ICE 入股、L2 上线、千倍杠杆机制：Hyperliquid链上金融迭代之路

作者： Owen， GO2MARS的WEB3研究

Hyperliquid下一阶段的关键有两点：能否为订单簿的使用定价进行收费，能否在合规市场和离岸市场之间保持统一的流动性。

引言：一条交易所链，开始出现 L2

提到 Hyperliquid，大多数人想到的是最大的去中心化永续合约交易所。2025 年它全年交易量约 2.9 万亿美元，占链上永续交易量约八成，交易量超过 Coinbase。

但 Hyperliquid 同时也是一条公链。它的订单簿直接跑在自己的 L1 上，HyperEVM 上还聚集了借贷、DEX、质押等一批应用。现在，这条公链有了第一条 L2：11 月 9 日，Hyperliquid 上最大的质押协议 Kinetiq 将上线 Elysium，处理能力目标约为 HyperEVM 的 100 倍，还能读取 Hyperliquid 的整本订单簿。

Elysium 并不是孤立的事件。过去一个月，Hyperliquid 的角色正在发生变化，它不再只是一家交易所，越来越多的团队开始把它当作基础设施，在上面搭建自己的产品：

• Papertrade 只借用 Hyperliquid 的价格，10 月 10 日推出了“ 1000 倍杠杆、亏损即挖矿” 的产品，上线一周名义交易量就突破 1 万亿美元；
• 华尔街看中了它的撮合引擎，10 月 29 日纽交所母公司 ICE 宣布入股 Trade[XYZ]，计划基于 Hyperliquid 的技术，为美国用户开设受监管的永续合约市场；

一个币圈赌场，一家华尔街证券交易所，一条新链，看上去毫不相干，其实都在分层使用 Hyperliquid。本文就沿着这条线索，讲清楚这条交易所链正在发生的变化，以及它会把 Hyperliquid 带向哪里。

一、Hyperliquid 的架构: 先有交易所，后有链

Hyperliquid 的起点和大多数公链相反：团队先想做一个交易所，发现现有的链跑不动，才自己造了一条链，把订单簿、撮合和清算直接写进链里。

这条路现在有不少公司在走。Robinhood 推出了自己的链来发行股票代币，Circle 在做稳定币支付链 Arc，Ondo 也在建自己的资产链。但它们大多只把资产放上链，交易仍在自家系统里完成。Hyperliquid 的交易引擎就跑在链上，订单簿可以被链上的其他程序直接调用，后面的故事都从这一点展开。

Hyperliquid 由两部分组成：HyperCore 和 HyperEVM，其中： HyperCore是 Hyperliquid 自建的交易系统，只能调用预设功能；HyperEVM 是以太坊兼容环境，专门给外部协议部署合约。（架构如下图所示）

从图中可以看出以下几点：

第一，HyperCore 上有三类市场：官方原生市场、HIP-3 下第三方部署的永续市场、HIP-4 下第三方部署的预测市场。它们共用同一套撮合引擎和保证金账户，第三方开的美股、原油合约和官方的 BTC、ETH 合约跑在同一个交易系统里，用户一个账户就能交易。

第二，HyperEVM 上的合约可以实时读取 HyperCore 的订单簿价格、仓位和余额，也能向 HyperCore 发送下单指令。别的链上的合约要拿交易所价格，只能靠外部预言机转发；在 Hyperliquid 上，合约和交易所在同一条链里，可以直接调用。

第三，这些功能自2025年以来逐步开放，生态逐步完善。（时间线如下表）

第四，最近一个月的三个案例很有代表性，标志着 Hyperliquid 的基础设施已基本搭好，生态开始进入应用拓展阶段：

• Papertrade 部署在 HyperEVM 上，只读取 HyperCore 的中间价，交易由自己的资金池承接；
• Trade[XYZ] 通过 HIP-3 直接在 HyperCore 开市场，ICE 计划中的美国市场也基于 HIP-3，用的是 Hyperliquid 的撮合引擎；
• Elysium 是结算到 HyperEVM 的 L2，通过自己的节点读取 HyperCore 的整本订单簿，之后还将支持直接下单。

