簡介

隨著比特幣價格從 10 萬美元高點回落、AI 代理熱潮消退，以及 LIBRA 迷因代幣的崩潰，進一步凸顯了迷因幣交易市場中內部人士對散戶參與者的操控程度，市場情緒顯著降溫。在普遍的恐慌性拋售與對本輪市場週期見頂的猜測氛圍下，投資者的關注焦點正重新轉向能夠創造真實收益的去中心化金融（DeFi）協議，而非僅憑投機驅動的迷因幣資產。值得注意的是，根據 Kaito 數據，DeFi 領域的市場關注度已從 4.5% 增加至 15%。

在 DeFi 生態中，即便面對 2025 年初的熊市環境，借貸協議依然展現出強勁且具韌性的增長動能。在本文中，我們將深入探討當前領先的藍籌借貸協議與後起之秀所具備的競爭優勢或“護城河”，並對其關鍵指標進行比較分析。

借貸協議龍頭：Aave

Aave 持續主導借貸賽道，在總鎖倉價值（TVL）、未償還貸款規模以及收益創造等核心指標上均穩居領先地位。作為 EVM 相容網路中的借貸協議巨擘，Aave 不僅穩固其以太坊發跡的基礎，近期更已成功擴展至 Aptos，實現其首個非 EVM 鏈的部署里程碑。

隨著 Aave V4 的推進，社群參與者亦應密切關注 Umbrella 升級，該升級將為 Aave 安全模組（ASM）帶來重大優化。其主要功能包括：

允許用戶將 aToken 作為 ASM 抵押品使用
引入自動資產沒收機制與按網路劃分的抵押品管理功能
優化獎勵激勵機制，並透過懲戒掛鉤為用戶帶來潛在額外收益
擴大 stkAAVE 的保障範圍，涵蓋 DAO 核准的外部市場

此外，AAVEnomics 即將啟動，作為其全新經濟架構的一部分，該計劃將實施每週 100 萬美元的 AAVE 回購機制，預計為期六個月。該項目將由新設立的財務委員會監督執行，以確保決策透明與問責機制的落實。

隨著 Aave 技術的成熟與擴散，越來越多協議選擇採用經授權的 Aave 協議實例，尤其是 Aave V3 與即將推出的 V4。具代表性的例子包括：

World Liberty Finance：運行 Aave V3 授權版本，並將其協議收入的 20% 回饋至 Aave，同時將其代幣總供應量的 7% 分配至 Aave 生態系統。
Horizon Protocol：專注於現實世界資產（RWA）與機構採用的項目，計劃於 V4 發佈後，採用 Aave V3 與 V4 的授權版本。

此外，Spark、SuperLend、ZeroLend、RealT 及 Reental 等協議亦已承諾，將分享其部分協議收入予 Aave。不過，去中心化治理仍然面臨挑戰。例如，Aave 與 Spark 之間因收入分潤協議產生糾紛。Aave 的治理代表曾指控 Spark 採用“創意會計”手法，將原先約定的 10% 收益分潤比例，降低至約 1%。

無許可借貸市場的先驅：Morpho

Morpho 架構

Morpho 採取了與傳統去中心化借貸協議截然不同的創新路徑，有別於以 Aave 為代表、依賴 DAO 治理以決定風險參數的模式，Morpho 將風險管理權交由第三方獨立主導。該協議允許任何人創建完全無許可的借貸市場，並可自訂各項參數，包括抵押資產與借貸資產、清算貸款價值比率（LLTV）、預言機來源選擇，以及利率模型（IRM）。市場部署完成後，相關參數將不可更改，由 Morpho 僅 600 行精簡智慧合約代碼所保護，確保借貸市場具備最小信任依賴及高度透明性。為簡化使用者在多元無許可市場中的風險管理流程，Morpho 推出了“Morpho Vaults”，一套由風險管理人精選的策略金庫，能自動將資本分配至特定的借貸市場，以最佳化收益並控制風險，讓該協議更適合零售及機構級參與者使用，提升整體效率與可接近性。

Morpho 的無許可模型已取得顯著成果，目前累積存入資產總值超過 48 億美元。展示其機構級潛力的案例之一，是 Coinbase 基於 Morpho 基礎設施推出以比特幣作為抵押的 USDC 貸款，彰顯了該協議在去中心化借貸領域中的日益增長的公信力與採用度。此外，Morpho 驅動的 Vault 策略已整合進多個成熟的 DeFi 借貸協議，包括 Compound、Spark、Moonwell 等，進一步鞏固了其在 DeFi 借貸領域的核心地位。

