IOSG: オンチェーン利回りの全体像 – 利子付きステーブルコインから暗号資産クレジット商品への進化

著者 | Turbo @IOSG & James @Surf

要約

ステーブルコインベースの債券商品は弱気相場でより好まれる。

強気相場では、すべての商品のTVL（総価値限度額）が増加しますが、弱気相場ではパフォーマンスが大きく乖離します。弱気相場では、投資家はより安定したリターンとより低いリスクを好み、これが利付ステーブルコインの成長を促します。

プロトコルはフロントエンドとバックエンドの両方に向けて進化しています。

主要なDeFiプロトコルは、トラフィックのエントリポイントを制御するために独自のウォレットとモバイルアプリの開発を開始しています。暗号資産業界は、個人ユーザーがモバイルアプリを通じて金融サービスにアクセスできるアプリケーションの時代に入りつつあります。
新しい L1/L2 および DeFi プロジェクトからの独自のステーブルコインの需要により、利息獲得プロトコルが「バックエンド」モデルへと移行し、そのようなプロトコルに対する大きな需要が生まれます。

金利引き下げ、国債利回りの低下、代替RWA収入源の増加

予想される利下げは米国債利回りの低下につながるでしょう。これにより、ステーブルコインはより幅広いリスク加重資産を原資産に組み込むようになるでしょう。
現実世界のビジネスや金融商品は安定した収入源となる可能性があり、それがフロントエンドが弱い場合でもこの利子付契約の独自の利点となり得ます。

現在のオンチェーン収益の概要

我々は、多様な利回り源を網羅する18種類のオンチェーン利回り商品を調査しました。これらには、トークン化された国債とそのデリバティブ、ネイティブステーキング（ETH/SOL）、LidoやJitoなどの流動性ステーキングトークン（LST）、利付ステーブルコイン（sUSDe、SyrupUSD）、プロトコル収益分配モデル（JLP、SKY）、DeFi戦略とエコシステムインセンティブ（Lido GGV、SIUSD/LIUSD、asBNB）、DEX LP（Uniswap）、マーケットメイキング（HLP）、そしてRWA商品（PRIME、USDai、USP）が含まれます。本稿では、各商品について、APY、流動性、出金時間、主要リスクといった側面から評価します。

▲ 出典：IOSG、2025年11月時点のデータ、USP、SIUSD、LIUSDのデータは2026年1月時点。

▲出典：サーフ

収益モデル

オンチェーン報酬メカニズムには 8 種類あり、それぞれリターン、リスク、市場の影響に対する感度が異なります。

コンセンサス報酬（ETH/SOLステーキング、LST）は、プロトコルレベルで安定した保証収益をもたらします。資金調達レートの裁定取引とプロトコル収益は市場サイクルの影響を受け、強気市場では大きく、弱気市場では縮小します。レンディングとRWA収益はカウンターパーティリスクをもたらしますが、比較的安定しています。LPは取引手数料を獲得できます。DeFi戦略とエコシステムインセンティブは複数のプロトコルからの収益を集約しますが、スマートコントラクトリスクも伴います。

リスク層別化

この製品は主に次の 4 つの側面でリスクに直面します。

プロトコルリスク: スマートコントラクトリスクを含む技術的なリスク。
参加者リスク: 中央集権的な主体またはオフチェーン参加者への市場依存
戦略リスク：資産価格の変動や戦略上の問題へのエクスポージャー
流動性リスク：TVLの深さと引き出しメカニズム

非常に低リスクの層には、トークン化された国債や成熟した貸付が含まれます。ネイティブステーキングや流動性ステーキングデリバティブなどの低リスク商品はスマートコントラクトリスクをもたらしますが、コードが既に非常に成熟しているため、このリスクは低いです。中リスク商品は、DeFi戦略の集約やプロトコルの収益分配を通じてプロトコルの複雑さが増す一方で、トークン価格の変動や利回りの変動といったリスクにも直面します。高リスク商品は、複数のリスクが重なり合っています。例えば、資金調達レート戦略は弱気相場におけるリターンの低下、マーケットメイキング型Vaultは市場操作リスク、そして新興のRWAプロトコルは第三者参加者を導入することで不透明性と流動性の制限といった問題を引き起こします。

