著者: RWA.xyz
編集者: Block unicorn
まとめ
アセットアロケーション・トレジャリーは、トークン化された資産がオンチェーン上の資本にアクセスするための主要な流通インフラとして、ますます重要な役割を果たしています。このガイドでは、アロケーション・トレジャリーの定義、その運用方法、そして機関投資家がこの機会を評価するために知っておくべき事項について説明します。
発展の歴史。機関投資家によるトークン化は、記録、資本化、構築という3つの段階を経てきました。当初、オンチェーンで記録されたトークン化された資産は市場需要を生み出しませんでした。トークン化された国債は製品市場適合性を示し、暗号資産ネイティブの資本によってオンチェーンで資本化されました。その後、民間融資が登場しましたが、オンチェーン資本との構造的なミスマッチにより、DeFiインフラとの統合には「トークン化エンジニアリング」が必要でした。
資産配分リポジトリとは？資産配分リポジトリとは、DeFiレンディングプロトコル上に構築されたスマートコントラクトベースの配分ツールです。リスクマネージャーは、トークン化された資産のうち、どの資産が担保として適格であるかを審査し、リスクパラメータを設定し、ステーブルコインの流動性を割り当てる責任を負います。金融における最も近い類似例は、プライムブローカーの担保・信用取引部門です。レンディングプロトコルはインフラを提供しますが、資産を受け入れるリスクマネージャーがいなければ、資金調達は実現できません。
なぜ投資マネージャーは注目すべきなのでしょうか？資産配分レポジトリは単なるリスク管理インフラではなく、流通チャネルでもあります。オンチェーン版のファンドから投資家へのバリューチェーンは、資産発行者、トークン化プラットフォーム、レンディングプロトコル、リスク管理担当者、そして流通プラットフォームという5つの層で構成されています。トークン化された商品は、担保として受け入れられると、システム全体に統合されます。
需要はどのように生まれるのでしょうか？担保としての受け入れはレバレッジサイクルを開始します。借り手はトークンを提供し、ステーブルコインを貸し出し、エクスポージャーを増やし、このプロセスを繰り返すのです。この貸出需要は、資産配分プールの預金者にリターンをもたらし、より多くの流動性を引き付け、自己強化的なメカニズムを生み出します。Coinbaseのような流通プラットフォームとの統合により、この需要は個人預金や機関預金にも拡大する可能性があります。
このガイドでは、以下の内容を取り上げます。オンチェーンにおけるトークン化資産の需要を牽引する市場ダイナミクスを深く掘り下げ、資産配分レポジトリの運用方法を説明し、従来のファンド構造と比較します。さらに、5層アロケーションアーキテクチャを紹介し、FasanaraのmF-ONEを例に、このモデルのプライベートレンディングセクターへの実用的適用例を示します。最後に、最初のアクションを検討しているファンドマネージャー向けに、戦略的な概要を提供します。
資産配分ライブラリへの関心が高まっているにもかかわらず、非暗号資産運用機関向けに特化された包括的なリソースを見つけるのは困難です。だからこそ、この入門ガイドを作成しました。トークン化された資産の流通が転換点に近づいている今、RWA.xyzは機関投資家の皆様に、有益でありながら分かりやすい戦略ガイドを提供することを目指しています。
開発の歴史
機関投資家向けトークン化資産の開発は3つの段階に分けられます。各段階では、前段階の限界に対処し、次の段階の基盤を築きました。
2018年には既に、暗号資産ネイティブのベンチャーキャピタルファンドがパブリックブロックチェーン上でポートフォリオのトークン化を開始していました。しかし、ファンドをトークン化した最初の大手オルタナティブ資産運用会社はKKRで、同社は2022年9月にSecuritizeと提携し、Avalanche上でHealthcare Strategic Growth Fund IIの一部をトークン化しました。その後まもなく、Hamilton Laneも同様のサブファンド構造でこれに追随しました。
当初の構想は運用効率の向上でした。トークン化されたサブファンドは運用コストを削減し、最低投資額を引き下げることで、より幅広い投資家層を惹きつけました。参入障壁の低下は、最終的にこれらのファンド商品の需要を押し上げると期待されていました。