这三个案例对应外部接入 Hyperliquid 的三种深度：借价格、借撮合、为订单簿单独建链。后文三章按这个顺序展开。

二、价格层接入：Papertrade

Papertrade 在 10 月 10 日上线，部署在 HyperEVM 上，只有 BTC 和 ETH 两个市场。它不在 Hyperliquid 下单，只在开仓和平仓时各读一次 Hyperliquid 的中间价，盈亏全部和一个 USDC 资金池结算，说白了就是用户和池子对赌。

它的卖点有两个：一是最高 1000 倍杠杆；二是亏损即挖矿，PAPER 代币没有预挖，也不分给团队和投资人，只有亏钱平仓或被清算时才会铸出来，质押 PAPER 可以分到资金池的收益。按照设计，亏钱的人会慢慢变成庄家的股东。

2.1 公平启动下的规则与筹码分配

Papertrade 号称公平启动，但细看规则和数据，普通用户很难占到便宜。

第一，规则对散户不友好。仓位最低 1 万美元，开仓后不能补保证金，开平仓都要排队且大单优先，赚到的钱还要打折。研究员 @xizhe_chan 统计了 13.4 万笔赚钱的订单，价格动得越小，被扣得越多：

第二，筹码被早进场的大户拿走。越早亏钱，拿到的 PAPER 越多：开盘时亏 1 美元能铸 100 枚，十小时后只剩 40 枚，10 月 17 日只剩约 12 枚。大户普遍用两个账户同时开多和开空，一边亏钱挖币，一边拿回本金，成本只有直接爆仓的三成左右，再靠分红迅速回本：

到 10 月 20 日，持币最多的 1000 个钱包拿着 88% 的 PAPER，分走了 91% 的分红。

第三，上线十天就改了规则。Paragon、Aster 先后上线 PAPER 盘前合约后，Papertrade 宣布 PAPER 只能质押分红，不能转出，也不能卖。团队的理由是，如果外部能做空 PAPER，攻击者就能一边操纵价格抽干资金池，一边做空 PAPER 获利。但不少人正是冲着 PAPER 日后能卖，才故意亏钱挖币，规则一改，这部分预期全部落空。

市场反应很直接。Papertrade 的日收入从上线首周最高约 2500 万美元，跌到 10 月 22 日的 17.8 万美元，TVL 下滑超过七成：

2.2 启示：HyperEVM 生态的第一个原生应用

Papertrade 热度虽短，但对 Hyperliquid 生态有三点启示。

第一，HyperEVM 有了真正原生的应用。此前 HyperEVM 上的借贷、DEX 大多是其他链协议的分叉，Papertrade 则完全建立在 HyperCore 的价格之上，离开 Hyperliquid 就不成立。

第二，在 Hyperliquid 上做交易产品的门槛大大降低。Papertrade 没有做市商和订单簿，只靠读取 Hyperliquid 的价格，上线一周名义交易量就突破 1 万亿美元。外部团队不必自建流动性，也能推出新的交易品类。

第三，Hyperliquid 的价格本身成了核心资源。过去大家认为一条链的核心资产是区块空间，Papertrade 让人看到，HyperEVM 上的合约可以直接读取 Hyperliquid 订单簿的实时价格，不必再依赖外部预言机转发，这是一种更原生的链上价格来源：

当然，价格被依赖得越多，守护它的压力也越大。Papertrade 上线当晚，就有人在 Hyperliquid 上用大单推动 ETH 价格，同时在 Papertrade 开大仓获利，这类价格操纵现象是后续 HyperEVM 的应用需要重点考虑的问题。

三、撮合层接入：Trade[XYZ] 与华尔街

Papertrade 借的是价格，华尔街（ICE）想借的是整套交易系统。Trade[XYZ] 是 HIP-3 上最大的部署者，直接在 HyperCore 里开设美股、指数、原油、外汇等永续市场，用的是 Hyperliquid 的撮合引擎和保证金系统，价格从外部引入，其中 S&P 500 合约拿到了标普道琼斯的正式授权。

3.1 HIP-3 上线一周年：规模扩张与市场集中

HIP-3 是 Hyperliquid 于 2025 年 10 月推出的开放机制，任何团队只要质押 50 万枚 HYPE，就能在 HyperCore 上开设自己的永续合约市场。上线一年，HIP-3 累计成交约 6650 亿美元，占 Hyperliquid 永续交易量的比例从 0.2% 涨到今年 7 月的 51.3%。推动它增长的是几轮行情：年初的金银，3 月伊朗冲突时周末无处交易的原油，以及 6、7 月的 SpaceX 上市和存储芯片股。