オンチェーン収益の主な調査結果と将来

弱気相場では、ステーブルコインベース/比較的固定金利の商品が好まれる選択肢となります。

強気相場と弱気相場における様々な利回り商品のTVLとAPYのパフォーマンスを詳細に分析しました。代表的な商品として、stETH（ステーキング）、JitoSOL（ステーキング）、sUSDS（レンディング）、WETH/USDT（Uniswap DEX LP）、SyrupUSDC（Mapleレンディング）、sUSDE（Ethenaファンディングレート戦略）を選択しました。強気相場は6月から10月頃まで続き、その後市場は弱気相場に転じました。

▲ 出典: DeFiLlama

TVLデータを見ると、強気相場ではすべての商品のTVLが増加しました。一方、弱気相場ではstETH、sUSDE、JitoSOLのTVLが減少し、sUSDSとSyrupUSDCのTVLが増加しました。

▲ 出典: DeFiLlama

WETH/USDTプールとstETHのAPYは、様々な市場環境下でも比較的安定していました。JitoSOL、SyrupUSDC、sUSDE、sUSDSのAPYはいずれも低下し、特にsUSDEとSyrupUSDCは大幅な下落を示しました。また、このチャートは、APYの高い商品はボラティリティが高い傾向があることを示しています。sUSDSのAPYは市場主導というよりガバナンス主導であるため、ほとんどの期間で安定しています。

総じて、ステーブルコインに裏付けられた利回り商品は弱気相場においてより多くの注目を集め、高い流動性を持つでしょう。一方、ステーブルコインに裏付けられていない利回り商品は、原資産価格の下落によりTVL（総資産価値限度額）が減少するでしょう。投資家はより安定したリターンとより低い原資産リスクを好む傾向があり、これが金利付きステーブルコインのTVLの増加を促します。

弱気相場では、比較的固定金利の商品の方が賢明な選択です。sUSDSは市場主導型ではありませんが、APYは中期的には安定しており予測可能です。一方、sUSDEのAPYは市場環境によって変動が大きく、弱気相場では急落する可能性があるため、あまり理想的ではありません。

これはまた、オンチェーンの利回り機会を評価する際に、APY（平均収益率）だけを見ても潜在的な収益を完全に反映できないことを示しています。特にJLP（SOL、BTC、ETHで構成されるインデックスファンド）、asBNB、SKYなどの商品では、原資産が実際のパフォーマンスを決定する上で重要な役割を果たします。これらの商品では、トークン価格の変動がAPY自体を上回ることが多く、資産選択は利回りと同様に重要になります。しかし、一部の投資家は、CEXまたはDEXで原資産と同額の空売りを行うなどのヘッジ戦略を通じてこのリスクを軽減し、原資産の価格変動から隔離して利回りのみを獲得することができます。

プロトコルはフロントエンドとバックエンドの両方に向けて進化しています。

かつて、国債利回り4%のステーブルコインはキャッシュフローに優れたビジネスでした。しかし、利回りを生み出すステーブルコインは国債利回りのほぼ100%をユーザーに還元するため、従来のステーブルコインにとって脅威となっています。2024年以降、利回りを生み出すステーブルコインの市場シェアは着実に増加しています。ネイティブ利回りステーブルコイン上位3社と非ネイティブ利回りステーブルコイン上位3社（USDT、USDC、PYUSD、USDe、USDS、USDY）の供給量を見ると、ネイティブ利回りステーブルコインの市場シェアは0.1%から7.6%に上昇し、ピーク時には11.5%に達しました。

▲ 出典：アルテミス

そのため、多くのDeFiプロトコルはアクセスポイントの制御を開始し、独自の流通チャネルの構築を試みています。多くの大手DeFiプロトコルは、アクセスポイントを制御するために独自のウォレットやモバイルアプリケーションを構築しています。