しかし、実際には、参入障壁の低下は期待されたほどの大幅な成長にはつながりませんでした。真の需要は予想外のところから生まれました。その理由を理解するには、オンチェーンの利回りがどのように設定されるかを理解する必要があります。
ほとんどの分散型金融（DeFi）レンディングプロトコルは、シンプルなモデルを採用しています。貸し手はステーブルコインを預け、借り手は暗号資産を担保として貸し出しを行い、通常はロングポジションのレバレッジを効かせます。暗号資産市場は概して強気であるため、DeFiの貸出金利は通常、米国債利回りよりも高くなります。
2023年7月、連邦準備制度理事会（FRB）がフェデラルファンド金利を0.25%から5.5%に引き上げたことで、状況は一変しました。暗号資産の弱気相場が融資需要を抑制し、ステーブルコインの利回りが3%程度に低下したため、オンチェーンの資金がトークン化された国債に流入し始めました。プロダクトマーケットフィットはすぐに現れ、2026年2月までにトークン化された国債の時価総額は100億ドルを超えました。
トークン化された国債を通じて、機関投資家はブロックチェーンネットワークが単なる業務効率向上のためのプラットフォームではなく、既存のオンチェーン流動性プールにアクセスできる全く新しい流通チャネルでもあることを発見しました。暗号通貨の強気相場の復活に伴い、オンチェーン投資家はトークン化された商品にますます慣れ親しんでおり、当然のことながら、高利回りのトークン化された民間融資商品への需要が急増しています。
しかし、国債とは異なり、民間融資は構造的な問題を抱えており、分散型金融（DeFi）との根本的なミスマッチを生み出しています。機関投資家の資産運用会社は、高利回り商品をトークン化しても、必ずしもオンチェーン上の需要が生まれるわけではないことにすぐに気づきました。これらの商品は再構築され、適切なDeFiインフラと統合される必要があります。
ここで登場するのがアロケーション・ボールトです。アロケーション・ボールトは、トークン化されたクレジット商品を担保としてDeFi融資市場に統合することで、分散問題を解決します。これは、独立したトークン化されたファンドでは対処できない問題です。
資産配分ライブラリとは何ですか?
金庫
「Vault（金庫）」は、暗号通貨業界で最も頻繁に使用される用語の一つです。広義には、「資産を保有するスマートコントラクト」を指します。実際には、この用語は、受動的なカプセル化から自動化された戦略契約、クレジットプールまで、様々な概念に適用できます。
機関投資家にとって、Vaultとは本質的に、特定の戦略へのエクスポージャーを提供するオンチェーン投資ビークルです。投資家は資産（通常はステーブルコイン）を預け入れ、ファンドユニットと同様に、資金プールにおける比例配分された持分を表すレシートトークンを受け取ります。
重要な違いは、ガバナンスと執行メカニズムにあります。従来の投資商品は、法的文書と運用者の裁量によって管理され、契約や規制枠組みを通じてルールが執行されます。一方、Vaultはスマートコントラクトにエンコードされたパラメータによって管理され、プログラムによって自動的に実行されます。
トークン化資産業界の成熟度が高まり、機関投資家への注目度が高まっていることを踏まえ、より具体的な用語を使用する方が賢明だと考えています。この入門ガイドでは、特定の種類の金庫である「アロケーション金庫」に焦点を当てます。
資産配分ライブラリ
資産配分プールは、レンディングプロトコル上に構築されたスマートコントラクトによる配分メカニズムです。リスクマネージャー（DeFiプラットフォームでは「キュレーター」と呼ばれることが多い）は、預け入れられた資産を様々な独立系レンディング市場にどのように配分するかを決定するための戦略とパラメータを設定する責任を負います。
注: 異なるプロトコル向けのアセット設定ライブラリは、実装方法が異なります。この入門ガイドでは主にMorphoのアーキテクチャを例に挙げていますが、基本的な概念はほぼ同じで、用語が異なるだけです。
図1：資産配分プールの構造と利益分配
資産配分プールは2層構造のシステムとして理解できます。最下層はリターンを生み出す配置層です。プロトコルは、各独立市場における利息積立方法、適格担保、および清算方法を定義します。
