暗号資産資本構造の変化：トークンの80％が新規株式公開価格を下回り、IPO資金調達額は48倍に急増

著者：DWF Ventures

編集：Deep Tide TechFlow

詳細分析：DWF Venturesのこのレポートは、データを用いて一つのことを明確にしています。それは、資金が暗号資産から流出したのではなく、単にその流れが変わっただけだということです。2025年には、トークン発行の80%以上で新規発行価格が発行価格を下回る一方、暗号資産IPOの資金調達額は48倍の146億ドルに急増し、M&Aは5年ぶりの高水準となる425億ドルに達すると予測されています。これは単なる市場心理の問題ではなく、資本構造の体系的な変化です。2026年には、Kraken、Ledger、Animocaなどを含む多数のIPOが予定されています。

主な結論

従来のトークン発行方法はもはや通用しません。高騰する評価額と流動性の低下が投資家の信頼を損ない、資金は株式へとシフトしつつあります。

トークンと株式は上昇の可能性という点では似ているものの、リスク構造は大きく異なります。トークンは（30日以内に）より早くピークに達し、より大きな変動に直面する一方、株式はより長い期間にわたって安定した上昇傾向を維持します。

株式はトークンよりも高い評価プレミアムを享受している。このプレミアムは、機関投資家の参入障壁、指数への組み入れ可能性、そして株式が支える幅広い取引戦略に起因すると考えられる。

株価売上高倍率（P/S）は企業評価の有用な指標となるが、評価のばらつきは、規制上の優位性、収益の多様化、株主価値、業界センチメントなど、他の要因の重要性を反映している。

合併・買収活動は5年ぶりの高水準に達し、統合が加速している。能力を買収する方が社内で構築するよりも速いことが証明され、規制遵守が戦略的な合併・買収を推進している。

トークン発行の現状

仮想通貨業界は転換期を迎えている。数十億ドルもの資金が流入し、機関投資家の関心は高まり、規制もより友好的になっている。しかし、開発者にとってもユーザーにとっても、状況はかつてないほど暗く感じられる。機関投資家の資金流入と仮想通貨コミュニティの士気の差が拡大していることは、より大きな問題の一部である。中央集権的な組織の流入と絶大な影響力によって、分散化とサイファーパンクの実験精神という本来の精神が薄れつつあるように見えるのだ。

暗号資産は、ハイリスクでカジノのような環境で繁栄してきたが、トークンのパフォーマンスが急落するにつれて、その環境は徐々に崩壊しつつある。これは、個人投資家に大きな影響を与え、市場から流動性が引き出される原因となる資金流出イベントによっても引き起こされている。

Memento Researchのレポートによると、2025年に発行されたトークンの80%以上が現在、TGE価格を下回って取引されている。プロジェクトは、高い評価額を正当化し維持することが困難であることから、高いボラティリティとトークンに対する需要の全般的な不足によって深刻な影響を受けている。上昇余地も極めて限られており、ほとんどのトークンは、早期の利益確定、製品に対する真の信頼の欠如、またはトークン経済モデル（エアドロップ、CEX上場など）の不備から、TGE価格からの大幅な売り圧力に直面している。これにより、投資家や個人投資家の関心が薄れ、10/10のようなイベントは、暗号資産資金の流出をさらに悪化させ、業界の中核インフラに疑念を投げかけている。

新規株式公開（IPO）の台頭

一方、従来の市場では、暗号資産企業の間で新規株式公開（IPO）が勢いを増しており、2025年には注目すべき上場が急増し、今後IPOを申請する企業も増加しました。データによると、暗号資産IPOによる資金調達額は2024年と比較して48倍に増加し、2025年には146億ドルを超えました。合併・買収も同様に成長しており、大手企業は事業の多角化を図っています。これについては後ほど詳しく説明します。全体として、これらの企業の目覚ましい業績は、デジタル資産への投資に対する市場の強い需要を示しており、この勢いは2026年にかけてさらに加速する可能性が高いと言えます。