これはまた、暗号資産業界がアプリケーションの時代に入りつつあるというトレンドを示唆しています。個人ユーザーはモバイルアプリを通じて金融サービスにアクセスできるようになり、Web2ユーザーにとってWeb3を始めるためのより便利な方法となっています。これらのアプリは、学習曲線を短縮するためのニーモニックサービスも提供しています。

L1およびDeFiプロジェクトからの独自ステーブルコインの需要は、利回りを生み出すプロトコルの将来的な成長にとって重要な触媒となるでしょう。また、利回りを生み出すプロトコルは「バックエンド」モデルへと移行していく可能性もあります。

現在のステーブルコインの供給量を考えると、すべてのL1ブロックチェーンがUSDTやUSDCに依存せずに独自のステーブルコインを導入すれば、収益は2～3倍に増加する可能性があります。これはプロジェクトチームにとって大きなインセンティブとなるでしょう。この傾向はすでに明らかです。MegaETH、Jupiter、Hyperliquid、BNBはいずれも独自のステーブルコインを開発しており、金利を生むプロトコルへの大きな需要を生み出すでしょう。

Ethenaはすでにこのトレンドを認識しており、ステーブルコイン・アズ・ア・サービス（SaaS）を提供し、これらのプロジェクトに国債利回りを提供しています。プロトコルやチェーンは、独自のステーブルコインを展開することで、相当な安定した収益源を生み出すことができます。

▲ 出典: DeFiLlama

金利引き下げ、国債利回りの低下、代替RWA利回り源の増加

米国の金融政策の影響により、オンチェーンの収益構造も変化するでしょう。

▲ 出典: FOMC

トランプ大統領は、ジェローム・パウエル連邦準備制度理事会（FRB）議長の後任としてケビン・ワーシュ氏を指名した。承認されれば、2026年5月に議長交代が行われる見込みだ。

新たな連邦準備制度理事会議長の指名により、金利引き下げのプロセスが加速し、米国債（T-Bill）の利回りが低下すると予想されている。

▲ 出典：FOMC参加者による適切な金融政策の評価：フェデラルファンド金利の目標レンジまたは目標水準の中間点；2025年12月10日

これにより、ステーブルコインはより幅広いRWA資産を裏付け資産に組み込むようになり、裏付け資産の多様化が促進されます。FigureのPRIMEは、HELOC利回りをオンチェーン化する好例です。HELOC（Home Equity Line of Credit：住宅担保ローン）は、住宅所有者が住宅を担保に、必要に応じて借り入れ、利用、返済できるローンです。PRIMEトークン保有者は、8%の固定利回りでHELOCローンに資金を提供します。

▲ 出典：カミーノ

もう1つのタイプは、ブロックチェーン上の現実世界のビジネス取引を収益源として活用することです。USDaiは、ブロックチェーン上でGPUに資金を提供する手段です。USDaiの収益は、借り手によるローン返済から得られます。具体的には、GPUインフラ事業者がGPUハードウェアを担保として資金調達を行った後、毎月返済する金額です。

プライベートレンディングも注目を集めており、魅力的で安定したAPY収益源となっています。CrafttやParetoのようなプロジェクトは、オンチェーンユーザーが機関投資家や企業に資産を貸し出すことで利回りを得ることを可能にします。これらの利回りは、実社会における確固たるビジネス慣行によって裏付けられています。

これらの例は、現実世界のビジネスや金融商品が堅実な収入源となり得ることを示しています。これは、初期投資が弱い場合でも、利付契約ならではのメリットとなり得ます。

競争の激しい市場において、暗号資産ネイティブの収益源はますます重要になっています。独自の収益源を提供する製品には独自の価値があります。例えば、asBNBはBinance Launchpadの収益エクスポージャーを提供しており、これはBSCエコシステム内でのみ利用可能な収益源です。