交易的内容也在不断轮动：3 月，大宗商品占 HIP-3 交易量的 64%；到 7 月，个股和 Pre-IPO 合约已占到 62%，SPCX 上市当天，合约成交了 14 亿美元，相当于当天 HIP-3 总量的三成。7 月之后，HIP-3 的占比回落到三成左右，七成以上的交易仍来自官方原生市场。

集中度则几乎没有变化。作为 HIP-3 上线的首个第三方市场，Trade[XYZ] 的份额长期在九成左右，10 月已升至约 97%。它的优势主要体现在上新速度和流动性两方面：

• 上新快，能抢到热点。 HIP-3 的新市场名额由所有部署者共用，每 31 小时拍卖一个，拍到后由部署者自己决定上什么资产。Trade[XYZ] 资金充足，8 月拍出的 23 个名额里它一家就拿下 8 个，拿到后部署也很快：从链上注册新市场到第一笔成交，中位数只要 3.3 天，65% 的市场在一周内上线，47% 在三天内上线。
• 流动性好，一上线就能交易。 HIP-3 市场和 Hyperliquid 官方市场的流动性并不共享，每个市场都有独立的订单簿，深度要靠部署者自己拉做市商来建。Trade[XYZ] 能拉来做市商、投入资金，让新市场一开始就有窄价差和深订单簿。流动性好，交易者就来；交易者多，做市商更愿意来，这个循环一旦形成，后来者很难打破。

除此之外，Trade[XYZ] 还有很强的品牌优势和产品可信度。它由当年为 Hyperliquid 搭建现货资产基础设施的 Hyperunit 团队打造，并拿到了标普道琼斯指数公司的正式授权，推出了首个持牌的 S&P 500 永续合约。因此，Trade[XYZ] 虽然是第三方部署者，却被市场视为与 Hyperliquid 关系最紧密的一家，某种程度上已经成为 HIP-3 生态的代名词。

3.2 从防范到接入：华尔街的三条路

Trade[XYZ] 最大的卖点，是传统交易所给不了的 7×24 小时交易。美股和 CME 原油期货周末休市时，Hyperliquid 是少数还能交易这些资产的地方。3 月伊朗冲突期间，JPMorgan 分析师就注意到，有传统交易者转到 Hyperliquid 交易原油。

华尔街的应对也在变。从 3 月到 11 月，围绕 Hyperliquid 出现了三条路，一条比一条离它更近：

第一条路：借助中心化交易所，绕开 Hyperliquid，自己补上 7×24 交易。 ICE 在2026年 3 月入股 OKX，先在 OKX 上推出原油永续合约，又与 OKX 成立合资公司，准备把纽交所代币化股票和 ICE 期货带给 OKX 的用户。与此同时，ICE 和 CME 向国会议员表达了对 Hyperliquid 可能操纵油价的担忧，推动它接受 CFTC 监管。这时的 Hyperliquid，还是需要防范的对手。

第二条路：直接接入 Hyperliquid。 月底，CFTC 允许永续合约作为期货在美国上市，合规路径打通，ICE 的态度也随之转变。ICE CEO 公开称这家只有 11 个人的交易所「比 Nasdaq 还大」，还说双方已经谈过多次。10 月 29 日，ICE 入股 Trade[XYZ]，计划推出美国市场 ICE[XYZ]：Hyperliquid 提供撮合技术，Trade[XYZ] 设计市场，ICE 运营交易所并负责清算，方案尚待 CFTC 批准。Hyperliquid 由此从对手变成了 ICE 的交易服务提供商。

第三条路：持币加经纪商通道。 华尔街接入 Hyperliquid 的方式，除了交易所下场，也有持币方往前走一步。持有约 3890 万枚 HYPE 的上市公司 Hyperliquid Strategies（NASDAQ: PURR）原本只是一家 $HYPE 财库公司，靠股市融资买币、质押。11 月 5 日，它申请成为期货经纪商，想把美国用户带进 HIP-3 市场。这样一来，PURR 既持有 HYPE，又能为 Hyperliquid 导入交易量：用户交易越多，手续费回购越多，它持有的 $HYPE 也随之受益。