最上位層はアロケーション層で、リスクマネージャーによってパラメータが設定されます。Vaultは単一のローン資産（通常はUSDC）を受け入れ、デプロイメント層で複数の独立した市場にそれをデプロイします。
ファンド対資産配分データベース
機関投資家にとって、より分かりやすいアプローチは、従来のファンド構造と資産配分ライブラリを直接比較することです。以下の表は、それぞれの役割と実行メカニズムの違いを概説しています。
この比較から得られる最も重要な結論は、資産配分リポジトリが根本的に異なる信頼モデルを体現しているということです。ブロックチェーンは、特定の法的および契約上の条項をソフトウェア化し、規則の執行を裁判所命令による執行からコードベースの実行へと移行させます。リスク管理者はもはや受託者責任や法的文書に縛られるのではなく、スマートコントラクトによって付与された権限の範囲に縛られることになります。執行は事後ではなく事前であり、ポリシー違反は執行されません。
オンチェーン配信スタック
このセクションでは、トークン化された商品の発行から流通までのプロセス全体について説明します。このアーキテクチャでは、リスクマネージャーの役割はプライムブローカーの担保部門の役割に似ています。
伝統的な投資信託は明確なバリューチェーンに沿っています。ファンドマネージャーが戦略を実行し、ストラクチャーが商品をパッケージ化し、プライムブローカーがレバレッジを提供し、マージン部門が担保条件を決定し、最終的にウェルスマネジメントプラットフォームが商品を最終投資家に提供します。
オンチェーン製品も同様のプロセスに従います。ブロックチェーンの違いは、決済時間を短縮し、実行を自動化し、プラットフォームと連携して製品を流通させることができる点です。
ティア1: 資産発行者（ファンドマネージャー）
すべてはここから始まります。ファンドマネージャーは投資戦略を策定し、資産を発行し、投資ポートフォリオを管理します。
従来の市場では、流通と資金調達は主に関係性に依存しています。投資家は直接申し込みますが、レバレッジ（該当する場合）を利用するには、プライムブローカーがポジションを適格担保として受け入れ、交渉された条件に従って運用する必要があります。多くのプライベートアセットの場合、このプロセスはカスタマイズされ、時間がかかり、適切なカウンターパーティとバランスシート上のリソースを持つ投資家に限定されます。
オンチェーン市場において、発行者の役割は変わりません。それは戦略を実行することです。違いは下流の环节にあります。リスクエクスポージャーがトークン化されると、担保として評価され、レンディング市場で資金調達に使用され、オンチェーンチャネルを通じて配布されます。発行者は、取引相手ごとにカスタムインフラストラクチャを構築する必要はありません。
トークン化された製品をオンチェーン市場に積極的に統合しているファンドマネージャーのリストは、チャート A に示されています。
図A: プロトコル統合が有効な鍵管理機関
レイヤー2: トークン化プラットフォーム（製品構造化ツール）
ファンドが特定のチャネルを通じて投資家にリーチする必要がある場合、商品ストラクチャリング会社はファンドを適切な商品形態にパッケージ化します。例えば、投資銀行は株式商品をETFやストラクチャードノートに、信用商品はCLOやクレジットリンクノートにパッケージ化します。ストラクチャリング会社は戦略を実行するのではなく、商品を流通可能な状態にします。
トークン化プラットフォームも同様の機能を持ちます。ファンドマネージャーの戦略をトークンにパッケージ化し、標準に準拠したオンチェーンツールとして他のコンポーネントから読み取り可能にします。従来のラッパーとの主な違いは、そのコンポーザビリティにあります。トークン化された資産は、DeFiプロトコルに統合したり、担保として使用したり、プログラムで割り当てたり、エンドユーザーのポートフォリオや利回り商品に組み込んだりすることができます。
図 B には、トークン化された DeFi 市場に積極的に統合されているプラットフォームがリストされています。
図B: プロトコル統合が有効な主要なトークン化プラットフォーム
レイヤー3: 融資契約（プライムブローカー）
プライムブローカー会社は、資金調達と清算を実行するプラットフォームと、受け入れる担保と条件を決定するリスク管理機能の 2 つの部分で構成されます。
