Perp DEX シーズン中盤の戦い：敗退したプレイヤー、自力で立ち直ったプレイヤー、そして新参者

著者：周、ChainCatcher

先週、ハイパーリキッドの取引量は約150億ドルに達し、原油、金、銀などの商品関連契約が主な牽引役となった。

原油価格が激しく変動する中、Hyperliquidにおける原油無期限契約の1日あたりの取引量は22億ドルを超え、ビットコインに次ぐ規模となった。

イラン情勢の緊迫化、ホルムズ海峡の緊張の高まり、そしてCME（シカゴ・マーカンタイル取引所）の週末閉鎖に伴い、世界のトレーダーたちは価格発見を求めて分散型オンチェーン取引所に殺到している。

一方、かつて分散型永久契約市場の約4分の1を占めていたGMX Labsは、創業当初の創業者主導型モデルがもはや持続不可能であることを認め、従来のリーダーシップ構造への移行を目指して、CEOを公募している。

一方は従来の金融から生じる余剰需要を引き継いでいるのに対し、もう一方はまだ基盤を再構築している段階にある。

GMXとdYdXはなぜ失敗したのか？

GMX Labsの発表を詳しく見てみると、CEO候補者はDeFi、CeFi、従来の金融、テクノロジー業界にまたがっており、基本給は15万ドルから20万ドルでステーブルコインで支払われ、業績はプロトコル手数料の増加に直接連動していることがわかる。この提案はDAOのガバナンス投票で96.42%の賛成票を得て可決された。

圧倒的なコミュニティの合意に基づき、分散型プロトコルは従来型のプロフェッショナルなマネージャーを導入することを決定しました。これは、コミュニティが従来の場当たり的な管理モデルはもはや持続不可能であると認識し、解決策として従来型の企業管理に近づくことを検討していることを意味します。

dYdXの状況はさらに深刻だった。2023年初頭、dYdXは分散型無期限契約市場で73%のシェアを占め、ほぼ市場を支配していた。しかし、2024年末までにこの数字は一桁台にまで落ち込み、トークン価格は90%以上も暴落した。

今日、メディアで取り上げられるこれら2つのプロトコルに関するニュースは、製品のアップデートや市場シェアではなく、トークンの買い戻しに関するものばかりだ。プロトコルが市場シェアの獲得よりもトークン価値の維持に重点を置くようになった場合、その戦略的な焦点は根本的に変化したと言える。

GMXとdYdXの下落は、複雑な要因が複合的に絡み合っているためである。

まず、出発点の問題があります。OKX Venturesのレポートによると、2021年にdYdXはトランザクションマイニングによって1日の取引量を約90億ドルにまで押し上げ、一時的にCoinbaseを上回りました。しかし、この数字はトークンによるインセンティブによって水増しされたものであり、ユーザーは真の取引を行うのではなく、報酬を得るために取引量を人為的に水増ししていたのです。

より深刻な結果は、データが改ざんされたこと自体ではなく、チームが偽のユーザーフィードバックを本物の製品シグナルとして扱ったことで、開発の方向性が最初から誤った方向に進んでしまったことである。

第二に、アーキテクチャの問題があります。GMXは、マルチアセット流動性プールとオラクル価格設定モデルを採用しています。この設計は、オーダーブックがイーサリアムチェーン上で動作しなかった2021年には、AMMモデルが実行可能な選択肢となったため、利点がありました。

しかし、このアーキテクチャには定量化可能な上限が存在する。プロトコルがサポートできる総建玉残高は、TVLの約5倍である。TVLの上限は、取引量の上限を固定する。

このモデルでは、流動性提供者（LP）は当然ながら情報面で不利な立場にあり、すべてのトレーダーの共同の取引相手として行動するが、リスクを積極的に管理する能力に欠けている。プロのマーケットメーカーはこのような状況下では市場に参入したがらないため、流動性の深さは常に限られている。

dYdXはオーダーブックの可能性に着目し、Cosmos上で独自に構築したアプリケーションチェーンへの移行を決定しました。技術的な判断は正しかったものの、実行段階で問題が発生しました。移行後、ユーザーは新しいウォレットとクロスチェーン資産ブリッジングへの再適応を迫られ、取引コストが大幅に増加しました。さらに重要なことに、バージョン4ではプロトコル手数料がトークン保有者ではなくバリデーターに支払われるようになったため、コミュニティが期待していた成長効果はごくわずかになってしまいました。

3つ目のポイントは、決定的な要因を判断することです。GMXは流動性モデルに賭け、dYdXは自社構築のチェーンに賭けていますが、この分野における真の決定要因は、パフォーマンスとマーケットメーカーエコシステムの密度という2つだけです。

OKX Venturesは、ほとんどの無期限分散型取引所（DEX）は、中央集権化のリスクを保管層から目に見えにくい執行層や清算層に単に移転しているだけであり、分散化を解決すべき実際の製品上の問題ではなく、単なる物語として扱っていると指摘している。

dYdXが合成株式の永久契約に移行し、米国ユーザーへのサービス提供を開始したのは、直接的な競争を回避し、生き残るために法令遵守を犠牲にする動きである。GMXがCEOを雇用したのは、組織改革を通じて戦略的な判断ミスを補おうとする試みである。これらはすべて正しい自己救済策ではあるが、原因ではなく結果に対処しているに過ぎない。

