著者: 左葉 Web3
収益のための流動性：リスク加重資産（RWA）に関する包括的なガイド
世界はどこも同じ状況にあり、オンチェーン企業もオフチェーン企業も流動性を求めてしのぎを削っている。東に目を向けると、株式市場は銀行の資産運用商品を巡って争奪戦を繰り広げ、西に目を向けると、大手AI企業は生き残りをかけた資金調達に奔走している。
2008年以降、銀行は規制という檻に閉じ込められたが、「民間信用」は企業融資の重要な源泉へと変貌を遂げた。
2018年以降、プライベートエクイティ（PE）、ビジネス開発会社（BDC）、および民間融資は銀行から3000億ドルを調達しており、その大部分はSaaSに代表される大手インターネット企業に流れている。
そして2020年のパンデミックが発生し、世界の金融市場は完全に崩壊し、誰もが自らの拠り所を再発見せざるを得なくなった。中国の株式市場は高度なテクノロジーの概念を取り入れ、米国の株式市場はAIに全力を注いだ。単に株式を保有するだけでは不十分であり、それに応じた流動性管理手法が不可欠である。
流動性の急増は当初、大規模な金融緩和策から生じた。2020年には、中国は預金準備率を3回引き下げ、米連邦準備制度理事会（FRB）は量的緩和と超低金利政策を再開し、「全国的なファンド買い」現象によって張坤は一躍微博の有名人となった。
しかし、2026年にペルシャ湾での砲撃が起こり、幻想は打ち砕かれ、利用者の意識は変化した。将来の収益よりも、すぐに利用できる現金の方が重要視されるようになり、流動性の追求が今回のリスク加重資産（RWA）ブームの大きな背景となった。
ウォール街はオンチェーン処理を開始しようとしているが、そのためには多くの金融商品の運用資産総額（AUM）を取引量に変換する必要がある。さもなければ、返済のプレッシャーが直接的にウォール街を圧倒してしまうだろう。
資産はお金ではありません。流動性こそが、資産に取引価値を与えるものです。これがRWAfiの重要な意義です。オンチェーン資産は負債ですが、取引されることで資産へと変わります。
画像キャプション：流動性は利回りよりも重要です。画像提供元：@zuoyeweb3
言い換えれば、市場は「流動性プレミアム」の価格設定を再評価している。米国の民間融資における償還ラッシュや、中国の銀行によるクローズドエンド型債券の発行の低迷は、いずれも流動性が利回りの地位を争っていることを示している。
この伝達、あるいは影は、世界の金融市場が新たな接続点を見つける必要があることを意味する。文書番号42は「国内資産＋海外発行」の可能性を残している。明確な法案が金利協定の解決策となる可能性が高い。彼らは互いを理解し、決裂することなく戦う。
間違いなく、ブロックチェーンは世界の金融の未来となるだろう。しかし、米国ではオンチェーン金融は広州であり、中国ではデジタル人民元である。世界の金融はイーサリアムとソラナの領域だ。対立が激化すればするほど、平和ホテルが必要になる。
今回のRWAfiの資金調達ラウンドの最終目標は、世界的な流動性を確保することである。
利益重視のアプローチで、質の高い資産を求めています。
「
起こった出来事は忘れられることはないが、思い出すことはできない。
多くの人々のRWAに対する印象は、いまだに「ブロックチェーン上のすべて」という古い記憶にとどまっている。しかし、Aaveの共同創設者であるスタニ氏は、ブロックチェーン上の太陽光発電にも関心を示している。彼は一方で、DeFiが受動的なプライベートクレジット流動性プロバイダーになる可能性があると警告する一方で、太陽エネルギーのような30兆ドル規模のアバンダンスアセットに向けてDeFiが前進することを熱心に奨励している。
残念ながら、現在のDeFiの主流の慣行はまさに「プライベートレンディング」であり、米国債、米国株、CLO（担保付ローン債務）、さらには現実世界の再保険ビジネスをブロックチェーン上にパッケージ化してオンチェーンの流動性を吸収し、利息を生み出すOnReなど、あらゆる種類の電子資産が含まれます。
物理的なRWAは過去の遺物であり、エネルギー関連事業体がブロックチェーン上に置かれる未来は有望である。
画像キャプション：RWA株式・債券ファンドの概要、画像提供：@zuoyeweb3