オンチェーンレンディングプロトコルは、プラットフォーム側の役割を担います。これらは、事前定義されたパラメータに基づいて、貸付、利息の積立、清算を実行する自動化システムです。これらのプロトコルは通常、資産の種類に依存しません。つまり、ルールの適用のみを担当し、引受の決定は行いません。
このプロトコルは、オンチェーン価格決定エージェントに相当するオラクルに依存しており、オラクルは原資産の価値を取得し、その情報をオンチェーンで公開する役割を担っています。この情報は、ローン対価値比率（LTV）の設定と清算の自動実行に使用されます。
トークン化資産市場で最も活発なレンディングプロトコルは、Aave Horizon、Morpho、Kaminoの3つです。各プロトコルの詳細な概要については、図Cをご覧ください。
図C: トークン化された資産担保を有効にした主要な貸出プロトコル
この入門ガイドでは、レンディングプロトコルをデプロイメントレイヤーの主な例として取り上げていますが、アーキテクチャはレンディングに限定されません。利回りアグリゲーター、ストラクチャードプロダクト、流動性戦略、その他のオンチェーン投資ツールなど、スマートコントラクト駆動型のあらゆるVaultをアセットアロケーションVaultと組み合わせることができます。
レベル4: リスクマネージャー（マージン部門）
プライムブローカー会社では、マージン部門が担保の適格性を評価し、担保比率と集中限度を設定し、市場状況の変化に応じて条件を調整する責任を負います。
リスクマネージャーは、オンチェーン上で同様の機能を果たします。彼らは、金庫室で担保として使用できるトークン化された資産を承認し、リスクパラメータを設定し、引き受け市場におけるステーブルコインの流動性を割り当てます。プロトコルが執行を行い、リスクマネージャーが引受業務を担当します。十分な流動性を持つリスクマネージャーによって資産が引き受けられなければ、たとえトークン化できたとしても、大規模な資金調達を行うことはできません。
Steakhouse FinancialやGauntletといった大手リスクマネジメント会社は、複数の貸出プロトコルで事業を展開しています。Bitwiseは2026年1月、大手従来型資産運用会社として初めてMorpho上で資産配分ライブラリを立ち上げ、機関投資家間の連携の幕開けとなりました。各リスクマネジメント会社の詳細なプロフィールは図Dに示されています。
図D：主要なリスク管理機関の紹介
MorphoやKaminoとは異なり、Aave Horizonは独立したアロケーションレイヤーを介さずに動作します。適格担保、リスクパラメータ、アロケーションルールはすべて、Llama Riskなどのリスク管理会社と連携して、Aave Labsによってプロトコルレベルで定義されます。したがって、プロトコル自体がリスク管理機能を担い、独立したリスク管理会社にこれらの機能を委任することはありません。
リスク管理機関が手続き上の制約の下でどの程度業務を遂行するかは、プラットフォームの種類によって異なります。MorphoやKaminoのようなパブリックでオープンなプラットフォームでは、パラメータの変更は時間制限とガバナンスによる拒否権の対象となり、単一の当事者が金庫の動作を一方的に変更することはできません。一方、プライベートまたはエンタープライズレベルの導入では、導入機関と相手方との間の合意に基づいてパラメータを調整できる許可制システムとして構築できます。
ネイティブレンディングプラットフォーム以外にも、DeFi利回り戦略において多額の資金を運用するVedaのような金庫インフラプロバイダーが存在します。既存の製品は主に暗号資産ネイティブを対象としていますが、多くのプロバイダーがトークン化された資産との統合を積極的に検討しており、近い将来、機関投資家にとって重要なチャネルとなる可能性があります。
レベル5: 流通プラットフォーム（ウェルスプラットフォーム）
あらゆる資金調達市場には資金調達基盤が必要です。従来の市場では、マージンローンやレポ取引に用いられる資金は、マネー・マーケット・ファンド、銀行金庫、機関投資家向けキャッシュ・マネジメント、そして個人および機関投資家の預金を仲介するウェルス・マネジメント・プラットフォームといった、集約された資金プールから調達されます。最終投資家はリターンしか見ることができず、裏付けとなる担保チェーンは見ることができません。
