著者: Jae、PANews
「真のDeFi」とはどのようなものになるべきでしょうか？イーサリアムの共同創設者であるヴィタリック・ブテリン氏がアルゴリズム・ステーブルコインに賛成票を投じたことで、リスク、ガバナンス、そして通貨主権に関する新たな考察が巻き起こりました。
たった一つのツイートが、何千億ドルもの価値がある物語を揺るがす可能性がある。
2月9日、ヴィタリック・ブテリン氏は、アルゴリズム・ステーブルコインこそが「真のDeFi」であるという説得力のある主張をツイートした。
これは、現在のステーブルコイン市場における技術的な調整を提案するものではなく、DeFiの根底にあるロジックを権威ある形で肯定するものです。USDTやUSDCといった中央集権型ステーブルコインが市場を席巻する中、ヴィタリック氏の発言はまさに爆弾発言であり、長らく休眠状態にあったアルゴリズム型ステーブルコインセクターに再び脚光を浴びせています。
ステーブルコインのリスク分離と脱ドル化は、「真の DeFi」の基準を定義します。
ヴィタリック氏の「真のDeFi」の定義はリスク構造の分離に基づいており、アルゴリズムステーブルコインを2つのモデルに分類しています。
1つ目のタイプは、純粋なネイティブ資産担保です。このプロトコルは、ETHとその派生資産を担保として使用します。システム内の流動性の99%はCDP（担保付債務ポジション）保有者から供給されていますが、その本質は、米ドル側のカウンターパーティリスクを市場参加者とマーケットメーカーに移転することです。
凍結される可能性のある銀行口座はなく、突然破産する可能性のある中央機関もありません。
2つ目のカテゴリーは、高度に分散されたRWA（実世界資産）担保です。プロトコルがRWAを導入したとしても、単一資産の破綻リスクが資産分散と過剰担保によってヘッジされている限り、リスク構造の大幅な最適化と言えるでしょう。
アルゴリズムステーブルコインが、単一の RWA の割合がシステムの過剰担保比率を超えないことを保証できる場合、資産の 1 つがデフォルトになったとしても、ステーブルコイン保有者の元本は依然として安全です。
より将来的な視点として、ヴィタリック氏はステーブルコインが米ドルへのペッグから徐々に脱却していくことを提唱しています。ソブリン通貨が直面する長期的な通貨切り下げリスクを考慮すると、ステーブルコインは、単一の法定通貨、特に米ドルへの依存を減らすため、より普遍的で多様化された指標に基づく計算単位へと徐々に進化していくべきです。
これはまた、ステーブルコインの概念が、例えば「価格の安定」から「購買力の安定」へと進化していることを意味します。
PANewsは、ヴィタリック氏のアルゴリズム・ステーブルコインの定義に最も合致する市場におけるプロジェクトのリストをまとめましたが、これらのプロジェクトは概してユーザー獲得に困難を抱えています。これが、ヴィタリック氏が再びこうしたプロジェクトを推奨している理由かもしれません。
USDS：「ドラゴンスレイヤーがドラゴンになる」というメインストリームの拡張が論争を巻き起こす
ヴィタリック氏のツイート後、第一世代のアルゴリズムステーブルコインのリーダーであるMakerDAOのプロトコルトークンであるMKRの価格は18％も急騰した。
興味深いことに、変革後のSKYトークンの価格は比較的安定しており、この偏差自体が市場の姿勢の表現となっています。
DeFi開発の歴史の中で最も代表的なプロトコルの1つであるMakerDAOは、2024年8月に正式にSky Protocolに名前を変更し、新世代のステーブルコインUSDSを立ち上げ、「Endgame」と呼ばれる最終的な変革を完了しました。
USDSはDAIのアップグレード版として位置付けられ、Skyの主力商品です。2月12日現在、USDSは時価総額が100億米ドルを超え、暗号資産市場全体で3番目に大きなステーブルコインへと急速に成長しています。
表面的には、これはDeFi大手にとって成功した進化のように見える。しかし、より深いレベルでは、これはコストのかかる「成人の儀式」と言える。
USDSの収益は、主に原資産の分散投資から生まれます。Skyは、Starモジュラーエコシステム（サブDAO）を通じて、短期国債やAAA格付けの社債を含むRWAに担保を分配します。
リスク分散の観点から見ると、これはヴィタリックの第2級アルゴリズム・ステーブルコイン基準を満たしているが、問題は資産構造の重心の変化にある。
USDSは資産の多様化に向けて措置を講じているものの、ステーブルコイン（USDC）は依然として準備金の約60％を占めており、過剰担保部分（20％）をはるかに上回っています。
これは、USDSの基礎となる価値が本質的に別の中央集権型ステーブルコインに大きく依存していることを意味します。そのため、このプロトコルの変革は常に論争を伴ってきました。
DeFi純粋主義者にとってさらに受け入れ難いのは、プロトコルに「凍結機能」が導入されていることです。この設計により、Skyは法的命令やセキュリティインシデントが発生した場合、ユーザーのウォレットにあるUSDSを遠隔的に凍結することができます。