Morpho 同時向第三方生態系統授權其技術，例如 Berachain，為協議帶來額外收入來源。值得注意的是，這些授權收入的 100% 都用於支持 Morpho 協議的發展，包括抵銷開發、營運及前端維護等相關成本，從而降低對 MORPHO 代幣作為團隊資金來源的依賴。作為其永續性代幣經濟策略的一部分，Morpho 已於 2025 年 2 月將代幣排放量削減 25%，並計畫持續逐步降低排放。當前，該協議並未對借貸市場收取任何費用，但已預留費用開關機制，允許未來根據市場需求啟用收費，費率範圍介於借款人所支付總利息的 0% 至 25%，為協議未來的收入模式鋪設潛在發展空間。

分叉經濟與用戶自訂利率：Liquity

Liquity 分叉經濟

分叉經濟學（Forkonomics）這一概念由 Liquity 推廣普及，為協議實例及分叉的經濟動態提供了全新視角。Liquity V1 曾是以太坊抵押借貸領域的開創性協議，具備不可升級與不可變性的特質，於 2021 年創下超過 45 億美元 TVL 的高峰。然而，隨著競爭加劇，根據 DefiLlama 數據，Liquity V1 被分叉超過 37 次，加之 2022 年與 2023 年的長期熊市，其市場主導地位逐步被削弱。

儘管面臨挑戰，Liquity 團隊憑藉 Liquity V2 強勢回歸，推出創新的用戶自訂利率模型，重新引發市場關注。此項創新允許借款人自行選擇貸款利率，顛覆了傳統借貸協議中的風險分配與資本效率機制。在 V2 中，利率較低的貸款更容易面臨贖回風險，尤其是在穩定幣重新維持掛鉤的過程中，但此類貸款在被贖回時不會產生任何折價損失。而超過貸款價值比（LTV）上限的貸款則面臨清算風險，清算時將產生處罰性手續費。用戶自訂利率的引入，顯著提升了資本效率，讓借款人能夠根據自身策略最大化收益，對於流通性挖礦策略尤具吸引力。

Liquity V2 已於多個主流網絡上正式啟動，包括 Arbitrum、Base、Scroll、Berachain、HyperEVM 等。整體生態系統也展現出高度支持。例如，Ironclad 宣布將其 5% 代幣供應量分配給 Liquity V2 推出的穩定幣 BOLD 的持有者，以激勵穩定幣使用與生態參與。Liquity V2 的另一個核心亮點是其可持續性的價值回饋機制：

25% 協議收入用於投放於第三方平台（如 Curve 與 Uniswap），第三方平台的流動性提供者將必須對LTQY質押者進行賄賂以爭取治理投票及流動性獎勵。
其餘 75% 收入及清算收益則分配至 BOLD 穩定池，池內參與者通過將 BOLD 借出給清算人來賺取報酬，進一步強化協議穩定性。

然而，Liquity V2 的穩定池功能於 2025 年 2 月正式推出後，遭遇技術性問題，影響其預期功能表現。鑑於協議的不可變性，團隊已決定於 2025 年 4 月重新部署 V2 版本，以修正相關問題，同時保持協議去信任化與不可篡改的特性。

重生與模組化創新：Euler Finance

Euler Finance TVL 和借贷量

在借貸協議的世界裡，安全性始終至關重要，任何漏洞都有可能導致災難性的損失，甚至讓協議的聲譽無法挽回。Euler 曾深刻體會到這一點。2023 年 3 月，Euler 遭遇嚴重的閃電貸攻擊，導致用戶資產損失高達 1.97 億美元。儘管 Euler 團隊最終成功與攻擊者談判，追回了大部分被盜資產，但協議的市場信任已經受到重創。在隨後的一年多時間裡，Euler 協議始終籠罩在不確定性之下。

