出典：TheDeFiReport
元のタイトル: 暗号通貨業界の健全性チェック
編集・編集：BitpushNews
現在、最新の「仮想通貨の冬」は5.5ヶ月目に突入しています。
潮は引いた。動物的な熱狂（投機的な狂乱）は消え去った。観光客は皆去った。
当然ながら、今こそ袖をまくり上げて仕事に取り掛かる時です。なぜなら、弱気相場こそ、真に良質なものとそうでないもの（良質なものとそうでないもの）の違いが明らかになる時だからです。
今は、明確な判断を下し、信念を形成するべき時である。
本レポートでは、一連のデータチャートを分析し、暗号資産エコシステムの健全性と、次の拡大の波を形作ると考えられるトレンドを評価します。
それでは始めましょう。
仮想通貨の時価総額合計
各主要カテゴリーの現在の内訳（割合）：
BTC：57％
L1：25％
ステーブルコイン：14％
DeFi：2％
その他：2％
注：ステーブルコインとDeFiカテゴリーはL1よりも多くの収益を生み出しており、これはL1が市場参加者から依然として受け取っている通貨プレミアムが持続的に高いことを示している。
上記のグラフに示すように、仮想通貨の現在の時価総額は2.4兆ドルで、ピーク時（4.4兆ドル）から45%減少しています。これは、前回の弱気相場が5.5ヶ月続いた際に40%減少した状況とほぼ一致しています。
要点
暗号資産の時価総額の減少が、2018年と2022年のピークと底の間の相対的な減少率と一致する場合、暗号資産の時価総額はピークから62%減少し、1兆6700億ドル（現在の水準からさらに30%減少）になる可能性があります。
2022年の弱気相場では、ステーブルコインの供給量がピークに達してから5か月後に下落が加速しました。現在、私たちは同様のサイクル段階にあり、ステーブルコインの供給量は弱気相場開始から約5か月後の3月16日に局所的な高値を記録しました。これについては後ほど詳しく説明します。
最後に、ビットコインの市場支配率は通常、弱気相場では低下します（2022年の底値では38%でした）。現在の市場支配率は57%です。今回の弱気相場では、より緩やかな低下が見込まれます。
なぜ？
このサイクルでは、ベンチャーキャピタリスト（VC）がブロックチェーンは金融と決済に最も適していると明確に認識しているため、斬新で魅力的なユースケースは少なくなっています。これにより、ビットコイン以外の暗号資産に流入する可能性のある資金量が減少します。
このため、10月に市場がピークを迎えた際、BTCは市場シェアの60%を占めた。対照的に、2021年の市場ピーク時におけるBTCの市場シェアはわずか43%だった。
スポット市場
要点
現物取引総量（DEX＋CEX）は、昨年第4四半期初めのピーク時から現在70％減少している。CEXの取引量は71％減、DEXの取引量は67％減となっている。
CEXの現物取引量は現在、2003年初頭の最低水準の1.5倍に達している。DEXの取引量は現在、2003年初頭の最低水準の9.1倍に達している。
DEXの取引量は現在、CEXの取引量の約25%を占めており、2002年の約5%から増加しています。Uniswapが38%の市場シェアでトップ、次いでMeteora（Solana）が22%、Pancakeswap（BNB Chain）が15%で3位となっています。過去1年間でDEX分野で最も興味深い動きは、Solana上のプライベートDEXの台頭であり、現在Solana DEXの取引量の53%を占めています。HumidiFiは、現在すべてのDEXの3%のシェアを占める、主要なプライベートDEXです。
バイナンスは依然としてCEX現物市場で圧倒的なシェアを誇り、39%の市場シェアを占めている。MEXC（11%）、Gate.io（8%）、Bybit（8%）、OKX（7%）、Coinbase（7%）はいずれもバイナンスより「下位」のティアに位置している。
スポットDEX取引量とスポットCEX取引量の割合
結論は
現在の弱気相場においても、DEX（分散型取引所）はCEX（中央集権型取引所）から市場シェアを奪い続けています。これは、現在のアクティブユーザーが「仮想通貨ネイティブ」であることを示しており、このサイクル段階では当然見られる傾向です。
