編集：フェリックス（PANews）
本レポートは、Kalshiの急速な成長とスポーツ賭博市場の構造変化を分析し、その価格設定、流動性、企業価値を従来のスポーツ賭博企業と比較検討します。さらに、これらの市場が実行可能な取引機会を提供しているかどうか、またその普及を促進する要因は何かを評価します。
予測市場は、ニッチな商品から重要な金融商品へと急速に発展を遂げてきました。当初は2024年の米国大統領選挙をきっかけに広く普及しましたが、その後、新たな分野へと拡大し、スポーツ賭博は最大かつ最も急速に成長している分野の一つとなっています。こうした変化は、1,670億ドル規模で成長を続けているものの、手数料やブックメーカーによる価格設定が構造的に参加者にとって不利な状況にある米国のスポーツ賭博市場を背景に起こっています。
対照的に、予測市場はピアツーピア取引モデルで運営されており、価格はマーケットメーカーが設定したオッズではなく、参加者が設定した確率を反映している。その価格決定メカニズムは金融市場と同様に透明性が高い。金融市場では、価格発見は情報フローと参加者の行動によって行われる。
カルシの成長と市場構造
Kalshiは過去1年間で急速な成長を遂げ、月間名目取引高は2025年初頭の1億8000万ドルから2026年3月には144億ドルへと80倍に増加しました。月間平均取引高成長率は40%に達し、ユーザーエンゲージメントと取引活動の活発化を反映しています。
スポーツ市場はこの成長の主要な原動力となっており、現在では総取引量の68%を占めています。スポーツ分野の取引量は、2025年7月の5億4000万ドルから2026年3月には99億ドルへと、3四半期で18倍に増加しました。Kalshiはこの分野で確固たる地位を築いており、スポーツ予測市場の取引量の約70%を占めています。
同時に、取引量の構成も多様化が進んでいます。仮想通貨、エンターテインメント、選挙といった他の分野が勢いを増すにつれ、スポーツイベントのシェアは2025年9月のピーク時90%から減少に転じています。こうした多様化は、単一分野への依存度を低下させ、より安定した長期的な成長に貢献します。
スポーツ関連の取引量は、季節性によって大きく左右され、主要なスポーツイベントによって左右されます。スポーツ取引全体の44%はバスケットボールが占め、次いでアメリカンフットボール（28%）、テニス（10%）となっています。2025年8月から9月にかけては、アメリカンフットボールが取引量を6億4000万ドルから26億ドルへと急増させましたが、スーパーボウル後には減少に転じました。
10月以降、バスケットボールは賭け金の取引量ランキングで常にトップを維持しており、最近のNCAA男子バスケットボール選手権では、実際の賭け金が15億ドル、名目上の賭け金が33億ドルに達した。これは、2026年の「マーチ・マッドネス」でアメリカ人が賭けると推定される33億ドルに匹敵する額であり、予測市場の重要性がますます高まっていることを示している。
価格の正確性と情報効率
予測市場は、真の確率を反映することを目指しています。これを検証するために、本稿では試合の2日前に示された確率と実際の試合結果を比較します。効率的な市場であれば、オッズが70%のチームは、およそ70%の確率で勝利するはずです。
この分析は、カルシ・スポーツの取引量の72%を占めるバスケットボールとNFL（ナショナル・フットボール・リーグ）の市場に焦点を当てています。この分析は3,100試合に基づいており、想定取引量は85億ドルです。
試合の2日前になると、カルシのオッズは試合結果を予測する上で重要な指標となる。平均すると、オッズから予測される確率は実際の結果から5.5パーセントポイント乖離する。分析対象となった4つのリーグの中で、NCAAカレッジフットボールの予測精度が最も高かった。
これは、試合前のオッズが最終結果を予測する上で重要な指標となることを示している。カルシのオッズは、試合結果に即座に反応するだけでなく、試合前の重要な情報も含んでいる。この精度の高さは、情報通の個人や、利用可能なデータに基づいて確率を積極的に価格設定するモデル主導型のトレーダーの存在を反映していると考えられる。結果として、市場価格は試合開始のはるか前から実際の結果に収束し始め、予測市場が効果的な情報集約メカニズムとしての役割を果たしていることを裏付けている。
流動性、取引量の分布、およびマーケットメーカーの行動
スポーツ市場のサイクル全体を通して取引量の分布を分析することは非常に重要です。取引量の分布は、貴重な情報が市場に流入するタイミング、価格発見のプロセス、そして市場の変動を牽引している主体を明らかにするのに役立ちます。トレーダーにとっては、価格の歪みが生じる可能性のある時期と、価格設定が効果的な時期を把握するのに役立ちます。マーケットメーカーにとっては、スプレッドの設定、在庫リスクの管理、そして積極的な価格設定と消極的な価格設定のタイミングを選択するための基礎となります。
予想通り、試合中の取引量は総取引量の約85%を占めました。これは、リアルタイムのイベントによって各チームの勝率が継続的に更新されたためです。取引量の約3%は最後の30分間に発生し、最後の10分間の取引量はほぼゼロでした。これは、この時点で試合結果がほぼ確定していたためです。最終段階で取引量が急増しなかったことは、ほとんどの参加者が積極的にポジションを決済するのではなく、試合終了までポジションを保持していたことを示唆しています。