然而，到了 2024 年 9 月，Euler 強勢回歸，推出全新的 Euler V2，一個高度模組化、無許可的借貸框架。為了重建用戶信心，Euler V2 通過了多達 31 次獨立審計，展現出對安全性與抗風險能力的嚴格承諾。Euler V2 採用與 Morpho 類似的無許可模式，允許任何人透過 Euler Vault Kit（EVK）創建高度自訂化的借貸市場。該框架基於 ERC-4626 金庫標準設計，支持設置“治理型金庫”，由指定風險管理者負責，以及“無治理型金庫”，讓用戶擁有無與倫比的靈活性與自訂化風險管理能力。此外，Ethereum Vault Connector（EVC）的推出，進一步提升了系統互操作性，使不同金庫之間能夠互聯互通。此創新設計促進跨抵押品與可組合式借貸策略的實現，極大地拓展了用戶與開發者的設計空間。金庫創建者可選擇多種抵押品類型，包括 ERC-20 代幣、NFT 以及合成資產，並可自訂包括 Hook 設計、盈虧模擬器、自訂限價單以及針對特定應用場景的策略型金庫等功能。這一模組化架構大幅提升了 Euler 的靈活性與應用潛力，吸引了包括 Usual、Sonic、Pendle 等知名協議的集成，進一步推動 Euler V2 的 TVL 快速增長。

在全新的生態系統中，EUL 代幣扮演核心角色。EUL 作為競價貨幣，用於拍賣由 Euler 金庫所獲得的協議費用（例如 ETH、USDC等）。拍賣所得的 EUL 將匯入協議金庫，並可用於支持各項推動生態發展的計畫與提案，進一步促進 Euler 生態的長遠成長與穩定。

現實世界資產創新者：Maple Finance

Maple Finance TVL

曾一度面臨生存危機的 Maple Finance，如今已成 RWA 借貸創新的領導者。RWA 已成為 DeFi 領域的熱門話題，因其能將傳統金融資產引入區塊鏈基礎設施，帶來諸多明顯優勢：即時結算、降低對中介機構的依賴、降低成本、提升可及性、擴展抵押品範疇，以及全天候不間斷的市場運作。然而，並非所有傳統金融產品都適合鏈上部署，特別是無抵押貸款，至今仍是重大挑戰。2022 年 12 月，Maple Finance 經歷了有史以來最嚴峻的考驗，Orthogonal Trading 因 FTX 崩盤而無法償還 Maple 的貸款，最終違約。這一事件暴露了鏈下信用風險管理的脆弱性，對 Maple 的聲譽造成了嚴重打擊。作為回應，Maple 團隊採取果斷行動，啟動 Maple Direct，直接掌控貸款的發行與管理流程，採用更透明、主動的信用管理模式，重塑市場對其信任。

在穩步恢復投資者信心之後，Maple 再度拓展產品線，推出 Syrup 平台，旨在讓機構級收益機會民主化，將其引入更廣泛的 DeFi 社群。Syrup 的架構與知名 RWA 平台（如 Ondo Finance 和 Flux Finance）類似，但 Maple 則專注於鏈上信用透明化管理的差異化優勢。團隊的創新不止於此，在 Syrup 上線不久後，Maple 推出全新的“Lend + Long Pool”產品，將貸款投資組合所產生的收益注入比特幣看漲期權。該設計不僅為出借人提供潛在的比特幣上行收益機會，同時保持其本金的資本保障，成功融合了傳統信貸收益與加密原生增長潛力。

Maple 致力於符合機構級標準的努力，已促成多項重要合作，其中包括管理資產超過 120 億美元的知名資產管理公司 Bitwise。Bitwise 已正式採用 Maple 的鏈上信用基礎設施，同時維持對嚴格機構監管標準的合規性。此外，Maple 也與 Ethena 攜手合作，成為首批整合新興 Converge 區塊鏈的五大協議之一，進一步印證其在 RWA 領域的成熟度與可信度。

為了向社群參與者傳遞真正的價值，Maple 推出 MIP-13 提案，將 20% 協議費用收入用於二級市場回購 SYRUP 代幣，並每月分配給 SYRUP 質押者。此舉不僅強化協議與社群之間的利益一致性，也激勵長期參與與生態穩定發展。

39 倍資本效率與可持續收益：Fluid

Fluid DEX 在以太坊的交易市場份額

在競爭激烈的 DeFi 借貸與交易市場中，資本效率是實現可持續且具吸引力的實際收益的關鍵。Fluid DEX 憑藉創新的雙重用途架構，成功躍升為該領域的領導者，最大化用戶資產的使用效能。透過讓用戶存入的資產同時為交易市場提供流動性並可用於借貸，Fluid 有效實現高達 39 倍的資本效率，打造出一個資本雙向高效運作的市場機制。

