著者：マーフィー
投資家が大量のコールオプションを購入する場合、通常、取引相手はマーケットメーカーです。マーケットメーカーがコールオプションを売却すると、オプションポートフォリオのデルタはマイナスになります。デルタニュートラルを維持するために、マーケットメーカーは通常、現物オプションを購入するか、先物オプションを買い持ちしてヘッジする必要があります。
しかし、実際の市場において、価格の推移に真に影響を与えるのは、デルタだけでなくガンマである場合が多い。
マーケットメーカーがショートガンマ状態にある場合、価格がキーストライク価格に近づくほど、デルタの変化が速くなります。マーケットメーカーは価格の方向（価格が上昇したときに買い、下落したときに売る）にヘッジを行う必要性が高まり、価格変動が増幅されます。
これは一般的に「ガンマ磁石効果」と呼ばれているものです。
今回のサイクルにおいて、BTCオプションの建玉残高は長期間にわたり400億～500億ドルの水準で推移し、一部の先物取引所の影響力に匹敵、あるいはそれを上回る水準に達しています。多額の資金がオプションを通じて方向性を示しており、オプション構造はBTCの短期的な価格動向を大きく左右する要因となり、価格変動に深い影響を与えています。
3月20日に成熟する構造
3月20日に満期を迎えるGEX（ガンマエクスポージャー）を見ると、約74,000ドルの約1億8,000万ドルのガンマエクスポージャーがあり、これはロングガンマ構造です。
（図1 - BTCオプションのガンマリスクエクスポージャー_2026.3.20）
このような環境では、マーケットメーカーのヘッジ活動によって価格変動が抑制され、価格がストライク価格付近で変動しやすくなるため、客観的に見て74,000ドル付近に抵抗線が形成される。
構造は3月27日に成熟する
しかし、3月20日以降、次の主要な権利行使日である3月27日までに、オプションの構造は大きく変化した。
（図2 - 権利行使価格別オプション建玉_2026年3月27日）
OI（建玉）構造を見ると、満期日には75,000ドルの行使価格がコールオプションの最も集中した領域になる可能性がある。コールオプションのOIは9,685 BTCであるのに対し、プットオプションのOIはわずか2,711 BTCである。
コールオプションの建玉はプットオプションの建玉よりも大幅に多く、これは市場にはBTCが75,000ドルに向けて上昇すると見込んで賭けている資金が大量に存在していることを示している。
主導権を握っているのは、買い手か売り手か？
もちろん、OI構造だけではマーケットメーカーがショートガンマ状態にあるかどうかを判断することはできないため、75,000ドルのコールオプションのプレミアムフローをさらに観察する必要があります。
（図3 - 行使価格75,000ドルのコールオプションのプレミアムの累積変化）
データによると、2月28日から3月14日までの2週間、市場では集中的な買い活動が見られ、コールオプションの純プレミアムは580万ドルから1980万ドルへと急上昇し、明確な加速傾向を示しました（チャートの青い曲線）。一方、その時点ではBTCは依然として6万6000ドルから6万8000ドルの間で変動していました。
このことから、現在のBTCの反発は現物取引だけでなく、オプション構造の影響も受けており、市場が事前にポジションを取るためにコールオプションを需要していることを示していると結論づけることができる。
ガンマ構造の変化
3月27日に満期を迎えるGEXを見ると、約75,000ドル付近で約-25億6千万ドルのガンマエクスポージャーが存在することがわかります。これは大きなショートガンマ構造であり、規模と性質の両面で3月20日のものとは根本的に異なります。
図4 - BTCオプションのガンマリスクエクスポージャー（2026年3月27日）
これは、3月20日以降もBTCが75,000ドルに向けて上昇を続ける場合、ショートガンマ環境にあるマーケットメーカーは、現物または先物契約を購入することでデルタを継続的にヘッジする必要があることを意味します。この行動は上昇モメンタムを強め、典型的なガンママグネット効果を生み出す可能性があります。
一方、8万ドルの上限と6万7千ドルの下限は、それぞれ4億2千万ドルと3億9千万ドルのロング・ガンマ・エクスポージャーに相当します。BTC価格が8万ドルに近づくと、より強いボラティリティ抑制（抵抗）に直面する可能性があります。また、6万5千ドル～6万7千ドルのレンジまで下落すると、ある程度の緩衝効果も得られます。
しかし、図2からわかるように、67,000ドル付近の建玉は75,000ドルや80,000ドル付近と比べて著しく弱く、この水準におけるヘッジ取引量と限界的な影響力は比較的限定的であることを示しています。したがって、75,000ドル付近の重要なショートガンマ・コアと比較すると、67,000ドルは強力なサポート水準というよりは、むしろ低いバッファー水準に近いと言えます。
要するに、3月20日の満期日以降、BTCオプションの構造は75,000ドルを新たな焦点とし、「ボラティリティの抑制」から「ボラティリティの増幅」へと移行する。同時に、80,000ドルに向かって上昇する際には抵抗線が、65,000ドルから67,000ドルの範囲に下落する際には支持線が形成される。
特に流動性が徐々に不足していくと、市場価格変動の原動力となる論理も変化するため、短期的にはこの点に細心の注意を払う必要がある。
デルタとは、BTC価格の変動に応じてオプション価格がどれだけ変化するかを示す指標です。これは、マーケットメーカーがヘッジのためにどれだけのBTCを売買する必要があるかを決定するものです。
例えば、価値が75,000でデルタが0.4のコールオプションは、BTCが1,000ドル上昇した場合、オプション価格が約400ドル上昇することを意味します。
ガンマとは、BTCの価格変動に伴ってデルタがどれだけ速く変化するかを示す指標であり、マーケットメーカーのヘッジの強さ、つまり、ヘッジをどれだけ迅速かつ頻繁に調整する必要があるかを決定するものです。