Skyにとって、これは世界的な規制に対処するための現実的な妥協策です。コンプライアンスがなければ、主流には採用されません。技術的な観点から見ると、USDSの凍結機能はハッキングやマネーロンダリングなどの違法行為に対抗するために設計されており、規制当局の観点から見てコンプライアンスに準拠した金融商品となっています。
しかし、DeFi信奉者にとって、これは許しがたい「領土譲歩」です。コミュニティの一部メンバーは、SkyがDeFiの当初の検閲耐性という約束を裏切ったと考えており、プロトコルに資産凍結の権限が与えられれば、USDSは本質的にUSDCと変わらないと考えています。
明らかに、このプロトコルはヴィタリックが思い描いた方向からますます遠ざかっています。今日のSkyやUSDSと比較すると、市場はかつてのMakerDAOやDAIへのノスタルジーをより強く感じているのかもしれません。
LUSD/BOLD: ETH 標準に準拠し、最小限のガバナンスを追求します。
Sky が外への拡大を選択したのに対し、Liquity は内への深い潜入を選択しました。
ヴィタリック氏は繰り返し Liquity を称賛し、同プロトコルは「最小限のガバナンス」の代表的な例であり、その設計において人間によるガバナンスへの依存をほぼ排除していると指摘している。
Liquity のステーブルコイン LUSD/BOLD は、ETH とその流動性ステーキング トークン (LST) によって完全に裏付けられており、Vitalik の最初のアルゴリズム ステーブルコイン カテゴリの最も典型的な代表例となっています。
Liquity V1は、先駆的な110%の最低担保比率と厳格な償還メカニズムを通じて、ETH担保型ステーブルコインの中で権威ある地位を確立しましたが、V1は資本効率と流動性コストのトレードオフにも直面しています。
- ゼロ金利：ユーザーは借入時に1回限りの借入手数料（通常0.5%）を支払うだけで、時間の経過とともに蓄積される利息を返済する必要はありません。ゼロ金利は借り手にとって非常に魅力的ですが、LUSDの流動性を維持するために、プロトコルは継続的に報酬を支払う必要があります（新しいLQTYトークンの発行など）。そのため、このモデルは長期的な持続可能性に欠けています。
- 最低担保比率110%：Liquityは即時清算システム（スタビリティプール）を通じて、競合他社よりも高い資本効率を実現しています。ETH価格が下落した場合、システムはスタビリティプール内のLUSDを優先的に使用して不良債権を相殺し、担保を割り当てます。
- ハード償還メカニズム：LUSDを保有するユーザーは誰でも、プロトコル内で同額のETHを1ドルの固定価格で償還できます。これによりLUSDの価格がハードフロアに設定され、極端な市場環境下でも価格が固定された状態が維持されます。
しかし、単一担保制限は諸刃の剣です。LUSDはETH担保のみをサポートしており、イーサリアムのステーキング率が継続的に上昇する中で、ユーザーは大きな機会費用に直面しています。つまり、借り入れをしながらステーキング報酬を得ることができないのです。このことが、過去2年間、LUSDの供給量が継続的に減少する原因となっています。
V1の制限に対処するため、LiquityはV2と次世代ステーブルコインBOLDを立ち上げました。その核となる革新性は「ユーザー定義の金利」の導入にあります。
Liquity V2では、借り手はリスク許容度に基づいて借入金利を自由に設定できます。この契約では債券ポジションを金利順に並べ、金利の低いポジションは最初に「償還」（清算）されるリスクが高くなります。
- 低金利戦略: 資金調達コストに敏感だが、早期償還のリスクを受け入れられるユーザーに適しています。
- 高金利戦略：ポジションを長期保有し、償還リスクを軽減したいユーザーに適しています。
この動的なゲームメカニズムにより、システムは人間の介入なしに自動的に市場の均衡を見つけることができます。借り手は、ETH が低迷しているときに受動的に担保を失わないようにするために、より高い金利を設定する傾向があり、これらの金利は BOLD 預金者に直接流れ、トークンの発行に依存せずに実際の収益を生み出します。
さらに、V2では単一資産の制限が解除され、wstETHとrETHのサポートが追加されました。これにより、ユーザーはBOLDの流動性を獲得しながら、ステーキング報酬を獲得し続けることができます。
さらに重要な点として、V2 では「ワンクリック乗数」機能も導入され、ユーザーは循環レバレッジを使用して ETH へのエクスポージャーを最大 11 倍まで活用できるようになり、システムの資本効率が大幅に向上します。
Liquity の進化は、アルゴリズム ステーブルコインにとって理想主義から実用主義への確かな前進を表しています。
RAI: 産業的思考によって推進される通貨実験であり、通貨を保有するための機会費用が過度に高い。
Liquity が実用主義者だとすれば、Reflexer は絶対的な理想主義者です。