要約すると、RWAは資産ベースの資産であり、これは非常に珍しいものです。ETHは人々の利用状況に基づいており、BNBはバイナンスの取引量に基づいており、BTCは分散型という理念に基づいています。
これが問題なのです。RWAプロジェクトチームは、特定のアセットをブロックチェーン上に配置することで流動性を高めようとしているようですが、「骨董品は当時高級品だった」ように、質の高いプロジェクトはオフチェーンでも流動性に欠けることはありません。ブロックチェーン上に何かを配置することと、流動性を確保することはイコールではありません。
オンチェーン技術は技術的な問題であり、流動性は金融的な問題である。これらを混同してはならない。
オンチェーン取引が流動性をもたらすことができるのは、オンチェーン取引が流動性へのアクセスという期待を満たす場合に限られます。例えば、機関投資家のみが購入できるオフチェーン金融商品を、個人投資家が資金を預け入れることができるステーブルコインであるVaultに発行することができます。
したがって、RWAフレームワークは上から下へ、資産層、トークン化されたRWA資産、流動性のあるRWAfiという3つの層として理解できます。
資産
RWA：資産ベース資産
RWAfi：流動資産ベース資産
画像キャプション：RWAの3層パーティショニング、画像提供元：@zuoyeweb3
実物資産や将来の太陽光発電製品を考慮しない場合、現実世界の資産は、ステーブルコイン、株式、債券、ファンドの4種類に分類できます。米ドルにペッグされたステーブルコイン（USDT/USDCなど）や米国株は、ほとんどの人にとって最も馴染み深いものです。
しかし、債券やファンド型の商品は現状流動性が最も低いため、今後より大きな発展の可能性を秘めていると予測できる。これらの商品は、機関投資家の購入プロセスをブロックチェーンに移行するだけで、個人投資家が直接参加することを認めることはできないだろう。
典型的な例としては、Hashkeyが販売する国泰君安トークン化ファンドのGUSDTとGHKDTが挙げられる。これらはユーザーが取引することも出金することもできず、一般的に米国市場よりも遅れたバージョンとなっている。
少なくともブラックロックの見解では、トークン化ファンドはインターネットが郵便制度を変革したのと同じように、ウォール街を混乱させるだろう。その論理は単純明快だ。トークン化ファンドはグローバル市場をターゲットとし、既存の国境を完全に消滅させるからだ。
もちろん、通貨、株式、債券、ファンドといった各カテゴリーは、無限に細分化することができます。例えば、ステーブルコインは、アンカー（米ドル＜暗号資産）または通貨（米ドル＜米ドル以外の通貨）に分類できます。債務は、発行体（国債＜地方債＜企業債）または担保（CLOはローンを担保とし、CDOは不動産を担保とする）に分類できます。
しかし、これらはどれも重要ではなく、米国、深圳、シンガポールの制度上の違いを具体的に研究する必要はありません。このテーマに関する研究報告書は無数にあり、これらの詳細は資本取引や出入りの核心的な問題ではありません。
我々が注目すべきは、現実世界の資産をブロックチェーン上に移行するのを支援する技術サービスプロバイダー、特にSecurites、SuperState、Canton、Ondoといった米国を拠点とする企業だ。彼らが我々の障害をすべて取り除いてくれるだろう。
証券取引委員会（SEC）がトークン化商品への証券法適用に関するガイダンスを発表したことを受け、Securitesは、ナスダック・スポット・ビットコインETFの上場責任者を務めたジャン・ブイ氏と、SECの元高官であるブレット・レッドファーン氏を迎え入れた。
政府と企業間の回転ドア現象に加え、伝統的な金融業界も関与するようになっている。
伝統的な資産運用会社であるインベスコは、スーパーステートのトークン化された米国債商品である$USTBを買収した一方、サークルのUSYC商品は、発行量においてブラックロックのBUIDLのような巨大企業をも凌駕している。
さらに、ゴールドマン・サックスが支援するカントン・チェーンは、DTCCのオンチェーン実験のホスティングにおいて、イーサリアムを「凌駕」する可能性がある。