オンチェーン配信プラットフォームも同様の役割を果たし、ステーブルコインの入金を集約し、資産配分リポジトリにルーティングします。Coinbaseはその好例です。同社のUSDCレンディング商品は、Baseへの入金をSteakhouseが配布するMorpho Vaultにルーティングします。プラットフォームとVaultのインフラは抽象化されており、エンドユーザーは利回り商品のみを閲覧できます。
多くの資産配分ポートフォリオは直接入金を誘致していますが、販売プラットフォームとの統合は、規模拡大の重要なメカニズムです。従来の資産運用において、販売は最も困難でコストのかかる課題です。販売代理店、営業チーム、投資家向け広報活動が必要となり、商品が実質的な規模に達するまでには、関係構築に何年もかかることがよくあります。
アセットアロケーションプールモデルでは、配信機能をシステム自体に組み込むことができます。広く普及しているアセットアロケーションプールに資産が担保として受け入れられると、様々な配信プラットフォームとの統合がはるかに容易になります。
このダイナミクスはMorphoとKaminoにも当てはまりますが、Aaveは異なります。垂直統合されており、独自の流通チャネルとして機能できます。MetaMaskやBitgetといった主要ウォレットは、ステーブルコインの利回り商品を提供するためにAaveを直接統合しています。2025年11月、AaveはApple App Storeで個人貯蓄者向けの消費者貯蓄アプリをリリースしました。このアプリは、Aaveのレンディングプロトコル上で動作し、オンチェーンの経験がない個人貯蓄者をターゲットとしています。Aaveはインフラストラクチャと流通の両方を管理していますが、MorphoとKaminoは、他の企業がその上に構築できるコンポーザブルインフラストラクチャであり、単一の組織が完全なテクノロジースタックを所有することはありません。
ケーススタディ：ファサナラ vs. ミダスのmF-ONE
背景
2025年、英国金融行動監視機構（FCA）の規制を受け、運用資産50億ドル超を擁するロンドン拠点の民間信用管理会社Fasanara Capitalは、ドイツ登録のトークン化プラットフォームMidasと提携し、主力戦略であるF-ONEをオンチェーン化し、「mF-ONE」と命名しました。Steakhouse FinancialをリスクマネージャーとしてMorpho上でローンチされたこの商品は急速に拡大し、数か月で1億6,000万ドルを超える規模に達し、Morphoプロトコル上で最大規模のトークン化担保市場の一つとなりました。
mF-ONEは、真に成功するトークン化の必須要素を示す貴重なケーススタディです。単にファンドをオンチェーンに置くだけでは、新たな資本を解き放つことはできません。トークン化された商品は存在するかもしれませんが、オンチェーンの資本市場では利用できません。mF-ONEのスケーラビリティは、DeFiエコシステム内での資金調達、清算、流通を容易にする設計に由来しています。
問題: 構造上の不一致
トークン化された国債は、その裏付けとなる証券の高い流動性と迅速な決済により、オンチェーン上でスムーズに運用されます。しかし、民間融資は異なります。FasanaraのF-ONEファンドは、月次での申込と四半期ごとの償還という、従来の流動性条件に基づいて運用されています。
これは、オンチェーン融資市場とのミスマッチに直接つながります。
貸し手は即時の流動性を期待しています。彼らは、90日間の償還期間ではなく、利用可能な流動性に基づいてUSDCを引き出せるという前提でUSDCを提供しています。
清算には出口戦略が必要です。担保が差し押さえられた場合、清算人は流動性の低いポジションを保有して償還時期を待つのではなく、圧力がかかっても担保をステーブルコインに交換できるという確信を持つ必要があります。
譲渡制限はコンポーザビリティを損ないます。ファンドの持分を直接保有することは、マネージャーの承認、KYC（顧客確認）検証、譲渡制限など、規制上のハードルをしばしば伴い、スマートコントラクトと取引相手間のトークンの自由な流れを阻害します。
解決策：法的枠組みと流動性エンジニアリング
コンポーザビリティに関する法的枠組み
mF-ONEは、F-ONEファンドのユニットの直接的な所有権を示すものではありません。Midasが発行する無記名債券であり、倒産隔離構造を通じて、保有者にF-ONEへのエクスポージャーに関連する義務を履行する契約上の受益権を付与します。
