1999年の物語には後半がある。市場を本当に押し下げた力、それが供給だ。過去4年間の強気相場には、ほとんど語られることのない柱があった。企業の自社株買いとM&Aによる流通株の継続的な圧縮だ。このロジックはこれから逆転する。

ポール・チューダー・ジョーンズはCNBCで極めて率直に語った。現在の米国株の需給構造は「2002年以来最悪」で、1999年、つまりバブル崩壊の前年に似ているという。Anthropic、OpenAIの大型IPOが間近に迫り、SpaceXの発行はちょうど完了したばかりだ。さらに、多くの企業がAI建設資金を調達するために増資を打ち出すだろう。ジョーンズは、これらの要因が重なり、2027年に巨大な株式供給圧力を生み出すと考えている。

彼は来年1年間を通じて米国株を売り持ちにすると宣言した——「価値と呼べるものはほとんどない」。ゴールドマン・サックスの2027年の米国株需給に関する内部リポートは、この供給に規模感を与えている。プライマリー市場での発行が6000億ドル、うちIPOが1750億ドル。自社株買いとM&Aが約2兆ドルの買いを提供する一方、ロックアップ期間の解除が1.7兆ドルの供給を解放する可能性がある。

6000億ドルに1.7兆ドルを足すと2.3兆ドル、対する買いはわずか2兆ドル。米国株の純供給の増加幅は2000年以来最大となる可能性がある。

もし大半のインサイダーがロックアップ解除後に現金化を選べば、過去10年間、下落のたびに下支えしてきた自社株買いの力が、初めて供給に押し負けるかもしれない。前回この規模の純供給が現れたとき、Pets.comはまだ営業していた。

カネそのものも高くなっている。テンセント・ホールディングスは火曜日、香港で米ドル建て債券と点心債を発行し、10年物米ドル建て債の当初発行利回りは米国債を約1.15ポイント上回った。ソフトバンクは先月45億ドルのハイイールド債を発行し、最高で9.75%の利息を支払う。エヌビディアが出資するFirmusは先週、オーストラリアで計画していた50億ドルのIPOを棚上げした。

ブラックロックのリサーチ部門は月曜日、米国株の見通しをいっそ「中立」に引き下げ、短期米国債を選好する方向に転じた。ブロードコムのCEO、ホック・タンは、資本がAI業界の成長を制約する最大の要因の一つになり得ると述べた。

最初の反応は債券市場に

10年物米国債利回りはすでに5%を突破している。利回りが下がらなければ、守りの資金が7つの大型株にとどまる理由は成立する。いったん低下すれば、その理由は一つ減る。ゴールドマン・サックスが示す短期戦略は、債券の売り持ちだ。

米国株については、短期的な判断はそれほど悲観的ではない。ゴールドマン・サックスは「戦術的なポジション構築環境はネットでプラス」とみており、中間選挙が決着するまではテクニカル面に改善の余地があるとしている。ジョーンズが見ているのは2027年であり、時間軸が異なる。もう一つの相場シグナルは、半導体とソフトウェアの交代だ。

ソフトウェアと半導体の相対力比率（IGV/SMH）は16カ月ぶりに200日移動平均線を再び上回った。夏の高値付近にある0.20をさらに突破すれば、主導権は半導体からソフトウェアへ移る。そしてソフトウェアは、まさに現在の市場が大きくポジションを張っていない方向なのだ。原油はこの局面では珍しい明確な強気だ。

ジョーンズはロングポジションを保有しており、その理由は米イラン紛争が短期的に解決しにくいことにある。「さらに20ドルから25ドルは上がる余地があると思う」。WTIは現在1バレル94ドル付近にあり、さらに20ドルから25ドル上がれば、2026年の約113ドルという終値高値を突破する。

彼は、もし原油価格が本当にそう動けば、株式市場は「完全に、徹底的にそれを嫌うだろう」と警告する。いつ転覆するか、その閾値は二つある。トリガー条件は10月下旬のクラウド大手の決算で、設備投資ガイダンスがいったん減速するか、ロックアップ解除の規模が予想を上回れば、大手7社は高い確率で出遅れ分の下落を強いられる。

無効化条件は、第3四半期の利益が予想を上回り、第4四半期のガイダンスが下方修正されず、同時に実際の純供給が試算を明確に下回る場合で、そうなればこの「供給が自社株買いを押しつぶす」という推論は覆されることになる。

今後はクラウド大手の決算に注目

今後2週間で最も注視すべきはクラウド大手の決算シーズン、とりわけ設備投資ガイダンスだ。それはAI利益連鎖全体の源流だからだ。もう一つ見落とされがちなのが、起債金利だ。テンセントとソフトバンクが支払うクーポンは、AIの資金調達コストの温度計である。すべてのシグナルが同じ方向を向いているわけでもない。メタは月曜日に新モデルを発表した後、株価が市場に逆行して約3.4%上昇して引けた。市場が否定したのは、無差別にインフラへ賭けることへの姿勢であって、AIそのものではない。パスカリエロのリポートの末尾には、別の光景が描かれている。

2009年3月の最安値以降、S&P500のトータルリターンは16倍に上昇した。この道のりの中で、景気後退は一度しか起きておらず、しかも約2カ月しか続かなかった。

それにもかかわらず、ミシガン大学の消費者信頼感調査の数値は今日、2009年3月よりも低い。発表されたばかりのデータ（46.3）は、1952年に記録が始まって以来2番目に低い数値だ。

パスカリエロはこの乖離を「衝撃的であり、いくぶん困惑させるものだ」と評した。同じ期間に、株を保有していた人々は16倍を手にした。もう一方の人々が手にしたのは、同時に上昇した住宅価格、家賃、食品価格、そして10年物米国債利回りが5%を突破した後、あらゆる住宅ローンがぜいたく品と化した現実だった。……