技術的なパラダイムを超えて、RWAミドルウェア層は完全に組織間の地図塗りつぶしゲームへと堕落しており、各組織はRWAの4つの主要製品ラインを巡って競い合っているが、明確な影響力圏はまだ形成されていない。
しかし、RWAfiレベルでは、DeFiはより寛容で受容的な姿勢を示している。彼らにとって、より多くの資産に流動性を持たせることは、彼ら自身にとっても有益だからだ。
しかし、RWAがRWAfiに移行するには、初期流動性を人為的に創出する必要がある。既存のスタックに参入するための基礎資産としてのみ使用される場合、「誰も気にしない」というジレンマが依然として残る。
流動性はどこから来るのか？
「
オンチェーン流動性は、高付加価値商品となった。
RWAがDeFiから流動性を得ようとする場合、10%の利回りが最低限の条件となる。利回りが4%未満の米国債と比較すると、既存のRWAではその差を埋めることはほぼ不可能であり、ましてやそれ以上の利回りを得ることは不可能だ。個人投資家にとって、DeFiを購入するインセンティブはほとんどない。
そのため、収穫量を増やすために砂を混ぜ込んだ。
暗黙の引き出しコストや時間制限（例えば、EthenaのsUSDe償還期間が最近7日間から動的に変更されたことなど）があり、基礎資産には米国債以外の債券が多く含まれています。基本的には、ユーザー資金を使用してレバレッジを高めますが、永久契約のような変動性はありません。
独自のトークン販売による収益など、さらなる補助金を含めると、これは実際には制御可能な「ポンジスキーム」と言える。基礎となる資産には、最低返済額を確保するための米国債が含まれており、高金利で流動性を集め、それをロックアップすることで、プロジェクトチームは資金規模に応じて収益を得ることができる。
しかし、2025/2026年の経験から、HumaからPharosやBitwayといった製品に至るまで、オフチェーンとオンチェーンの間には常にギャップが存在してきたことが分かります。リアルタイムではない第三者による監査は、依然として「非流動性」に正当性を与えるだけであり、オンチェーンの流動性を高めるものではありません。
これらはすべて利息の付くステーブルコインのように見えるが、それぞれのプロトコルの根本的な仕組みは理解しにくい。
画像キャプション：トークン化された資金、画像出典：@tokenterminal
さらに、TradeFiのレバレッジを高めることで、オンチェーン流動性の欺瞞的な形態が生み出される。最も典型的な例はHyperliquid上のTrade.xyzであり、石油や貴金属の取引レバレッジを高めることでRWAfiの分野を拡大している。
しかし、今回の危機においては、取引によって生じる流動性と民間融資の非流動性は表裏一体の関係にあることを認識しなければならない。この原則は複雑ではない。成熟した市場には、次の3つの要素が必要である。
低コストの資金調達
高レバレッジ戦略
大規模市場
バフェットは保険の運用資金と超長期の時間的レバレッジを活用して、米国金融市場を支配した。同様に、米国の銀行業界がステーブルコインの利子付与メカニズムに抵抗しているのも、利用者の要求払い預金を独占しようとする試みである。
しかし、暗号資産業界における永久契約市場を維持するためのコストは非常に高く、それが永久性の代償と言える。そうでなければ、デルタニュートラルメカニズムは存在しなかっただろう。だが現在、Ethenaはレートアービトラージ戦略を部分的に放棄している。
SaturnやAPyxのようなプロジェクトでさえ、マイクロストラテジー株（$MSTR）を基盤資産として利用し、オンチェーンの利子付き商品を構築することでリバースエンジニアリングを開始しており、これはすでに暗号資産業界における取引危機を示している。
Trade.xyzの取引量の増加を祝う一方で、BinanceがVIP基準を大幅に引き下げたことで生じた危機的な兆候も忘れてはならない。
要約すると、現在の問題は、米国債との10％の差を埋めるために、米国債、トークン補助金、マーケットメイキング戦略に頼らざるを得ず、さらにその差をより高いレベルにまで広げようとしている点にある。さらに、PhraosやGaibがブロックチェーン上で資金を調達し、第三世界の人々にオンライン融資を提供するといった、奇妙な現象も見られる。
