著者: Jeff Park (Bitwise 最高情報責任者)
編集：Dingdang、Odaily Planet Daily
編集者注：2月5日、仮想通貨市場は再び急落し、24時間で26億ドル以上が清算されました。ビットコインは一時6万ドルまで急落しましたが、この下落の原因については市場で明確な見解が得られていないようです。BitwiseのCIOであるジェフ・パークは、オプションとヘッジメカニズムの観点から新たな分析フレームワークを提示しています。
時間が経ち、より多くのデータが公開されるにつれて、状況はますます明らかになっています。この急激な売りはビットコインETFに関連している可能性が高く、この日自体が近年の資本市場で最も変動の激しい取引日の一つでした。この結論に至ることができたのは、その日のIBITの取引量が過去最高を記録し、以前の記録の2倍となる100億ドルを超え（実に驚異的な数字です）、オプション取引量も記録を更新したからです（以下のチャートを参照、ETFの設定以来の最多契約数を示しています）。やや異例なことに、取引量構造を見ると、今回のオプション取引は明らかにコールオプションではなくプットオプションが支配的でした（これについては後ほど詳しく説明します）。
一方、ここ数週間、 IBITの値動きとソフトウェア株、そしてその他のリスク資産との間に極めて強い相関関係が見られることが観察されています。ゴールドマン・サックスのプライム・ブローカレッジ（PB）チームも、2月4日はマルチ戦略ファンドの単日パフォーマンス史上最悪の1つであり、Zスコアは3.5に達したというレポートを発表しました。これは、確率わずか0.05%の極端な事象であり、3シグマ事象（典型的な「ブラックスワン」閾値で、確率は約0.27%）の10倍の稀少性があることを意味します。これは壊滅的なショックと言えるでしょう。通常、このような事象が発生した後、マルチ戦略ファンド（ポッドショップ）のリスクマネージャーは迅速に介入し、すべてのトレーディングチームに即時、無差別、かつ緊急のレバレッジ解消を要求します。これが、2月5日も大惨事となった理由です。
数々の記録が更新され、価格が明らかに下落傾向にある（1日で13.2%の下落）ことから、当初はETFの純解約が発生する可能性が高いと予想していました。過去のデータに基づくと、この予測は的外れではありませんでした。例えば、1月30日には、IBITは前営業日に5.8%下落した後、過去最高の5億3,000万ドルの解約を記録しました。また、2月4日には、IBITは継続的な下落の中で約3億7,000万ドルの解約を経験しました。したがって、2月5日の市場環境では、少なくとも5億ドルから10億ドルの資金流出を予想することは全く理にかなったことでした。
しかし、現実は全く逆で、広範囲にわたる純流入が見られました。IBITはその日に約600万ユニットを追加し、運用資産は2億3000万ドル以上増加しました。一方、他のビットコインETFにも資金流入が見られ、ETFシステム全体では3億ドルを超える純流入となりました。
この結果は少々不可解です。理論的には、2月6日の力強い価格反発が償還圧力をいくらか緩和したと想定することは妥当ですが、「流出の潜在的減少」から「純流入」へと直接移行することは全く別の話です。これは、複数の要因が同時に作用している可能性が高いことを示唆していますが、これらの要因が単一の直線的な筋書きを形成することはできません。現在入手可能な情報に基づいて、いくつかの合理的な仮定を提示することができ、それらに基づいて私の全体的な推論を述べたいと思います。
まず、今回のビットコインの急落は、純粋に仮想通貨ネイティブではないタイプのマルチアセット・ポートフォリオまたは戦略に影響を与えた可能性が高い。これは、前述のマルチ戦略ヘッジファンド、あるいはブラックロックのモデル・ポートフォリオ事業に類似した、IBITとIGV（ソフトウェアETF）に資産を配分し、ボラティリティが高い時期には自動的にリバランスを強いられるファンドなどである可能性がある。
第二に、ビットコインの急速な売りはオプション市場、特に下落と相関するオプション構造に関連している可能性が高い。
