第一篇丨深度分析Perp DEX：Hyperliquid、Aster、Lighter、edgeX

Hyperliquid

这一代Perp DEX已经与“GMX, DYDX”那一代Perp DEX有了本质区别。因其主体还是Perp DEX，所以标题还是用Perp DEX来讨论。

以“Perp DEX”起家，迅速崛起，为众人所知。

Hyperliquid是条L1公链，跟以太坊、Solana一样的L1公链。Hyperliquid的愿景很大，要做承载所有金融的区块链、高性能的链上金融交易基础设施。Hyperliquid既有永续合约交易，也有现货交易，最近又在推进稳定币USDH。

其发展路径可以从HIP中窥探，从HIP-1、HIP-2到HIP-3，最近社区又提出了HIP-4。HIP-4要做类似Polymarket的“ Event Markets”，继续扩展 Hyperliquid 的产品边界。简单说就是一个HyperCore 上交易的二元市场，不同于传统perps，事件不依赖连续预言机或资金费funding，价格完全由交易行为决定。此提案也得到了Jeff的肯定（关于HIP的讨论这里不展开，后面会写一篇专门的研究文章。）

Hyperliquid也被社区亲切的称为“链上币安”，一个让币安高层有些焦虑的名字。或者可以称Hyperliquid为 ”AWS of Liquidity”，这个名字更Sexy一点。

Hyperliquid L1技术架构与性能

Hyperliquid 团队从“第一性原理”出发，为了解决加密市场上糟糕的流动性和交易体验、黑箱不透明、欺诈等问题，自研了一条专为交易打造的高性能 Layer-1 区块链。架构分为两部分：HyperCore 和 HyperEVM。

HyperCore 是链上撮合引擎，负责中央限价订单簿（CLOB）的挂单、撮合、保证金和清算，全流程均在链上完成。Hyperliquid选择CLOB而没选择AMM是正确的，之前用的AMM Perp DEX的体验真的不行。CLOB也是现在主流Perp DEX的共同选择。（Aster、Lighter、edgeX也均采用CLOB，其中Aster是AMM和CLOB都有）。

HyperEVM 则是与 HyperCore 共用共识的通用智能合约层，保持与以太坊 EVM 兼容，方便其他应用集成交易所状态。共识采用改良 HotStuff 的 HyperBFT（权益证明），确保全网交易顺序一致且无需依赖链下撮合。

这种紧耦合分片设计带来了接近中心化交易所的速度：中位交易延迟约0.2秒（99%交易<0.9秒延迟），峰值吞吐高达20万笔/秒（HyperLiquid官方数据）。Hyperliquid 区块出块和确认非常快，实现亚秒级最终确定性。由于完全链上订单簿和撮合，其透明度高但性能仍出众，真正达到了“链上CEX速度”。目前 Hyperliquid 未明确采用 EigenLayer 的 AVS（主动验证服务）方案，主要依赖其自有链和共识确保性能和安全，性能与安全由自家链直接提供，不依赖 ETH 的再质押网络。截止2025年9月，Hyperliquid L1的活跃节点数量是24个。

用户体验与界面

Hyperliquid 提供了与头部CEX一致的交易体验。用户界面采用传统订单簿+K线图设计，支持高级限价单、止盈止损等高级订单类型，有专业交易工具。交易结算几乎实时（子秒级），界面操作反馈流畅，无卡顿。能同时满足专业交易员和普通散户的需求。顺便提一句，开仓、平仓的提示音“哒”的一声听着很舒服。

用户通过web3钱包，可非许可接入+无托管交易，但需将资产跨链桥接到 Hyperliquid L1 上使用。目前是只能通过Arbitrum链存入USDC。然后生成一个Agent wallet（只有交易权限，无转账权限，且私钥保存在本地），开仓、平仓无须再签名，整体体验丝滑。用户对此Agent wallet无感。