したがって、決済会社の預金やGalaxyのBTC担保付きCLOローンなど、間接的なレバレッジ取引を伴う決済市場、ファンド市場、債券市場は、RWAfiの発展にとってより重要である。
特に後者は、ユーザーがBTCを担保としてステーブルコインを借り入れることができる企業であるArch LendingへのGalaxyのVC投資に関わるものでした。Galaxyはその後、Archの債務をCLO商品にパッケージ化し、SkyはGroveを通じてこれに投資し、相応のリターンを得ました。このプロセスにおいて：
ユーザー：BTCを売却する必要はありませんし、清算によるキャピタルゲイン税も回避できます。
Arch: トークンを販売することなく、規模拡大を支援するための機関投資家レベルの「低コスト資金調達」を実現する。
Galaxy：BTCをベースとしたCLO商品は、DeFiプロトコルに容易に受け入れられ、「マスマーケット」を拡大している。
スカイ／グローブ：「高レバレッジ戦略」 – 国債以外のリスク加重資産（RWA）を活用し、より高いリターンを目指す。
もちろん、すべてが完璧というわけではありません。今回の成功は、間違いなくGalaxy社の様々な利害関係に左右されます。しかし、RWAfi市場全体を見渡すと、これは収益を増やすためのより優れた、より安全な戦略と言えるでしょう。
Galaxy CLOは担保としてBTCを使用しており、前述のように、Saturnのような商品は担保として米国株を使用しています。米国株を担保として使用するDeFiの事例を考えてみましょう。
世界で最も強力な金融資産である米国債、米ドル、米国株は、それぞれ異なる段階で発展を遂げている。米国債と米ドルは、ドル建てステーブルコインやTMMF（トークン化マネーマーケットファンド）の急速な台頭を支えてきたが、米国株のトークン化は始まったばかりである。
画像キャプション：T株の異なる軌跡、画像提供：@zuoyeweb3
米国株におけるレバレッジ取引は、発行、管理、保管、監査、清算といった従来のプロセスに加え、非常に多様な形態をとっています。長期保有と短期保有の原則に基づき、証券会社の信用取引からレバレッジ型ETF商品、さらに柔軟なオプションまで、個人投資家の様々なニーズにほぼ対応できます。
対象を機関投資家やプロの投資家にまで広げると、先物取引はすでに仮想通貨の世界で一般的に用いられている永久契約の概念に近いものとなっている。
さらに、7つの主要金融市場への集中度が高いとはいえ、米国株式市場自体にはより豊富な流動性があります。T+0取引などの技術は資産発行とは無関係であり、ここでは詳しく議論しません。DeFiの機会は、融資サービスプロバイダーになることにあります。
米国株がオンチェーンで流動性を求めているのではなく、むしろDeFiが米国株資産を積極的に取り込んでいるのだ。
ここには直感に反する前提がある。DeFiは市場規模を拡大するために質の高い資産を切実に必要としている。そうでなければ、BTCFiが繰り返し考案されることはなかっただろう。しかし、仮想通貨の大口保有者は元本保全を最優先するため、そのギャップはまだ埋まっていない。
KaminoやMorphoの金庫と同様に、SuperStateの保証の下では、米国株をより柔軟なリバランス資産として使用することができ、TradeFiとDeFiという2つのニーズを結びつけることができます。
それに対し、米国債はリスクフリーのリターンの基盤となる一方、米国株は流動性が高く、変動の大きい資産である。
つまり、TradeFiにとってブロックチェーンは単なる技術インフラとして利用されるべきものではなく、TradeFiの資産を活用して事業を拡大していく必要があるのだ。
結論
「
大規模市場への道。
紙面の都合上、ステーブルコインについては詳細な説明は割愛します。ステーブルコインは、豊富な流動性を持つ大規模な市場へと成長を遂げています。一方で、ステーブルコイン、外国為替（米ドル以外のステーブルコイン）、オンチェーン資産にペッグされたステーブルコインが生み出す関心は常に変動しており、これらについては後日、別の記事で詳しく解説する予定です。