実際、これにより DeFi 市場に 2 つの重要なメリットがもたらされました。
認可された発行、譲渡可能な担保。トークン発行においてKYC認証の閾値を設定できる一方で、二次取引は担保として利用可能。そのため、トークンはウォレット／コントラクト間で自由に流通し、清算時に許可なく差し押さえられる可能性がある。
解決可能なバックアップメカニズム。ストレス下においては、この構造は解消されるように設計されており、従来のチャネルを通じた売却または決済が可能であり、清算人およびリスク管理者に保証された出口パスを提供します。
流動性エンジニアリングをコア製品特性として
構成可能な金融商品であっても、担保には依然として信頼できる流動性が必要です。mF-ONE は、3 層の資本構造を通じてこの問題に対処し、商品の流動性を徐々に向上させています。
即時流動性アービトラージは重要なイノベーションです。このセグメントは運用資産（AUM）の約10%を対象としており、保有者はmF-ONEをUSDCに即時に交換できます（利用可能な流動性に応じて）。また、残りの保有者への現金負担を補うために償還手数料を徴収します。実質的に、四半期ごとに償還可能なクレジットファンドを、リアルタイム決済市場で運用可能なツールへと変革します。
中間バッファー層は、2つ目の実務上のタイミング問題に対処します。つまり、新規申込みによる資金は、次の申込み期間まで遊休状態になってしまうということです。このバッファー層により、コアファンドよりも速い流動性を維持しながら、ファンドの効率的な運用が実現します。
資金の流れ：申込からレバレッジへ
図2: mF-ONEエンドツーエンドフローチャートの簡略化
前の章で説明したオンチェーン配布メカニズムは、mF-ONE の配布戦略に直接マッピングされています。
開始: 認定投資家は Midas 登録プロセスを完了し、USDC を入金して mF-ONE を受け取ります。mF-ONE は、Fasanara F-ONE ファンドへの経済的エクスポージャーを提供するトークン化された無記名債券証明書を表します。
構造化。Fasanara、Midas、Steakhouse Financialが構築したポートフォリオに資本を配分することで、キャッシュフローの減少を最小限に抑え、十分な流動性を確保します。
レバレッジ。投資家は、モルフォのmF-ONE/USDC市場に担保としてmF-ONEを預け入れ、ステーキハウスの資産配分プールからUSDCを借り入れます。投資家は、ローン・トゥ・バリュー比率の閾値に達するまでこのプロセスを繰り返すことができます。資産利回りが借入コストを上回っている限り、リターンは増幅されます。
資金調達と流通。CoinbaseのUSDCレンディング商品は、小売預金をSteakhouseが管理するBase上のMorpho Vaultに直接送金します。Coinbaseユーザーがアプリで「貸出」をクリックすると、利回りのみが表示され、裏付けとなる担保チェーンは表示されません。裏では、利回りの一部は、mF-ONEなどの担保によって担保された借り手が支払う利息から生成されています。
ストレステストのシナリオ
モルフォの清算メカニズムは、mF-ONE融資市場における借り手のポジションが純資産価値の減損により担保不足に陥った場合に発動されます。従来のレポ取引（担保は通常差し押さえられ、即座に売却されます）とは異なり、プライベートクレジット資産は本質的に「需要に応じて売却される」という性質を備えていません。
この欠点に対処するため、Fasanara、Midas、および Steakhouse Financial は、清算人が最新の公表純資産価値よりも大幅に低い価格で mF-ONE 担保を購入し、それによって出口に必要な時間と運用手順をカバーするのに十分な期待収益を生み出すというさまざまなメカニズムを考案しました。
担保を取得した後、清算人は以下の 3 つの手段を通じて流動性を得ることができます。
パス1：アトミック償還（最速）。mF-ONEの一部は、トークン化された米国債に投資する流動性裁定スキームに割り当てられ、オンチェーン上で即時償還が可能です。このパスは、大規模なストレスシナリオではなく、少額保有や日々の取引に最適です。
パス2：セカンダリー市場での販売（中規模）。mF-ONEトークンは、裏付けとなる私募クレジットノートに分割され、トークン化された証券を保有できないオフチェーンの機関投資家に販売されます。これにより、オンチェーン参加者以外にも購入者基盤が拡大します。購入者は、ノートを保有するか、標準的な償還プロセスを通じてFasanaraから直接償還するかを選択できます。