プロトコルによって発行されるステーブルコイン RAI は、いかなる法定通貨にも固定されておらず、その価格は産業制御の分野から派生した PID アルゴリズムによって規制されています。
RAI は 1 ドルという固定価格を追求しているのではなく、極めて低い価格変動を追求しています。
RAI の市場価格が内部の「償還価格」から逸脱すると、PID アルゴリズムはシステム内の実効金利である償還率を自動的に調整します。
正の偏差: 市場価格 > 償還価格 → 償還率がマイナスになる → 償還価格が下がる → 借り手の負債が減少し、利益を得るために RAI を発行して販売するインセンティブが生まれます。
マイナスの偏差: 市場価格 < 償還価格 → 償還率がプラスになる → 償還価格が上昇する → 借り手の負債が増加し、ポジションを解消するために市場で RAI を買い戻すインセンティブが生まれます。
ヴィタリック氏から数々の賞賛を受けたにもかかわらず、RAI の発展の道のりは困難に満ちていました。
- ユーザーの認知バイアス: RAI は、長年にわたるマイナス金利現象により、RAI 保有者の資産価値が時間の経過とともに継続的に縮小することが多いため、冗談めかして「出血コイン」と呼ばれています。
- 流動性不足: RAI は米ドルに固定されていないため、支払いや取引のシナリオで広く採用されることは難しく、担保としての使用は一部のマニアに限られています。
- 計算の複雑さ: Liquity の一定の 1 ドル固定レートと比較すると、RAI の PID 規制モデルは、投資家が予測モデルを構築するのが困難です。
RAIはアルゴリズムステーブルコインの理論的な優位性を実証したが、ユーザーによる採用の厳しい現実も明らかにした。
Nuon: 購買力指数に連動したパリティコインで、オラクルへの依存度が高い。
世界的なインフレ圧力が高まるにつれ、より急進的なステーブルコインのパラダイム、すなわちフラットコインが出現する可能性があります。これらのステーブルコインは、紙幣ではなく、現実世界の生活費や購買力に連動することを目指しています。
従来のステーブルコイン（USDT/USDC）の購買力は、インフレ環境では低下します。米ドルの購買力が年間5%低下すると仮定すると、従来のステーブルコイン保有者は実質的に暗黙の資本損失を被っていることになります。一方、フラットコインは独立した生活費指数（CPI）に連動して額面価格を動的に調整します。
生活費に基づいた最初のフラットコインプロトコルであるNuonを例に挙げましょう。Nuonは、オンチェーンで検証されたリアルタイムのインフレデータにアクセスすることで、アンカーターゲットを動的に調整します。
- 対象資産: 食品、住宅、エネルギー、輸送を含む消費者指標のバスケット。
- 購買力平価: 指数データにより米国の生活費が 5% 上昇したことが示された場合、Nuon の目標価格もそれに応じて 5% 上昇し、保有者が手にする 1 Nuon で将来も同じ量の商品やサービスを購入できるようになります。
- メカニズムロジック：Nuonは過剰担保メカニズムを採用しています。インフレ指数が変化すると、アルゴリズムは発行/バーンロジックを自動的に調整し、保有者の実際の価値が損なわれないようにします。
トルコやアルゼンチンのような高インフレ国の住民にとって、従来の米ドル建てステーブルコインは現地通貨の下落圧力を軽減できるものの、ドルインフレという「隠れた税金」からは逃れることができません。フラットコインの登場は、インフレ対策と購買力維持のための、ドル以外の新たな分散型選択肢を提供します。
Flatcoinsの設計哲学は非常に先進的ですが、実際には大きな技術的リスクを伴います。生活費指数の構成は非常に複雑であり、そのデータの正確性はオラクルシステムの堅牢性に大きく依存します。
しかし、インフレデータをオンチェーンで公開するプロセスは、攻撃者の温床となっています。データソースを少しでも操作すれば、フラットコイン保有者の購買力が瞬時に消失してしまう可能性があります。
さらに、フラットコインの動的均衡には十分な流動性が必要です。裁定取引業者が極端な市場環境下でも継続的に上昇するアンカーターゲットを維持する意思があるかどうかは、まだ不明です。
フラットコインは、アルゴリズムステーブルコインの物語において大胆な前進を表していますが、概念から導入への移行には、テクノロジーと金融の間に大きなギャップが伴います。
Liquity の核となる原則への揺るぎない遵守から、Reflexer の金融実験、そして Flatcoins の急進的な試みまで、アルゴリズム ステーブルコインの状況は前例のない多様性と知的奥深さを示しています。
現在、アルゴリズムステーブルコインは、資本効率、流動性の不足、ユーザーエクスペリエンスによって依然として制約を受けていますが、それらが表すリスクの分離、ガバナンスの最小化、通貨主権は、依然として DeFi の聖杯です。
アルゴリズムステーブルコインの復活はまだ始まったばかりだ。