さらに興味深いのは、DeFiプロトコルはカテゴリーとして、レイヤー1ブロックチェーンよりも多くの収益を生み出しているにもかかわらず、今日の暗号資産の時価総額全体のわずか2%しか占めていないことです（レイヤー1は約80%を占めています）。
現在、ウォッチリストに掲載されている複数のDEX（分散型取引所）は、当社の「適正価格」および「割安価格」の範囲内で取引されています。
CEX + DEXの取引量がナスダックの取引量に占める割合
前回のサイクルであまり報道されなかった出来事の一つに、昨年1月の「ミーム狂騒曲」の時期があった。当時、仮想通貨の取引量がナスダックに圧力をかけ、仮想通貨の取引量は1日あたり900億ドルと約3倍に増加した（当時のナスダックの取引量の90%を占めた）。
現在、仮想通貨市場で発生する取引量は、ナスダック市場の取引量の約20％に相当する。
永久契約市場
取引量
要点
無期限契約の総取引量は、昨年第4四半期に記録したピーク時から現在63%減少している。中央取引所（CEX）の無期限契約取引量は57%減、分散取引所（DEX）の無期限契約取引量は84%減となっている。
無期限契約の取引量は現在、日々の現物取引の4倍に達しており、個人投資家にとっての魅力の高さを示している。
DEXの無期限契約取引量は現在、CEXの無期限契約取引量の9.3%を占めており、2025年初頭の4%から増加している。
Hyperliquidは現在、DEXの取引量の約60%、DEXとCEXを合わせた無期限契約取引量の4.6%を占めている。
CEX（中央取引所）における無期限契約の取引量に関して、今年はBinanceが43%のシェアで首位に立っている。OKXは20%、BybitとGateは13%、Coinbase Internationalは5%となっている。
ステーブルコイン
誰もがステーブルコインに強気な見方をしており、私たちも同様です。過去2年半で供給量は1,920億ドル増加し（現在は3,330億ドル）、増加傾向にあります。しかしながら、このチャートは現時点でピークを迎えている可能性もあると考えています。
なぜ？
21年周期では、ステーブルコインの供給量は2022年4月1日にピークを迎えました（BTCがピークを迎えてから約5ヶ月後、3ヶ月以上安定した後です。USDCは2022年7月までピークを迎えませんでした）。
現在のサイクルでは、2026年3月16日に局所的なピークを迎えるでしょう（これはBTCがピークを迎えてから5ヶ月後です）。
以下の理由により、私たちは5ヶ月間停滞状態にあります。
仮想通貨への資金流入は停滞している（市場は「リスク回避」状態にある）。
レバレッジの解消（ステーブルコイン取引のうち、現実世界での支払いは依然としてごく一部に過ぎない）。
DeFiにおける反射的なリターンは低下している（オンチェーンリスクを考慮すると、ステーブルコインを保有するインセンティブはもはや存在しない）。
これまでのところ、成長の鈍化が見られるのみである（供給量は5ヶ月間横ばい状態が続いている）。
私たちの見解では、次の段階は法定通貨の償還です。
2022年4月にピークを迎えた後、ステーブルコインの供給量がその水準に戻るまでには2年半を要した。規制上の理由から、今回のサイクルで再びこのような事態が起こるとは誰も予想していなかった。しかし、規制は「リスク回避」的な環境下ではステーブルコインの需要を生み出すものではない。
要点
規制だけでは、新たなユースケース、アプリケーション、銀行で利用できるステーブルコイン、あるいは新たな給与支払いソリューションは生まれません。これらは後から生まれるでしょう。
さらに、GENIUS法はステーブルコインの発行者が保有者と利益を分配することを禁じている。これはCircleやTetherのビジネスモデルには有利かもしれないが、仮想通貨のエンドユーザーにとってはメリットにならない。
このことから、我々は（既存の枠組みの下での）規制が、次回の市場拡大において、EthenaのUSDeのようなオフショアの「利回りを生み出すステーブルコイン」に有利に働くと考えている。
最後に、Tetherは最近、大手会計事務所4社のうちの1社であるKPMGを監査法人として採用しました。この動きは、同社が示唆しているIPO計画と符合すると思われます。また、Tetherは米国法に準拠したステーブルコインを発行し、それを中心としたサービス構築を目指すと予想されます。