パス3：標準的なファンド償還（最も遅いが、最も信頼性が高い）。代替案として、清算人は担保を保有したまま、ファンドに標準的な償還請求を提出し、90日以内に純資産額で現金を受け取ることができます。担保は割引価格で購入されているため、この期間中の期待収益率は依然として魅力的です。
これらの経路は、構造化クレジットに類似した流動性ウォーターフォールを形成します。デューデリジェンスにおける重要な問題は、オフチェーン実行にあります。つまり、セカンダリー市場と債券を分割する販売プロセスが、ストレス下でも適切に機能するために十分な深さ、運用上の堅牢性、そして利益相反がないかどうかです。
主な結論
mF-ONE の事例は、プライベート クレジット ファンドのトークン化を成功させるには、相互に関連する 4 つの問題に同時に対処する必要があることを示しています。
構成可能なトークン構造を構築します。法的ラッパーを活用することで、二次市場におけるパーミッションレスな移転を可能にし、トークンを担保として使用したり、清算時に差し押さえたり、発行者の関与なしに参加者間で移転したりすることを可能にします。清算人が引き受け可能なフォールバックメカニズムを持つように、二重償還パスを構築します。
流動性エンジニアリングを構造自体に組み込みます。発行後の流動性問題の解決を外部のマーケットメーカーや二次取引所に依存せず、アトミック償還資産に裏付けられた即時流動性層を含む多層的な資本構造を構築することで、トークンの流動性がレンディングプロトコルのリアルタイム決済要件を最初から満たすことを保証します。
信頼できるリスク管理会社と提携しましょう。トークンを担保として利用し、ステーブルコインの流動性を割り当てるリスク管理会社がなければ、レンディング市場に資金を供給することは不可能です。このレバレッジサイクルは自己強化的な需要を生み出しますが、これは独立したトークン化ファンドでは実現できません。リスク管理会社との提携は、マーケティング戦略の中核を成す要素です。
流通インフラの設計。資産配分金庫は、リスク管理レイヤーであるだけでなく、流通チャネルでもあります。流通プラットフォームと統合することで、金庫は単一の資産運用会社では実現できない規模の流動性にアクセスできるようになります。
事前に構築されたストレステストシナリオ。トークン化されたプライベートレンディングでは、清算割引、出口オプションの順序、オフチェーンの二次購入者へのアクセス可能性など、発行前に設定・テストを行う必要があります。出口パスの設計は、清算人が経済的に実行可能な方法で参加できることを保証する必要があります。
機関投資家向け資産運用会社のための考慮事項
機関投資家向け資産運用会社は、資産配分プールエコシステム向けのトークン化商品を設計する前に、戦略、規制、運用に関する様々な問題について合意を形成する必要があります。このセクションは、デューデリジェンスの包括的なチェックリストではなく、法務顧問、コンプライアンス部門、そして商品オーナーとの早期の協議の出発点となるものです。
戦略的考慮
資産配分プールのエコシステムに参加するには、次の 2 つの方法があります。
最初の選択肢は、ファンドをトークン化し、統合スキームの構築、リスクパラメータの設計、流動性の割り当て、既存の預金者と配信パートナーへのアクセスの提供を担当する確立されたリスク管理会社と提携することです。
2つ目の選択肢は、リスク管理機能を構築または取得し、独自の資産配分ライブラリを導入・管理することです。Bitwise Asset Managementは2026年1月にMorpho上で資産配分ライブラリをリリースし、大手従来型資産運用会社として初めてこのような製品を提供しました。
ほとんどの機関投資家にとって、現実的なアプローチは、まずパートナーとして経験を積み、その後独立運用の実現可能性を評価することです。これは、従来の資産運用会社が新規市場に参入する際の典型的なアプローチと似ています。まず、外部の運用会社と協業してその運用メカニズムを学び、その戦略を検証した後、関連する機能を自社の運用に統合します。
規制上の考慮事項