从图中可以看出，ICE 始终站在中心，牢牢握住基准价格、清算和合规，其余环节交给合作方：OKX 负责中心化撮合，Trade[XYZ] 设计和运营 HIP-3 市场，Hyperliquid 提供链上撮合引擎，Hyperliquid Strategies 则补上美国用户的入口。在这张版图里，Hyperliquid 和 OKX 的位置相同，都是 ICE 接入的交易场所，只是一个在链下、一个在链上。Hyperliquid 也由此从被防范的对手，变成了华尔街主动接入的交易基础设施。

3.3 分工格局：持牌机构负责清算，链上负责撮合

在 ICE 之前，已经有持牌机构找上了 Hyperliquid。9 月 16 日，Kraken 母公司 Payward 宣布将通过旗下的 Bitnomial（CFTC 持牌交易所兼清算所）部署 HIP-3 市场，并在后续获得 Hyperliquid 的 HIP-3 准入白名单，成为首个受 CFTC 监管的部署者。不过相比出身加密行业的 Payward ，ICE 则是纽交所的母公司，它入股 Trade[XYZ]，再加上此前对 OKX 的布局，才真正标志着华尔街的主流交易所正式下场。

把这几次合作放在一起，分工逻辑很清楚：

可以看到，持牌机构守住的都是自己最有优势的环节。和 OKX 合作时，ICE 握住的是原油基准价格。到了美国市场，ICE 和 Payward 都把清算与合规留在自己手里。清算是传统交易所里监管最重、门槛最高的一环：清算所要管理客户保证金、承担违约风险，需要雄厚的资本、成熟的风控和监管牌照，新进入者很难涉足。ICE 旗下本就运营着多家清算所，Bitnomial 也同时持有交易所和清算所牌照。

撮合则越来越像一项标准化服务，谁的引擎快、流动性好，就用谁的。ICE CEO 在财报电话会上也把这些永续市场定位为期货业务的补充。

对 Hyperliquid 来说，这意味着链上撮合开始被持牌机构当作基础设施采用，之后很可能还有更多机构沿着同样的路径接入。

问题也出在这里。受监管的美国市场必须做 KYC、设准入门槛，HIP-3* 的白名单就是为此设计的。这样的市场即使跑在 Hyperliquid 的撮合引擎上，能进来交易的也只有通过准入的美国客户和做市商，Hyperliquid 现有的大量离岸交易者进不来，深度只能重新积累。也就是说，华尔街带走的是 Hyperliquid 的撮合技术，它最有价值的流动性网络未必能跟着一起过去。

四、订单簿层接入：Elysium

Papertrade 借的是价格，华尔街借的是撮合，Kinetiq 则更进一步：在 Hyperliquid 旁边另建一条链 Elysium，专门用来接入它的订单簿。

4.1 Elysium 项目概况与市场预期

Elysium 由 Hyperliquid 上最大的质押协议 Kinetiq 打造，8 月 24 日在 X 上首次公布，9 月 22 日开放测试网，计划 11 月 9 日上线主网。它基于 Arbitrum 的技术栈搭建，结算到 HyperEVM，用 $HYPE 支付手续费，出块目标约 100 毫秒。

围绕它的讨论大致分成三种声音：

• 看多的人押注 $KNTQ。 Elysium 手续费收入的一半将用于回购并销毁 Kinetiq 的代币 $KNTQ。公布当天 $KNTQ 上涨约三成，10 月 28 日又在两周涨近 48% 后创下 0.4547 美元的历史新高。

注：Elysium 目前没有自己的代币，相关交易主要围绕开发方 Kinetiq 的代币 $KNTQ。主要在 Hyperliquid 现货上交易（除 Kraken、MEXC 外，主流中心化交易所尚未上线），另有一个通过 Chainlink 跨链到 Base 的版本可在 EVM 链上交易。

• 生态视角看重它的试验意义。 有社区观点认为，HyperEVM 一直缺少 Hyperliquid 官方的大力推动，生态略显沉寂；Elysium 是生态内团队自发补位的一次尝试，Kinetiq 有资金也有拓展能力，拉来一批头部应用首日接入，能为 HyperEVM 生态带来一波新的关注。
• 怀疑的人盯着真实数据。 有社区用户统计，测试网上线约三周累计 3000 万笔交易，30 天手续费合计只有约 269 枚 HYPE，按同样活跃度换算，主网每月能用于回购 $KNTQ 的资金约 1.1 万美元，与 KNTQ约3.5亿美元的完全稀释估值相去甚远，更让人怀疑Kinetiq声称的 “Elysium每年为Hyperliquid带来上亿美元收入”。更有趣的是——KNTQ 团队和投资人代币的锁定期将在 11 月 27 日到期，就在主网上线后不久，这又将带来新的一轮抛压。