對於出借人而言，Fluid 推出“智慧抵押品”機制，允許存入資產（例如 wstETH/ETH 組合）作為集中流動性倉位，由 Fluid 智慧管理。這使出借人除了獲得借貸利息外，還能同時賺取交易手續費收益。對於借款人來說，Fluid 則引入“智慧負債”概念，借出的資產在被使用於交易流動性時，仍能持續產生流動性收益。該收益將自動用於償還借款本金，形成自動減債機制，同時保有交易機會的敞口。以 wstETH/ETH 組合作為智慧抵押品及智慧負債為例，當使用 95% 的 LTV，可實現最高 20 倍的抵押品槓桿與 19 倍的負債槓桿，整體達到 39 倍的資本效率。

以 ETH/USDC 交易對為例，該組合展現了 Fluid 協議的高效運作，在平台上穩居交易量之首。參與該交易對的智慧抵押人可獲得雙位數 APY，而借款人則享受來自流動性收益的自動還款優勢。這一模型得以實現，歸功於 Fluid 的整合式架構，在不影響流動性或資本安全的前提下，最大化資產使用率。

儘管 Fluid DEX 管理的總存款規模仍低於 7 億美元，但其在以太坊現貨交易量中已佔據 16% 市場份額，僅次於 Uniswap。該協議的高速增長仍在加速，團隊計劃進一步展開多鏈擴展，鞏固 Fluid 作為 DeFi 領域超高資本效率協議的地位。Fluid 的商業模式有效將資本效率轉化為實際價值。協議已創造 510 萬美元的年化收入，並有望達成 1,000 萬美元的營收目標。一旦達標，Fluid 將啟動戰略性回購計畫，承諾將 100% 協議營收用於從二級市場回購 Fluid 代幣，進一步強化代幣持有者與協議增長之間的利益綁定，確保持續性的價值回饋社群。儘管 Fluid 的智慧借貸產品自推出以來僅五個月，但在 2025 年 2 月單月就已創造 756,944 美元營收，展現其超高資本效率模型的市場需求與成效。

團隊已預告將於 2025 年推出 Fluid DEX V2，目標是佔據以太坊 50% 以上的現貨交易量。發展路線圖亦涵蓋進軍永續合約及 RWA 市場，進一步拓展產品矩陣，鞏固 Fluid 作為下一代 DeFi 基礎設施的地位。

Solana 上的超級清算引擎：Kamino Finance

SOL價格為例的實時清算分析

去中心化借貸協議已不再局限於以太坊及其第二層擴展解決方案。在其他公鏈生態中，領先的借貸協議正在迅速崛起。其中，Kamino Finance 已成功奠定其市場領導地位，在 Solana 借貸市場中佔據高達 85.4% 的市場份額，並重新定義了資本效率與風險管理的標準。

Kamino 的發展起點是一個自動再平衡平台，專為集中流動性做市商（CLMM）的流動性提供者（LP）而設計。憑藉此基礎，Kamino 迅速拓展至 DeFi 借貸領域，推出多款简单易懂和高資本效率的產品，適用於新手與高級用戶，包括：

一鍵循環槓桿策略，便於用戶獲取槓桿敞口
槓桿多頭/空頭倉位，提供靈活的交易選擇
e模式，針對高度相關資產提升資本效率
Poly-Linear 利率曲線，根據資金利用率動態調整利率，減少系統衝擊
支援 CLMM LP 代幣作為抵押品，進一步釋放 LP 持有者的流動性

Kamino 亦憑藉其無縫的使用者介面及全面的投資組合管理工具脫穎而出。用戶可輕鬆追蹤其持倉、管理風險，並監控即時損益，讓複雜的策略變得更易於掌握。此外，Kamino 積極整合 Solana 主要 DeFi 項目與資產，進一步擴展其市場影響力。該協議提供針對 Sanctum 流動性質押代幣（LSTs）、PayPal USD（PYUSD）、Jupiter LP 代幣（JLP）的槓桿策略，使 Solana 高增長領域的資產更易獲取槓桿與流動性。

Kamino 成功的基石在於其強大的風險管理框架，確保用戶資產安全並維持協議穩定性。Kamino 採用自動去槓桿機制，逐步清算抵押品，並施加遞增式清算罰款（最高 10%）。這一超級清算引擎可有效減少連鎖清算風險，防止系統性崩潰和壞賬。此外，Kamino 依據風險屬性對資產進行分類，確定其是否屬於隔離債務、隔離抵押品或雙用途資產。每種資產類別均設有相應的“借貸因子”，以決定其可借貸能力，確保資本分配審慎合理。為進一步加強安全性，Kamino 採用混合定價機制，結合指數加權移動平均（EWMA）與時間加權平均價格（TWAP），有效防範預言機操縱與閃電貸攻擊，確保資產估值公平且準確。