第三に、この売りは最終的にビットコイン資産からの資金流出にはつながらなかった。これは、市場の主な原動力は「紙幣システム」、すなわちトレーダーとマーケットメーカーが主導し、一般的にヘッジ状態でのポジション調整であったことを意味する。
上記の事実に基づいて、私の現在の中心的な仮定は次のとおりです。
- この売り出しの直接的なきっかけは、リスク資産の減少とポートフォリオの相関が統計的に異常なレベルに達したという事実によって引き起こされた広範囲にわたる負債削減であった。
- このプロセスはその後、ビットコインへのエクスポージャーを含む極めて積極的なレバレッジ解消を引き起こしましたが、リスクの大部分は実際には「デルタ中立」ヘッジポジション、つまりベーシス取引、相対価値取引（ビットコインと暗号資産の相対取引など）、および残りのデルタリスクをカバーするためにディーラーシステムによって通常は「ボックスアウト」されるその他の構造にありました。
- このレバレッジ解消はその後、ショートガンマ効果を引き起こし、下落圧力をさらに増幅させ、トレーダーはIBITの売却を余儀なくされました。しかし、売り圧力の激しさから、マーケットメーカーは自身の保有ビットコインを考慮せずにネットショートせざるを得ませんでした。このプロセスは新たなETFの保有を生み出し、大規模な資本流出に対する市場の期待を後退させました。
その後、2月6日にはIBITへの資金流入が観測されました。IBITの買い手（これらの買い手がどの程度の割合を占めるかは疑問ですが）の一部は、株価下落後の押し目買いを選択し、これにより、発生していた可能性のある小規模な純流出がさらに相殺されました。
まず、個人的には、この出来事の最初のきっかけはソフトウェア関連株の売りだったと考えています。特にビットコインとソフトウェア関連株の相関性は高く、金との相関性よりも高いことを考えると、その傾向は顕著です。以下の2つのグラフをご参照ください。
これは論理的に理にかなっています。なぜなら、金はRIAモデル・ポートフォリオ（事前に設計された資産配分スキーム）には含まれるものの、信用取引を行うマルチストラテジー・ファンドが保有する主要資産としては通常、金ではないからです。したがって、今回の混乱の中心はマルチストラテジー・ファンド・システムにある可能性が高いという判断をさらに裏付けるものと考えています。
したがって、2番目の評価の方がより妥当であるように思われます。この積極的なレバレッジ削減プロセスには、ビットコインがヘッジされるリスクが含まれていたのです。CMEのビットコインベーシス取引を例に挙げてみましょう。これは長年、マルチストラテジーファンドが最も好む取引戦略の一つでした。
1月26日から昨日までのCMEビットコインのベーシストレンド（30日、60日、90日、120日満期）の全データを見ると（データ提供にご協力いただいた業界トップの研究者@dlawant氏に感謝いたします）、近月ベーシスが2月5日に3.3%から驚異的な9%へと急上昇したことは明らかです。これは、ETFの発売以来、私たちが市場で個人的に観察した中で最大の急上昇の一つであり、ほぼ確実に一つの結論を導き出しています。それは、ベーシス取引が注文による大規模な強制清算の対象となったということです。
ミレニアムやシタデルのような機関投資家が、ベーシス取引ポジション（スポット売りと先物買い）の清算を余儀なくされたと想像してみてください。ビットコインETFエコシステムにおける彼らの規模を考えれば、このような操作が市場全体の構造に劇的な影響を与える理由は容易に理解できます。この点については、以前私自身の分析をまとめました。
Odaily Planet Dailyは次のように付け加えています。「現在、米国で発生している大規模な無差別売りは、マルチ戦略ヘッジファンドによるものと思われます。これらのファンドは、デルタヘッジ戦略を採用したり、何らかの形で相対価値（RV）やファクター・ニュートラル取引を行ったりすることが多く、現在スプレッドの拡大を招いており、グロース株の株価相関の波及効果も伴う可能性があります。」