Hyperliquid 与社区连接紧密，响应迅速。例如在2025年7月一次API故障导致短暂宕机后，团队迅速补偿用户约200万美元损失，展现出“快速响应、承担责任”的作风。用户感受很好，社区一片好评。

流动性与交易深度

作为龙头，Hyperliquid 拥有极深的流动性和交易量。其每日成交额常达数十亿美元量级，2025年7月单月永续交易量高达约3190亿美元，这推动当月全链永续交易量创新高（4870亿），Hyperliquid 一家占比约65%。在2025年中，Hyperliquid 的市场份额一度稳定在75–80%之间，远超其他竞争对手。2025年8月单月永续交易量占币安合约的 13.85%，历史最高比例。（The Block 数据）

平台支持超过百种交易对，涵盖主流币和长尾资产，listing的反应很快。由于采用链上订单簿模式，用户的挂单深度和撮合透明可见；再加上专业做市商进驻和 HLP 做市池的引入，Hyperliquid 在主流币种上实现了极低点差和大额交易的低滑点。

其总锁定价值（TVL）也远高于竞品：截至2025年9月，平台TVL约27亿美元。这种庞大资金体量和深度，使Hyperliquid的合约市场在多数币种上都具备接近币安的交易深度和稳定的资金费率。

手续费结构与激励机制与CEX也类似。Hyperliquid 基础交易手续费为Marker 1.5bps、Taker 4.5bps，整体比主流CEX略低。目前持有 HYPE 代币质押的用户还可享受手续费折扣，最高可以有40%的折扣（需质押超过500,0000 HYPE )，类似币安的持有BNB与VIP等级绑定。

Vaults 金库

Hyperliquid的金库由3个部分组成：AF、HLP、用户金库。

协议金库 A：Assistance Fund（AF） AF定位协议“财库”/买盘引擎。主要用来回购（并常配合销毁）HYPE；同时在特殊事件中用于用户赔付（2025-07-29 API 中断后自动赔付约 200 万 USDC）。AF的资产以 HYPE 为主，降低大额交易/赔付时的滑点与执行复杂度。

约93%的平台手续费注入该基金用于回购并销毁 HYPE 代币，另有7%分配给HLP做市池。这种设计形成正向循环飞轮：交易量上升→手续费收入增加→更多代币回购销毁（提高代币价值）且做市池获益→吸引更多用户和流动性。

                                                                                    数据来源 asxn

协议金库 B：HLP（Hyperliquidity Provider）

HLP定位协议级做市 + 清算后备（含Liquidator 组件）。任何人可存入 USDC 参与 HLP 的 PnL 分配，当前年利率约为6.7%，无管理/绩效费（与用户金库不同）。存入后 4 天可赎回。HLP 机制使做市流动性“开放且规则透明”，减少了传统市场中与做市商私下协议的依赖。

用户金库（Vaults）

由Vault Leader（管理人，用自己的策略交易）和Depositor（出资人，存入资金按份额共享 PnL）组成。类似二级基金和CEX的跟单系统。Leader 抽取 10% 的盈利分成（仅在盈利时），协议金库不抽成。

社区发展与团队

社区发展：Hyperliquid 拥有高度活跃的全球社区，欧美区强于华语区。官方在 X（推特）等社交媒体上活跃度高，市场占有率长期稳居第一，在perp DEX领域形成网络效应。

社区讨论热度也反映在代币价值上，Hyperliquid 于2024年11月空投发放了创世代币 HYPE，共计3.1亿枚（占总量31%）给予早期用户。HYPE 空投后一度总市值达数十亿美元，使社区早期参与者获得丰厚回报，在去中心化社区中建立了良好口碑，用户增长主要靠口碑传播和卓越产品吸引，而非过度营销。这点有点像特斯拉。