同様に、収益分配モデルは、透明性のある収益基盤に裏付けられている場合に魅力的です。JLPとHLPの成功は、ユーザーが実際のプロトコル収益を直接分配する製品に投資する意思があることを示しています。

機関は、オンチェーン収益（エンドツーエンドのサービスと暗号クレジット商品（優先株））を活用します。

機関投資家による導入の波が押し寄せる中、多くの機関投資家がオンチェーン利回りや暗号資産収益の獲得を目指すことが予想されます。鍵となるのは、エンドツーエンドのサービスを提供することです。

DeFiプロトコルのエンドツーエンドサービス

例えば、Ether.fiは、エンドツーエンドの資産管理を中核とする機関投資家向けステーキングサービスを提供しています。非カストディ型とカストディ型の両方のステーキングオプションに加え、「ホワイトグローブ」と呼ばれるエンドツーエンドのステーキングサービスも提供しており、年次監査、KYCコンプライアンス、月次レポートなどを含む管理された環境を提供しています。ETHファンドはCIMA登録ファンドでもあります。ステーキング以外にも、機関投資家はDeFiレンディングやその他のプロトコルの債券提供にも参加できます。

優先株は暗号通貨をベースとした「国債」の一種であり、暗号通貨の利回りを機関投資家に分配する重要な手段です。

DATの優先株は、機関投資家がオンチェーン・リターンを得る手段として、実は過小評価されています。本質的には、これは国債に似た、暗号資産を基盤とした信用債務資産です。国債は国の信用力と能力に基づいて創出される債務ですが、DATは暗号資産を基盤とした信用市場を創出し、優先株はその信用市場に基づいて創出された信用債務商品です。優先株は配当を通じて、従来の機関投資家に暗号資産によるリターンをもたらします。リターンには主に2種類あります。長期CAGRとステーキングを含むDeFiリターンです。

この戦略のSTRCは、年率11.5%の配当金を提供し、毎月現金で支払われます。この戦略は、ビットコインのCAGR（成長率当たりコスト）に基づいています。BTCはインフレヘッジとして機能すると想定し、実際のインフレ率は約8%と推定しています。STRFや、STRD、STRKといった類似の優先株商品は、投資家へのリターンのうちインフレヘッジ部分を提供します。投資家は、8%のリターンが得られるSTRKを選択することもできます。STRKはMSTRに転換することで、ビットコイン価格のさらなる上昇を捉える可能性があります。

▲ STRCに関する基本情報；出典：Strategy

伝統的な金融システムでは、TIPS（物価連動国債）などの類似のインフレヘッジ商品が提供されています。TIPSはインフレ率に応じて上昇し、デフレ率に応じて下落します。TIPSは、米国労働統計局が作成する消費者物価指数（CPI）に基づいて調整されます。TIPSの金利はインフレ率（2.7%）よりも低いですが、これは元本がインフレ率に応じて調整されるため、インフレ調整後の実質的なリターンであり、実質リターンは約4%です。

▲ TIPSの金利；出典：Treasurydirect.gov

興味深いことに、Saturn Labsのようなステーブルコインプロジェクトは、オンチェーンのDAT利回りをステーブルコインの収益源として活用しています。デジタル資産の時代、そしてFRBの利下げサイクルにおいては、これはオンチェーンの国債に代わる現実的な選択肢となる可能性があります。

優先株の配当は、集約されたオンチェーン利回りを株式投資家に分配する手段にもなり得ます。Solana DAT Forward Industriesは、保有するSOLのほぼすべて（687万SOL以上）をステーキングし、約7%のステーキング利回りを獲得しました。また、SOLの約25%をfwdSOL（LST）に変換し、DeFiの流動性と利回り機会を高めました。これらの利回りを優先株を通じて投資家に分配することを発表していませんが、約7%の利回りを提供し、オンチェーンプロトコルを使用することでさらに高い利回りを生み出す能力があります。DeFi Development Companyは、年間配当利回り10%のシリーズC永久優先株を提供しています。現在のオンチェーン利回りとSOLステーキング率に基づくと、これらの配当を支払う余裕があります。