これらのサービスが具体的にどのようなものになるかは不明です。しかし、ステーブルコイン競争の勝者は、ステーブルコインを「定着性の高いサービス」で包み込むことで勝利を収めるだろうというのが私たちの見解です。それは、給与管理、決済、送金、電子商取引といったサービスかもしれないし、融資や銀行サービスかもしれません。
新たな取引トークンと取引アプリの収益
様々なチェーン上の新しいトランザクショントークン
要点
仮想通貨のサイクルごとに、新規ユーザーが仮想通貨の世界に参入するのに役立つ新たな「ユースケース」が登場する。前回のサイクルでは、Solana上のローンチパッドの台頭と、それに続くミーム取引がその例だ。
多くの人がミームコインに対して強い投機的な需要を持っています。しかし、私たちはそれは間違いだと考えています。私たちのやり方は、市場を観察することです。一流のアプリケーションが提供する「ゲーム化された」体験に対する市場需要があるため、プロダクト・マーケット・フィット（PMF）が存在すると確信しています。
新規トークン取引件数は、2025年初頭のピーク時から53%減少した。
Solana（Pump Fun経由）は現在83％の市場シェアを占めており、Baseが10％でそれに続いている。
Pump Fun（前回の景気サイクルで最も収益性の高いアプリの一つ）は、弱気相場においても比較的安定した収益を上げています。現在、同アプリはLaunchpad、DEX、Padre（いずれもトレーディングアプリ）全体で1日あたり約120万ドルの収益を上げています。前回の景気サイクルのピーク時には、1日あたり約29億ドルの収益を上げていました。
ミームコインや取引アプリは今後も存続すると考えています。後者に関する詳細は下記をご覧ください。
取引アプリケーション収益
要点
トレーディングボット／アプリケーションは、前回の景気循環において最も成功したアプリケーションの一つでした。一時は、1日あたり1,000万ドル以上の収益を生み出していました。しかし現在、総収益は2025年初頭のピーク時から94%減少しています。
2025年初頭、Axiomはダークホースとして台頭し、ウォレット、トランザクション、ソーシャルエクスペリエンスをユーザーフレンドリーなインターフェースに統合することで（基盤となる分散型インフラストラクチャを活用しながら）、大きな市場シェアを獲得した。
Axiom（第1四半期の売上高は3,400万ドル）は現在、この分野で68%の市場シェアを占めている。Padre（Pump Funに買収された）は18%で2位となっている。
私たちは、Axiomが構築した仮想通貨取引体験こそが究極の「仮想通貨ゲーム」だと考えています。私たちの見解では、これこそが投機的なミーム取引の本質です。
Pump Funが昨年Pump Swap（DEX）を立ち上げ、取引アプリのPadreを買収したことから、彼らがこの分野でエンドツーエンドの包括的な体験を提供しようとしていることは明らかだ。
365日間のL1基本料金とポンプファン料金の比較
要点
価値は明らかにテクノロジースタックの上位へと移行しており、小規模チームによって立ち上げられた多くのアプリケーションが、急速に数億ドル規模の収益へと成長しているのを目にしています。トップティアのL1プロバイダーは、優秀な開発者が迅速にサービスを開始し、規模を拡大できるよう支援するインフラストラクチャと流通能力を備えているため、この傾向は次の市場拡大局面でも継続すると予想されます。
要約と考察
市場は低迷している。人々の気分は悪い。若手選手たちは休養を取り、観光客たちは日常生活に戻った。
言い換えれば、潮は引いたということだ。
だからこそ、今こそ市場分析を行う絶好の機会なのです。
ほとんどの暗号資産は、史上最高値に戻ることはないだろう。しかし同時に、次の10～20倍の上昇機会は、目の前にありながら見過ごされている。売られ過ぎ、忘れ去られているのだ。
再び噴火するまでは。
だからこそ、私たちは最も重要な研究を積極的に行っているのです。次の「大成功のプレゼンテーション」に備えるために、今まさにこの研究を進めているのです。