流動性の方向性

過去1年間、注目度の高いIPOやICOによって多額の資金が調達されました。以下の表は、様々な企業の資金調達額と初期企業価値を示しています。

このことから、IPOとICOの評価額は比較的近いことがわかります。Plasmaなどの一部のICOは、個人投資家により大きな上昇余地と参加機会を提供することを目的として、機関投資家の評価額よりも意図的に低い価格設定になっています。平均すると、IPOの公募比率は12%から20%の間であるのに対し、ICOの公募比率は7%から12%の間です。World Liberty Financeは注目すべき例外で、総供給量の35%以上を売り出しています。

ICOとIPOのパフォーマンスを分析すると、トークンは短期的なボラティリティが高く、ピーク期間も短い（30日以内）という特徴があります。一方、株式はより長い期間にわたって着実に上昇する傾向があります。ただし、両者とも同様の上昇ポテンシャルを持っていることは注目に値します。

CRCLとXPLは例外で、当初から大幅な上昇を見せ、投資家には10倍から25倍の上昇余地を提供した。しかしながら、両銘柄のパフォーマンスは前述の傾向に沿って推移し、XPLは2週間以内にピークから65%下落した一方、CRCLは同時期に着実に上昇を続けた。

収益：株式プレミアム評価

収益データを詳しく見てみると、株式はトークンよりも一般的に高いプレミアムを享受しており、株価売上高倍率（P/S比率）はそれぞれ7～40倍と2～16倍となっている。これは、様々な要因による流動性の向上に起因すると考えられる。

機関投資家のアクセス：バランスシートにデジタル資産を計上することに対する肯定的な見方が高まっているにもかかわらず、これは依然として主に証券のみを扱うライセンスを持つファンド（特に年金基金や大学基金）に限られています。IPOを選択することで、企業はこの機関投資家の資金プールにアクセスできるようになります。

指数への組み入れ：株式市場における成長の追い風は、オンチェーン市場よりもはるかに強い。Coinbaseは2025年5月にS&P500指数に組み入れられる最初の暗号資産企業となり、指数連動型ファンド／ETFへの投資増加による買い圧力に貢献する可能性がある。

代替戦略：オンチェーントークンと比較して、株式はオプションやレバレッジを含むより幅広い機関投資家向け戦略を実行できる一方、オンチェーントークンは流動性や取引相手が不足していることが多い。

一般的に、P/S比率は過去12ヶ月間の収益に基づいた企業の評価額を示し、競合他社と比較して企業が過小評価されているか過大評価されているかを判断するのに役立ちます。ただし、数値以外の投資家心理を反映する要素は含まれていません。株式/トークンを評価する際に考慮すべき要素には、以下のようなものがあります。

堀（競争優位性）と多角化：これらは急速に進化するデジタル資産業界において極めて重要です。市場はライセンス取得と規制遵守に対して高い対価を支払いますが、多角的な事業ポートフォリオは、単なる収益数値を超えて、中核事業の価値提案を強化します。

例えば、Figureは個人投資家と機関投資家の両方を対象とした独自のRWAレンディングプールを立ち上げ、SECの承認を受けた初の利回り型ステーブルコイン（$YLDS）となりました。CoinDeskなどの事業を展開する規制対象の取引所であるBullishは、純粋な取引サービスにとどまらず、その価値を高めています。これらの要因が、プレミアム価格の上昇に貢献したと考えられます。

一方、eToroは株価売上高倍率（P/S比率）が極めて低く、一見「割安」に見えるものの、詳細な分析によると、収益成長率がコスト上昇と連動しており、これは必ずしも最適とは言えない。さらに、同社は取引サービスの提供に特化しているため差別化が難しく、利益率が低い。このことから、投資家にとって、強固な競争優位性を構築し、事業を多角化することも重要な要素となることがわかる。

株主価値：自社株買いを通じて投資家に資本を還元することは、株式とトークンの両方で一般的であり、特に高収益企業でよく見られる。

例えば、Hyperliquidは最も積極的な自社株買いプログラムを実施しており、収益の97%を自社株買いに充てています。設立以来、この支援基金は4,050万個以上のHYPEトークンを買い戻しており、これは総供給量の4%以上に相当します。このような積極的な自社株買いは価格に影響を与え、収益が安定し、セクターに成長の余地がある限り、投資家の信頼を高めています。その結果、株価売上高倍率（P/S比率）は高くなりますが、必ずしもトークンが「過大評価」されているわけではありません。チーム自身による強力なサポートは本物だからです。