大まかな推計では、ビットコインETFの約3分の1は機関投資家によって保有されており、そのうち約50%（あるいはそれ以上）はヘッジファンドによって保有されていると考えられています。これは相当な資金の流れを示しており、現在の非常にボラティリティの高い市場環境において、資金調達コストや証拠金要件が上昇した場合、特にリスクマネージャーが介入した場合、特にベーシスゲインがリスクプレミアムを正当化できなくなった場合、投げ売りによって容易に清算される可能性があります。なお、MSTRの今日の米ドル建て取引量は、過去最高水準にあることは注目に値します。
だからこそ、ヘッジファンドの破綻を最も大きく促進する要因は、悪名高い「共同所有者リスク」なのです。一見独立しているように見える複数のファンドが、非常に類似したエクスポージャーを抱えながら、市場が下落すると、一斉に同じ狭い出口へと駆け込み、すべての下方相関が1に近づくのです。現在の流動性危機における売りは、「リスクの手仕舞い」の典型的な例であり、まさに今日私たちが目にしている現象です。これは最終的にETFのファンドフローデータに反映されるでしょう。もしこの仮定が正しいとすれば、今回の清算後、価格はすぐに回復すると思われますが、信頼の再構築には時間がかかるでしょう。
これが3つ目の手がかりにつながります。IBITが広範なレバレッジ解消の中で売却された理由がわかった今、疑問が生じます。一体何がこの下落を加速させているのでしょうか？ 考えられる一つの要因は、ストラクチャード・プロダクトです。ストラクチャード・プロダクト市場は、単独で今回の売却を引き起こすほどの規模ではないと考えていますが、全ての要因が同時に、そしてあらゆるVaR（バリュー・アット・リスク）モデルの予想を上回るほど完璧に重なった場合、連鎖的な清算反応を引き起こす深刻な事態となる可能性は十分にあります。
これはすぐにモルガン・スタンレーにいた頃を思い出させました。そこでは、ノックイン・プット・バリア（原資産価格が特定のバリア水準に達した場合、またはそれを超過した場合にのみ、オプションが有効なプットオプションに「アクティブ化」される）を備えたストラクチャード・プロダクトが、しばしば極めて破壊的な結果をもたらしました。場合によっては、オプションのデルタが1を超えることさえありましたが、これはブラック＝ショールズ・モデルでは考慮されていない現象です。なぜなら、標準的なブラック＝ショールズ・フレームワークでは、典型的なバニラ・オプション（最も基本的なヨーロピアン・コール／プット・オプション）の場合、オプションのデルタが1を超えることは決してないからです。
例えば、昨年11月にJPモルガン・チェースが発行した債券では、ノックイン・バリアは43.6に設定されていました。12月もこのような債券が発行され続け、ビットコイン価格がさらに10%下落した場合、いわゆる「台風の目」である38～39レートの範囲に、多数のノックイン・バリアが蓄積されることが予想されます。
これらの障壁が突破され、トレーダーがプットオプションの売却などの方法でノックインリスクをヘッジしている場合、負のヴァンナダイナミクス下では、ガンマの変化率は非常に速くなります。この時点で、トレーダーが実行可能な唯一の対応は、市場が弱まるにつれて原資産を積極的に売却することです。これはまさに私たちが観察したことです。インプライドボラティリティ（IV）は90％という歴史的極値近くまで低下し、ほぼ壊滅的なスクイーズに達しました。この状況で、トレーダーはIBITのショートポジションを拡大せざるを得なくなり、最終的にETF株の純増加を生み出しました。この部分にはいくらかの外挿が必要であり、より詳細なスプレッドデータなしでは完全に確認することは困難ですが、その日の記録的な取引量と許可された参加者（AP）の深い関与を考えると、このシナリオは完全に可能です。
この論理は、別の事実と併せて考えるとより明確になります。これまでの全体的なボラティリティの低さから、暗号資産ネイティブ市場の顧客はここ数週間、一般的にプットオプションの購入を好んでいます。これは、暗号資産トレーダーが本質的にガンマのショートポジションにあり、将来の価格変動の可能性を過小評価していることを意味します。真に大きな市場変動が発生すると、この構造的な不均衡が下落圧力をさらに増幅させます。以下のポジション分布図はこれを明確に示しており、64,000ドルから71,000ドルの範囲では、トレーダーは主にプットオプションのガンマのショートポジションに集中していることがわかります。