三种声音指向同一件事：市场现在押注的是预期，而不是收入，这些预期要等主网上线后的真实交易来检验。

4.2 Hyperliquid 现货交易的短板：新币上不了 HyperCore，HyperEVM 跑不快

Elysium 要补的，是 Hyperliquid 长期存在的现货短板。Hyperliquid 的永续合约做到了全球前列，现货交易量却一直落后，问题出在两层：

• 新币只能在 HyperEVM 上起步。 HyperCore 的现货订单簿适合交易成熟资产，新币要上去，得先竞拍上币名额，还要有专业做市商持续挂单。刚发行的代币做不到这些，只能先在发币平台和 AMM 交易池里交易，而这些应用都只能部署在 HyperEVM 上。
• HyperEVM 又被刻意限速。 HyperEVM 和 HyperCore 跑在同一条链上、由同一组验证者处理。为了不让应用的运算挤占交易的计算资源，Hyperliquid 限制了 HyperEVM 的处理能力：小区块约 1 秒一个，应用也只能读到订单簿最优一档的报价。这对借贷、质押够用，却承载不了每秒要多次刷新报价的专业做市池。

结果是，新资产很难在 Hyperliquid 生态里成长起来。Kinetiq 就指出，Solana 上专业做市池承接的现货交易量，远超 Hyperliquid 的现货市场。

4.3 Elysium 的解法：给应用提速，为新资产铺路

第一步，补上速度。 Elysium 主打高速，处理能力目标约为 HyperEVM 的 100 倍，但要看清快在哪里：它比的是 HyperEVM，而不是 HyperCore。Elysium 的出块目标约 0.1 秒，而 HyperCore 下单到确认的中位延迟本就只有约 0.2 秒，交易引擎从来不慢。

提速并非没有代价。和 HyperEVM 相比，Elysium 能读到更完整的订单簿，但数据的可信度要打折。

也就是说，Elysium 用信任换来了速度和数据：HyperEVM 读到的价格由 Hyperliquid 共识保证；Elysium 读到的整本订单簿来自它自己运行的节点，没有经过链上验证。Hyperliquid 官方也把提升 HyperEVM 吞吐量列为后续方向，Elysium 押注的是官方的升级不会来得那么快。

第二步，打通新资产的回流路径。 有了更快的环境，Elysium 设计了一条新资产从诞生到回流 Hyperliquid 的路线：

具体来说：

• 新币先在 Elysium 的发币平台和普通 AMM 交易池里发行，承接最早期的交易；
• 交易活跃、形成一定规模后，进入 Elysium 的专业做市池，由做市商提供更深的报价；
• 之后，满足条件的资产升级到 HyperCore 的现货订单簿，最后上架 HIP-3 永续合约。

上述路径下，Elysium 负责孵化，Hyperliquid 负责承接成熟资产，交易量最终回到 HyperCore。如果这条路走得通，Hyperliquid 就实际上多了一条稳定的新资产来源。

这同样是 Kinetiq 自己的出路。它的质押业务已经见顶，TVL 比 2025 年 10 月的高点低了六成以上，所以做 Elysium，让 Kinetiq 从一个质押协议变成一条链的运营方，也为 $KNTQ 找到了新的收入来源。

总的来看，Elysium 对 Hyperliquid 来说是在补现货和新资产的缺口，对 Kinetiq 来说则是在质押之外开辟第二条增长线，两者的利益在这里暂时是一致的。

4.4 Elysium 的本质：把订单簿接入权做成一条链

Elysium 虽然是一条新链，它真正卖的不是区块空间，而是接入 Hyperliquid 订单簿的能力。和 Papertrade 放在一起看就很清楚：

从只借一档报价，到要读整本订单簿、还能直接下单，外部对 Hyperliquid 订单簿的依赖正在加深。不过这一切仍是承诺：性能尚未经过主网验证，流动性能否聚集也要看 Hyperliquid 官方是否接纳，而链上收入的大头归 $KNTQ，并不归 $HYPE —— Elysium 的落地情况还需要继续观察。