後発者の論理

Hyperliquidが2023年にサービスを開始した当時、GMXとdYdXは依然として市場を席巻していた。Hyperliquidには資金調達も、ベンチャーキャピタルからの支援も、大規模なローンチイベントもなかった。

初期の成長は緩慢だった。取引量を増やすためのトークンインセンティブがなかったため、コールドスタート期間中に蓄積されたトレーダーやマーケットメーカーの数は限られており、プラットフォームのデータは一貫して低品質だった。HLP Vaultの損益はオンチェーンでリアルタイムに検証可能で、実際のお金を預け入れる意思のあるユーザーを引き付けたが、当時はこれは大きな利点ではなかった。

技術的なアプローチに関して言えば、創業者であるジェフは当初から独自のL1（レイヤー1）を構築し、完全なオンチェーン注文帳を作成することを選択しました。その根底にある考え方は、完全に透明なオンチェーン環境によって、マーケットメーカーはさまざまな種類の取引フローを識別し、それに応じて価格戦略を調整できるというものです。

このアプローチでは、dYdXのようにアプリケーションチェーンを移行する道筋を辿ることも、GMXのようにオラクル価格に依存する道筋を辿ることもできず、ゼロから構築する必要がある。この理論は業界内でまだ議論の余地があるものの、Hyperliquidの製品開発の方向性を明確に示している。

従来の資産配分に関して言えば、HIP-3は2025年10月にローンチされ、まず暗号資産を用いてマーケットメーカーのエコシステムを構築し、その後、金、銀、原油を順次追加していく予定です。

報告書によると、dYdXが2024年に許可不要の従来型資産市場を立ち上げた際、テスラ合成株の1日あたりの取引量は4,000ドルだったのに対し、トルコリラの取引量はゼロだった。マーケットメーカーが存在しないため、資産は取引量ゼロで上場された。

Hyperliquidのアプローチは、マーケットメーカーのエコシステムが成熟してから初めて資産クラスを拡大するというものであり、そのためイラン危機が発生した際には、取引量の急増を吸収することができた。

CoinGeckoのデータによると、3月26日時点の24時間建玉残高に基づくと、Hyperliquidは上位10位の無期限分散型取引所（DEX）の約54%を占め、Asterは約15%で2位にランクインした。Hyperliquidの規模は、他の9つのDEXの規模を合わせたよりも大きい。

2位にランクインしたAsterとHyperliquidはほぼ同時期に市場に参入しました。Hyperliquidはなぜ最終的にAsterを追い抜いたのでしょうか？

AsterのCEOであるレナード氏はインタビューで、「dYdXが登場したとき、私たちは独自のオンチェーンシステムを構築しようと試み始め、Asterの最初のバージョンであるApollo Xが誕生しました。それ以来、永久契約型DEXは幾度かのサイクルを経ており、GMXのようなプロジェクトは一つの時代を象徴しています。私たちは常に市場が真に必要としているものを作ろうと努めてきました。そうしてAsterが誕生したのです」と述べています。

彼の言葉からは、アスター社の取り組みが段階的なものであったことも明らかになる。AMMモデルを起点として、注文板を追加し、透明性の高い市場の限界に対処するためにプライバシー注文機能を実装するなど、段階的に改良を重ねてきた。各段階は市場からのフィードバックに基づいており、いずれも合理的な製品開発上の決定であった。

簡単に言えば、コースの進化を定義するのではなく、常にコースの進化に追随するということです。

製品を時期尚早にリリースしてはいけません。

仮想通貨業界では、技術的なパラダイムシフトが非常に速いため、漸進的な反復では、常に前の時代の優位性を追い求めることになる。

人々はこの分野における答えを絶えず探し求めており、それは今も変わらない。

暗号資産業界は現在、人材と資本の大幅な流出により、好ましくない見方をされている。しかし、まさに人材流出があるからこそ、技術的な空白期間がすぐに埋まることはなく、開発者にはより多くの時間が与えられる。インフラストラクチャの各段階（レイヤー2の成熟度、アプリケーションチェーンの実現可能性、オンチェーン注文帳機能など）は、製品開発のための新たな可能性を切り開く。

この業界では、従来型の業界に比べて先行者利益がはるかに脆弱です。これは既存企業にとってはリスクであると同時に、新規参入企業にとっては大きなチャンスとなります。特にAIツールによって生産性の格差が縮小している時代においては、同質的な競争が激化し、最適な製品が市場に定着することがますます困難になっています。

Particleの創業者は、過去1年間の起業経験から得た教訓をまとめる際、スタンフォード大学でGoogle創業者セルゲイ・ブリンの言葉を引用した。「製品をリリースするのは早すぎる」。つまり、リリースを早すぎると納期に縛られてしまい、実際に物事を成し遂げる時間がなくなってしまう、ということだ。

したがって、起業における真の課題は、どれだけ速く走れるかではなく、この市場の最終的な形態がどこにあるのかを見極めることである。