2月6日、ビットコインが10%を超える力強い反発を見せた日の話に戻ります。この時、注目すべき現象は、CMEの建玉（OI）の拡大がBinanceと比較して大幅に速かったことです（@dlawant氏には、1時間ごとのデータを東部標準時午後4時に調整していただき、感謝いたします） 。2月4日から5日にかけて、CMEのOIは明らかに急落しました。これは、2月5日にベーシス取引が大量に清算されたという評価をさらに裏付けるものです。2月6日には、これらのポジションが、より高いベーシスレベルを利用するために再構築され、資金流出の影響を相殺した可能性があります。
この時点で、論理チェーン全体が再び閉じられます。CMEベーシス取引が再開されたため、IBIT は申込と償還の点でほぼ均衡しています。ただし、Binance の OI が大幅に崩壊したため、価格はまだ低くなっています。つまり、レバレッジ解消圧力のかなりの部分は、ガンマのショートポジションと、暗号資産ネイティブ市場での強力な並行取引によるものです。
これが、2月5日と翌2月6日の市場パフォーマンスに対する私の最良の説明です。この推論はいくつかの仮定に基づいており、明確な「犯人」が特定されていないため（FTX事件のように）、完全に納得のいくものではありません。しかし、核となる結論は次のとおりです。今回の売りのきっかけは、暗号資産以外の伝統的金融におけるリスク回避的な行動であり、このプロセスによってビットコイン価格は、ショート・ガンマ・ヘッジによって下落が加速されるレンジに押し上げられたのです。この下落は方向性のある弱気相場ではなく、ヘッジ需要によって引き起こされ、最終的には2月6日に急速に反転しました（残念ながら、この反転は暗号資産ネイティブの方向性戦略ではなく、伝統的金融におけるマーケット・ニュートラル・ファンドに主に利益をもたらしました）。この結論は刺激的ではないかもしれませんが、少なくとも前日の売りが10/10イベントとは無関係である可能性が高いという安心感を与えてくれます。
はい、先週起こったことは10/10のレバレッジ解消プロセスの継続だとは考えていません。ある記事で、この混乱は米国外の香港を拠点とするファンドが円キャリートレードに参加し、最終的に破綻したことが原因ではないかと示唆していました。しかし、この説には明らかな欠陥が2つあります。第一に、非仮想通貨プライムブローカーが、90日間の証拠金バッファーを提供しながら、これほど複雑なマルチアセット取引を処理し、リスク枠組みが厳格化される前に破綻しないなどとは考えられません。第二に、キャリートレードファンドがIBITオプションを購入することで「手仕舞い」をしていたとしたら、ビットコイン価格の下落自体はリスク軽減を加速させません。これらのオプションは単にアウト・オブ・ザ・マネーとなり、ギリシャ価値は急速にゼロに落ち込むでしょう。つまり、取引自体が実質的な下振れリスクを内包しているということです。もし誰かがUSD/JPYキャリートレードでロングポジションを取りながら、IBITプットオプションを売却していたとしたら、率直に言って、そのようなプライムブローカーは存在する価値がありません。
今後数日は、投資家がこの下落を新たな需要喚起に利用しているかどうかを判断するためのデータを集める上で極めて重要になるでしょう。もしそうであれば、非常に強気なシグナルとなるでしょう。今のところ、ETFへの潜在的な資金流入に非常に期待しています。相対価値ヘッジファンドではなく、真のRIA型ETF購入者こそが洞察力のある投資家であると確信しています。機関投資家レベルでは、業界全体、そしてBitwiseの仲間たちの間でも、目覚ましい進展が見られます。そのため、私はベーシス取引の拡大を伴わない純資金流入に注目しています。
最後に、これらすべては、ビットコインが極めて複雑かつ洗練された方法で世界の金融資本市場に統合されていることを改めて証明しています。これはまた、今後市場が逆圧力に転じた際には、これまで以上に急激な上昇が見込まれることを意味します。
従来の金融証拠金規制の脆弱性は、まさにビットコインの反脆弱性です。価格が回復すれば（特にナスダックがオプションの建玉上限を引き上げたことを考えると、これは避けられないと私は考えています）、それは真に劇的な動きとなるでしょう。