セクターのセンチメント：制度的または規制的な要因によって牽引される高成長セクターは、投資家がそれらへの投資機会を求めるため、当然ながらプレミアム価格がつく。

例えば、Circleの株価は2025年6月の新規株式公開（IPO）後、急騰し、株価売上高倍率は約27倍というピークに達しました。これは、ステーブルコインの採用と発行を合法化することを目的としたGENIUS法案の成立によるものと考えられます。CircleのIPO後まもなく、Circleはステーブルコインインフラ分野における主要プレーヤーの一つとして、この法案の大きな恩恵を受けることになるでしょう。

合併・買収：大規模な統合

報告書によると、暗号資産関連のM&A活動は2025年に5年ぶりの高水準に達した。これは、TradeFi機関の大規模な流入と、より好ましい規制環境が要因となっている。トランプ政権による一連の暗号資産優遇政策を受けて、デジタル資産財務（DAT）活動が急増し、バランスシートにデジタル資産を保有することへの抵抗感が薄れた。企業はまた、コンプライアンス向上に必要な特定のライセンスを取得するより効率的な方法として、買収に注力するようになった。全体として、適切な規制枠組みの導入が、M&A活動の加速化の基盤を築いたと言える。

過去1年間を振り返ると、あらゆるカテゴリーにおいて取引件数が大幅に増加しました。特に、以下の3つのカテゴリーが金融機関にとって重点的に取り組むべき分野となっています。

投資と取引：取引決済、トークン化、デリバティブ、融資、DATインフラストラクチャを網羅。

ブローカーおよび取引所：デジタル資産を中心とした規制対象プラットフォーム。

ステーブルコインと決済：入金・出金チャネル、インフラ、アプリケーションについて解説します。

これら3つのカテゴリーを合わせると、2025年の取引額の96%以上を占め、総額は425億米ドルを超える見込みです。

主要な買収企業としては、Coinbase、Kraken、Rippleなどが挙げられ、いずれも複数の分野に事業を展開している。中でもCoinbaseの戦略は際立っており、「ワンストップ・スーパーアプリ」を目指す野心的な姿勢を示している。同社は、従来型および革新的なDAppsの買収を通じて、オンチェーン技術を一般ユーザーに普及させることを中核目標としている。これは、取引所間の競争激化と、あらゆるトラフィックを網羅するゲートウェイを目指す各社の意欲を反映している。

一方、FalconXやMoonpayのような企業は、それぞれの得意分野に特化し、補完的な買収を通じて包括的なサービス能力を構築している。

トークン発行の次のステップ

現在の市場環境やセンチメントにもかかわらず、2026年もデジタル資産分野にとって大きな追い風が続くと考えています。今後、より多くの企業が株式公開を行うと予想され、これは業界全体にとってプラスとなります。なぜなら、株式公開によって資本や投資家層へのアクセスが容易になり、市場全体の拡大につながるからです。

次回の新規株式公開（IPO）候補企業は以下の通りです。

Kraken：2025年11月にSECにS-1登録届出書を提出しており、市場は2026年初頭のIPOに強い期待を寄せている。

ConsenSys：ゴールドマン・サックスおよびJPモルガン・チェースと協力して、2026年半ばの新規株式公開（IPO）の準備を進めていると報じられている。

レジャー：40億ドルの評価額を目指し、ゴールドマン・サックス、ジェフリーズ、バークレイズと協力してIPOを進めている。

アニモカは、カレンク・グループとの逆合併を通じて、2026年にナスダック市場に上場する計画だ。

Bithumbは、サムスン証券の引受により、2026年に韓国のKOSDAQ市場に10億ドルの評価額で上場することを目指している。

今後の道筋は、TradeFiの検証と仮想通貨ネイティブなイノベーションのどちらかを選ぶという二者択一ではなく、両者の融合です。開発者と投資家にとって、これはファンダメンタルズを優先し、真に持続可能な収益を生み出す有用な製品を構築することを意味します。長期的な視点への転換は多少の混乱を招くかもしれませんが、適応できる者は次の価値創造の波に乗ることができるでしょう。

トークンは死んだ。暗号通貨万歳。