团队背景与融资情况：Hyperliquid 由 Jeff Yan 创立，他曾就职于传统金融高频交易公司 Hudson River Trading，也拥有哈佛大学背景。团队核心仅约11人，以精英小团队高速迭代著称。据Jeff介绍，项目从启动以来完全自筹自费，拒绝了风投注资，以保证决策独立和用户利益优先。这种“不VC、不预留私募”的做法提升了社区信任度，也使团队更专注于技术和产品本身。团队成员大多背景出自世界名校和顶尖科技、金融机构，据报道还吸引了一些传统金融高管加入顾问行列（如有前大型银行CEO出任董事会成员）。但有市场消息称 Hyperliquid 或通过关联上市实体募集过资金，资金实力雄厚（平台国库持有逾5亿美元储备）。总体而言，Hyperliquid 团队低调务实，凭借深厚的技术和交易背景在两年内将项目做到行业领先。这种背景也解释了他们对产品打磨和用户体验的极致追求。

高速增长的本质原因

关于Hyperliquid的成功原因的讨论有很多。除了上面提到的有格局的团队、卓越的产品技术和用户体验。可以从“道”和“术”的层面讨论，分不同阶段，看看Hyperliquid做对了什么？

首先从“术”的层面看。

第一阶段：空投激励

HYPE TGE前，有空投预期，大部分用户来通过刷交易量获得积分和空投。此时，Hyperliquid并未获得太多主流CEX的关注，也并未被视为竞争对手，大家认为Hyperliquid会和GMX、DYDX一样，TGE后便会默默无闻沉寂下去无人交易。

第二阶段：合规监管红利

HYPE TGE后，Hyperliquid交易量不降反升，大家看意识到不对劲，大部分的共识是加密市场迫于监管合规压力，主流CEX在欧美市场难以开展业务，如币安。这部分“流失”的用户被Hyperliquid承接（从Hyperliquid网页用户访问分布可以窥见一斑）。另外还有一些不太“方便”KYC的Money，也找到了一个合适的工具。

此时Hyperliquid已经被币安、OKX、Bitget等视为竞争对手，并有所“行动”开始狙击Hyperliquid。（社区里能找到痕迹，此处不展开）

第三阶段：Build Codes - 渠道分发为王

KOL返佣&Affiliate 是CEX常见的User Acquisition手段。CEX们除了做品牌、PR、Community、SEO、campaign等，BD导向的KOL返佣是必备的增长路径，很重要。

不同的CEX，KOL返佣带来的用户的占比会有所不同，如币安可能在50%左右，Bitget可能在70%左右。另外，越小的CEX 的KOL返佣比例给的越高、用户和交易量占比越高。甚至很多小的CEX返佣90%-100%，通过“吃客损-补贴返佣”的“飞轮”做增长。

而Hyperliquid的返佣比例仅有10%，而且仅限前1B的交易量，按平均3bps的手续费率算，如果你邀请的人贡献了300K的手续费，你只能拿到30K的收入。返佣邀请并非Hyperliquid的重点，而是Build Codes。

很少有人意识到Build Codes的真正威力，它是一种真正具有指数级潜力的分销策略。对于开发人员来说，不再需要构建高性能订单簿或吸引流动性，因为 Hyperliquid 提供了必要的基础设施。对于 Hyperliquid 来说，不再需要管理产品推广、用户获取甚至产品创新，因为所有这些都委托给了构建者网络。有点像我之前在的一个瑞士团队（UBS背景）出来做的Perp DEX，采用的是white label方案，方向是对的，可惜产品力不太行。其实之前的Binance Broker和OKX的云交易所/节点等都是类似的方案，Build Codes的本质区别是接入方便、门槛低、链上公开透明。

当前Phantom wallet、Axiom、UXUY、PVP.trade等都接入了此方案，目前Phantom已经贡献了约40K新增用户，PVP.trade 单日贡献收入7.5m。目前，我也完成一个perp DEX基础版本的开发，准备利用之前的经验和渠道资源做增长，感兴趣的可以一起交流。