即便在近期市場動盪中，Kamino 依然展現出卓越的韌性，零壞帳記錄更進一步證明了其風險控制與清算機制的高效性，鞏固了其作為 Solana 生態系統內安全且高效的借貸協議的領導地位。

數據分析速覽

根據上表數據，MORPHO 和 KMNO 仍有大量代幣解鎖即將到來。SYRUP 持有者的質押參與度則非常高。在過去 365 天內，Aave 和 Morpho 展現了借貸市場強勁的借款需求增長。而 Liquity 由於 V2 升級延遲，導致其發展落後。此外，相較於 EVM 兼容生態系統，Solana 的借貸需求增長速度較慢。值得注意的是，Euler、Maple 和 Fluid 表現出色，其中儘管在過去 30 天內整體市場借貸需求有所放緩，Euler 仍持續擴張。

Euler 和 Fluid 正在引領超資本效率時代，並保持超過 40% 的利用率。本次分析中的利用率計算方式為 TB（總借貸）與 TD（總抵押）之比，以簡化計算方式。這可能與其他定義不同，因為某些方法將利用率定義為“總借款 / 可用供給”。

Aave 和 Kamino 等藍籌協議仍維持超低的 FDV / TB 比率。同時另一個亮點是，Euler 在保持高增長性的同時依然擁有較低的 FDV/TB。在所分析的協議中，僅 Morpho 和 Kamino 尚未實施價值累積機制。此外，在評估 FDV / 費用比率時，Euler 和 Fluid 竟然可以與 Aave、Kamino 等成熟協議並列，保持較低比率，顯示出相較於其費用收入的吸引力估值。費用與收入數據基於過去 30 天內的協議活動，並經年化處理，以標準化地評估其潛在年度表現。在收入利潤率方面，Liquity 的穩定幣業務展現出所有協議中最高的盈利能力。然而在一般借貸協議中，Kamino 則擁有最強勁的收入利潤率，凸顯其在該領域的運營效率。

借貸協議作為公鏈的 Beta 投資概念

借貸協議通常被視為 Beta 投資概念，能夠為投資者提供接觸新興區塊鏈生態系統增長的途徑。作為核心基礎設施，此類協議通常受惠於網絡活動的提升與流動性的增加。例如，Sonic 上的 Silo Finance、Berachain 上的 Dolomite、HyperEVM 上的 HypurrFi、Sui 上的 Suilend、BNB Chain 上的 Venus、Tron 上的 JustLend、Sei 上的 Yei Finance、Aptos 上的 Aries Markets、Avalanche 上的 Benqi，以及 NEAR 上的 Rhea Finance。這些平台均具備戰略性優勢，能夠受益於其所屬網絡的增長與生態系統擴展。

然而，這類投資機會的吸引力在很大程度上取決於各借貸協議的代幣經濟模型。特別是，發行率較低且流通供應量較高的協議通常能夠為代幣持有者提供更可持續的價值累積，從而降低通膨壓力與過度稀釋所帶來的風險。

總結

借貸市場正以指數級速度持續發展與擴張，並且趨向更開放的去許可框架與跨鏈兼容性策略。同時，借貸協議的高度可定制性可將促進了去中心化應用的更深入整合，而資本效率創新則可進一步驅動了市場借貸的有機需求。這使得借貸協議能夠為貸方與借方提供可持續且具吸引力的收益。

作為 DeFi 生態系統的基石，借貸協議在推動區塊鏈產業整體增長方面發揮著關鍵作用。其擴展與市場投機行為的動態密切相關，而市場投機則是人類行為中持續存在的一環，進一步推動了槓桿借貸需求的增長。此外，隨著鏈上穩定幣供應的不斷增加，借貸協議亦受益於投資者尋求 DeFi 收益機會、執行 Delta 中性策略，或為新興市場機遇預留資本的趨勢。隨著市場意識的提升，投資者逐漸認識到 MEME 代幣交易往往對散戶不利，因此市場焦點正逐步轉向具備實際價值支撐的代幣。投資人越來越重視能夠創造收入、流通率高，且能夠直接為代幣持有者累積價值的資產，而這些標準正是借貸協議所持續滿足的核心特徵。

參考

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https://allez.xyz/kamino

DeFi Ecosystem Cornerstone: Money Market Protocol

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