五、Hyperliquid 角色转变：由交易所到交易基础设施

综合前三步来看，外部团队接入 Hyperliquid 的方式各不相同，但有一个共同点：它们已不再把 Hyperliquid 仅仅视为一个交易平台。Hyperliquid 的角色正在发生转变，在交易基础设施中逐渐承担起三种功能：

作为价格来源，它在为休市的市场报价。 Papertrade 敢只靠 Hyperliquid 的价格搭起一个交易平台，前提是这个价格足够活跃、可信。这种可信度已经延伸到加密资产之外：周末美股和原油休市时，Hyperliquid 是少数还在报价的地方；SpaceX 等公司上市前，Pre-IPO 合约就已开始交易，事后看与开盘表现相当接近，Trade[XYZ] 还以此向美国 SEC 提交了意见。

作为撮合服务商，它把合规留给了持牌机构。 ICE 的方案里，撮合留在 Hyperliquid，清算和客户准入交给 ICE 和期货经纪商；Hyperliquid Strategies 申请期货经纪商资格，要做的正是把美国客户合规地带进来；官方也在准备带准入门槛的 HIP-3 市场，由独立运营方负责合规。链本身不做合规，由持牌机构在上面一层对接监管，一个离岸的链上交易所因此不用改变自己，也能进入美国市场。

作为上市目的地，它承接在外部成长起来的新资产。 Elysium 设计的新资产路径，终点是 HyperCore 的现货和 HIP-3 永续合约；HIP-3 部署者每 31 小时竞拍一个上架名额，争的也是在 Hyperliquid 订单簿上开市场的机会。外围团队负责搭建入口、孵化资产，成熟之后再迁移到 Hyperliquid 交易。

这三种功能建立在同一个前提之上：Hyperliquid 订单簿的深度与活跃度。外部团队愿意围绕它开展业务，看重的正是这一点；一旦订单簿失去优势，这三种功能也将随之动摇。

这也是 Hyperliquid 与其他交易所自建链的根本区别。Robinhood、Circle 等公司的链主要承载上链资产，撮合仍在各自系统内完成，外部团队无从调用；Hyperliquid 则将订单簿本身置于链上，使其价格、撮合与流动性都能被外部使用。

——这与 Jeff Yan 的设想一致：他在 10 月的 TOKEN2049 上表示，Hyperliquid 希望成为各类金融产品接入的开放基础设施，而非与前端平台竞争，开发者无需自建撮合和清算系统，即可直接使用其市场与流动性。

六、$HYPE 的价值：生态扩张，谁在受益？

接入 Hyperliquid 的团队越来越多，生态在快速扩张，但扩张带来的收益并不会自动流向 HYPE。要看清这一点，先要弄清 $HYPE 的支撑从何而来，再看新业务和中间层各自分到了什么。

6.1 $HYPE 的价格支撑：手续费、回购与 DAT 财库

$HYPE 不对应任何公司的股权，协议收入也不会直接分给持有者。它的价格支撑建立在 Hyperliquid 的业务之上：平台能赚多少钱，这些收入又如何转化为对 $HYPE 的需求。目前来看，这种支撑主要来自三个方面：

• 手续费收入是根本。 用户在 Hyperliquid 上交易产生的手续费，是它最主要的收入。2025 年 Hyperliquid 全年永续合约交易量约 2.9 万亿美元，截至今年 10 月 28 日的 30 天里，归属于 HYPE 持有者的收入约 6394 万美元，在所有协议中排名第一。10 月起，用户存入的 USDC 所产生的利息也成为新的收入来源，而且与交易量无关。
• 回购把收入变成买盘。 Hyperliquid 约 97% 至 99% 的净手续费会进入援助基金，在市场上持续回购 HYPE；而生态内的 USDC 利息 90% 也用于回购。在这个模式下，收入越高，回购越多，交易活跃度由此直接转化为对 $HYPE 的买盘。

需要指出的是：$HYPE 回购的规模相当可观。今年 6 月以来，Hyperliquid 每月投入回购的资金在 3800 万到 7400 万美元之间，援助基金截至 10 月 13 日已累计买入超过 4800 万枚 HYPE，花费约 13.65 亿美元。

• DAT 财库是协议之外的大买家。 纳斯达克上市公司 Hyperliquid Strategies（NASDAQ: PURR）是专门持有 $HYPE 的数字资产财库公司，通过股票市场融资买入 $HYPE，持仓从 2025 年 12 月上市时的 1250 万枚增至 10 月 28 日的约 3890 万枚，平均成本约 56 美元，全部用于质押。这部分买盘与协议收入无关，取决于它能在股票市场融到多少钱。