証券分類。Howeyのテストによると、Vault Tokenは投資契約の特性、すなわち資金プーリング、期待収益、積極的なリスク管理を示しています。貴社の製品が証券登録要件の対象となるか、また投資会社法または投資顧問法が貴社の構造に適用されるかどうかを評価してください。
KYC/AMLとライセンスメカニズム。ライセンスフリーシステム向けのコンプライアンス基盤は既に存在します。どのライセンスモデルが規制上の義務に適合しているかを評価しましょう。
リスク管理者の責任。現在、リスク管理者の受託者責任を審理した裁判所はないが、その機能は投資運用と非常に類似している。リスク管理者は資産配分に関する裁量権を持ち、手数料を徴収し、預金者は彼らの専門知識に頼る。これには、ガバナンス基盤（例えば、タイムロック、後見人による拒否権メカニズム、透明性のある報告など）の構築と、規制枠組みが最終的に受託者責任と同様の義務を課すことを前提とすることが含まれる。
管轄権。ミシガン州投資法（MiCA）に基づき、財務機関は「完全に分散化された」免除の要件を満たさない可能性があり、経営判断を行うリスクマネージャーを特定できる場合、CASP登録が必要となる場合があります。米国では、リスクマネージャーがファンドプールに対する裁量的な配分決定を行う場合、投資顧問法に基づく投資顧問登録が必要となる場合があります。
運用上の考慮事項
オラクルと評価リスク。トークン化された資産保管庫にとって、オラクルは最も重要な障害点の一つです。古くなった、あるいは不正確な価格情報は、不適切な清算や不良債権につながる可能性があります。価格情報を誰が管理しているか、そして既存のセキュリティ対策がどのようなものかを理解することが不可欠です。
キーとアップグレードの制御。管理者キーの保有者、パラメータの一方的な変更を阻止するタイムロック、そして完全に変更不可能なキーと変更可能なキーなど、権限構造全体を監査します。
24時間365日、柔軟な運用が可能です。市場は閉鎖されず、清算、オラクルのアップデート、ストレステストイベントは24時間体制で行われます。運用チームが継続的な監視能力を備えているか、あるいはパートナーを探す必要があるかを検討してください。
スマートコントラクトのリスク。不変コードとは、デプロイ後に脆弱性を修正できないことを意味します。リスク許容度をできるだけ早く判断しましょう。
会計と税務上の考慮事項
DeFi金庫の会計処理と税務処理は未解決のままです。FASB ASU 2023-08は特定の暗号資産の公正価値測定ガイドラインを提供しましたが、SAB 121の廃止により、保護された暗号資産を貸借対照表の負債として計上する必要性がなくなりました。
上記の動向を除けば、現在、Vault Sharesの分類に関する具体的なガイドラインはなく、Vaultへの資金の預け入れが課税対象取引に該当するかどうかも明確ではありません。資金を運用する前に、デジタル資産に関する会計・税務の専門アドバイザーに相談することをお勧めします。
結論は
トークン化された資産は、流通の転換点を迎えています。もはや問題は、どの資産をトークン化できるか、あるいはどのようにトークン化できるかということではありません。鍵となるのは、DeFiインフラと互換性を持ち、オンチェーン投資家に分配される製品をどのように構築するかです。RWA.xyzは、資産配分ライブラリがこの進化を形作る上で中心的な役割を果たし、2026年は従来型金融とDeFiの統合が加速する年になると考えています。
mF-ONEのケーススタディは実現可能な道筋を示していますが、これが唯一のモデルではありません。私たちは、既存のオンチェーンインフラと統合し、そこに存在する資本にアクセスできるトークン化された資産を構築するという、同じ根本的な問題に対処するための様々なアプローチが生まれると予想しています。
これらのフレームワークが成熟するにつれて、早期導入者の優位性は拡大し続けるでしょう。DeFiの専門知識、リスク管理体制、そして流通経路を構築してきた機関投資家は、今や、より広範な波が到来した際に模倣が困難な「堀」を築きつつあります。この入門ガイドが、金融インフラを探求し、最終的にアップグレードしていく次世代の機関投資家にとって、出発点となることを願っています。
これは機関投資家によるトークン化の終わりでも、終わりの始まりでもありません。しかし、これは始まりの終わりとなるかもしれません。RWA.xyzは、機関投資家の資産運用会社と協力し、真にオープンで相互運用可能な金融システムを構築するというビジョンの実現を支援していきます。