6.2 新业务的价值分配：中间层分流与 HyperCore 回流

$HYPE 的回购资金来自 HyperCore 上的手续费，只有在 HyperCore 成交的交易，才会转化为对 $HYPE 的买盘。因此，新业务能为 $HYPE 捕获多少价值，取决于两点：交易在哪里成交，收入又如何分配。

按这个标准看，新业务创造的价值有两个去向，一部分随交易量回到 HyperCore，一部分留在搭建这些业务的中间层，而目前后者占了不小的比重：

HIP-3 是唯一已经把大量交易带回 HyperCore 的业务，但收入并未同步回来。为了吸引部署者和用户，多数市场处于增长模式，费率大幅下调，剩下的手续费还要与部署者对半分，因此交易量占比远高于手续费占比：

此外，新业务的交易量高度集中在少数团队手中，由此产生的收入也随之集中。Trade[XYZ] 一家就占据了 HIP-3 超 90% 的份额，并拿走其中一半的手续费。这在一定程度上是 Hyperliquid 扩张期的阶段性结果：官方以降费和分成鼓励第三方入场，先把市场做大。

总的来看，Hyperliquid 是在用让利换扩张。新业务短期内对 $HYPE 的贡献有限，最终能带来多少，取决于中间层能把多少交易量带回 HyperCore。

七、结语：订单簿是 Hyperliquid 最核心的资产

Papertrade、ICE 和 Elysium 接入 Hyperliquid 的方式各不相同，要的却是同一样东西：它的订单簿。Papertrade 读取订单簿的价格，ICE 使用订单簿背后的撮合引擎，Elysium 想读到整本订单簿并直接下单。即使是 Elysium 这条 L2，用途也和以太坊上的 L2 不同。以太坊的 L2 用来分担主网的交易，Elysium 用来更快、更完整地接入 Hyperliquid 的订单簿。大多数公链的价值在于区块空间，Hyperliquid 被外部争抢的则是订单簿。

订单簿能被这样使用，需要满足两个条件：

• 第一，它在链上，外部程序可以直接调用。Robinhood、Circle 的链只承载资产，撮合仍在自家系统里完成，外部无从调用。
• 第二，它足够深、7×24 小时开放，任何人都能参与，所以周末的原油、上市前的 SpaceX，都是先在这里形成价格。华尔街正是因为第二点注意到 Hyperliquid。CFTC 在 5 月放开永续合约后，ICE 从推动监管 Hyperliquid，转为入股在它上面开设市场的 Trade[XYZ]。

但订单簿被外部依赖，并不意味着 Hyperliquid 会自动受益。目前至少有两个问题还没有解决。

首先，它的风险和收益不对称。外部产品读取 Hyperliquid 的价格不需要付费，可一旦大量资金按这个价格结算，操纵价格就有利可图，Papertrade 上线当晚已经出现过这种情况。外部引用的规模越大，Hyperliquid 订单簿面临的操纵压力越大，收入却归外部产品所有。

其次，合规会把流动性切开。ICE 和 Payward 用的是 Hyperliquid 的撮合技术，但合规市场必须设准入门槛，离岸的交易者和做市商进不去。Hyperliquid 最有价值的是统一的流动性，这恰恰是合规市场最难继承的部分。撮合技术可以输出，流动性未必能一起带过去。

这两个问题最终都会体现在 $HYPE 的价值上。$HYPE 的价值来自 HyperCore 的手续费和回购，只有在 HyperCore 成交的交易才算数。眼下 Hyperliquid 对外降费、分成、开放价格读取，用让利换来了更多接入方，相当一部分收入留在了 Trade[XYZ]、Kinetiq 和 PAPER 质押者手里。这是先扩张、后回收的打法，能不能回收，要看这些接入方最终能把多少交易量带回 HyperCore。

所以 Hyperliquid 下一阶段的关键有两点：能否为订单簿的使用定价并收费，能否在合规市场和离岸市场之间保持统一的流动性。两点都做到，开放出去的订单簿会成为它最难被替代的优势。做不到，它就可能只是为别人提供价格和撮合的底层引擎，生态越热闹，价值流失得越多。