試合前の取引活動は2つの時間帯に集中していた。試合開始1～48時間前の取引量は総取引量の10.4%を占め、試合直前の1時間は4%を占めた。それ以前の取引活動はごくわずかで、わずか1.3%だった。これは、試合開始約48時間前に、市場が流動性が低く情報も少ない環境から、より活発な価格発見フェーズへと移行し、情報に基づいた、あるいはモデル主導型の参加者がポジションを構築し始めることを示唆している。試合直前の取引量の急増は、出場選手やニュースなどの情報が集約されたことを反映していると考えられる。
この分布に基づき、マーケットメーカーがどのように価格設定行動を調整しているかを評価します。詳細なデータは3月25日から入手可能になったため、分析は取引量が急増した「マーチ・マッドネス」と呼ばれる3月の競争に焦点を当てています。
当初はスプレッドが大きかったものの、競技開始約48時間前には約1.11%まで縮小し、競技終了まで1%の下限付近で推移した。これは取引量の増加と一致しており、この期間にマーケットメーカーがより活発かつ競争的であったことを示している。
競技開始前の48時間では、市場の厚みと取引量が同時に19倍に増加した。しかし、競技期間中は、取引頻度が増加したにもかかわらず、市場の厚みは76%減少した。これは、マーケットメーカーがスプレッドを狭めつつ注文サイズを縮小したことを示唆しており、おそらく競技中の確率の急速な更新に伴う逆選択リスクを管理するためであろう。
競技期間中、市場ごとの平均契約枚数は16万3000枚で、競技前のピーク時の73万枚と比べて減少しました。0.50ドルに近い価格帯では、取引が成立した際の執行可能な流動性は、片側あたり約4100ドルに相当します。これは小規模な個人投資家の取引には十分ですが、大規模な機関投資家の注文には制約となります。
1ポジションあたり5,000ドル以上の資金を持つ機関投資家の場合、コンペ期間中は注文が価格に影響を与えるか、複数の市場に分散して発注する必要があるため、執行能力が制限されます。したがって、規模の大きいトレーダーにとって最適な執行時間帯は、コンペ開始48時間前から1時間前までです。この時間帯は、契約の厚みがコンペ期間中の4倍以上になり、スプレッドも比較的小さく抑えられます。
従来のスポーツ賭博および裁定取引の動向との比較
市場価格の予測は、洗練されたトレーダーや機関投資家を惹きつけるために、試合の実際の状況を正確に反映していなければならない。これを検証するため、本稿では、取引量の多い2つの試合について、KalshiとFanDuel（従来型のベッティングプラットフォーム）のライブオッズを比較する。
ミシガン大学対アリゾナ大学、NCAAトーナメント
試合までの72時間、KalshiとFanDuelの予想は非常に近く、両プラットフォームともアリゾナの勝率は約48%と予測されていた。試合の約18時間前、FanDuelはアリゾナの勝率を50%近くまで修正し、Kalshiもその約7時間後に同様の修正を行った。試合前の予測の差は平均0.54%で、試合前の予測の一貫性が非常に高いことが示された。
試合開始後、価格はほぼ同期して変動し、相関係数は0.9962でした。これは、5分以内では両プラットフォーム間に大きな先行差や遅延がなかったことを示しています。しかし、試合中は価格差が継続的に生じ、中央値で2.25%の差が見られました。
この違いは主にプラットフォームの構造の違いに起因します。FanDuelでは、約4.5%のマージン（または手数料）が設定されており、これは片側あたり約2.25%に相当します。一方、Kalshiプラットフォームでは、契約は1%刻みで取引され、最小スプレッドは1%です。裁定取引におけるテイカーにとって、スプレッドを横断する実際のコストは約0.5%であり、結果として取引全体の摩擦は約2.75%となります。したがって、トレーダーは裁定取引で利益を上げるためには、これらの複合的なコストを克服する必要があります。
実際には、価格差はこれらのコストをわずかに相殺するにとどまりました。試合中の価格差の中央値は2.59%で、20回の5分間隔のうち8回（40%）でコストの閾値を超えました。ミシガンのリード拡大に伴うFanDuelの価格改定の遅れにより、後半には価格差が3.64%に達しましたが、これらの機会は信頼できる裁定取引戦略を支えるには十分な長さではありませんでした。さらに、カルシの試合中の流動性の低さが、効果的なスケーラブルな裁定取引の実現をさらに制限しました。
注目すべきは、後半の価格差に方向性があったことだ。ミシガンがリードを広げるにつれ、FanDuelは一貫してアリゾナをカルシよりも高く評価した。これは、カルシが勢いのある局面で試合中の情報をより迅速に反映できたことを示唆している。
バッファロー・ビルズ対デンバー・ブロンコス、NFLプレーオフ
シーズン開始前のオッズはすぐには一致しなかった。シーズン開始の5日前、両プラットフォームの予測は5.7%の差があり、FanDuelはバッファローの勝率を53.7%と予測し、Kalshiは48%と予測していた。その後1週間かけて、両プラットフォームは徐々に予測を調整したが、どちらかが常にリードすることはなかった。シーズン開始時には、両プラットフォームのバッファローの勝率予測は48%に近づいた。シーズン開始前の平均差は1.40%で、NCAAB（全米大学フットボール協会）の同様のケースの2倍以上であり、初期のコンセンサスが弱いことを示している。
試合開始後、価格は再び密接に連動し、相関係数は0.9738となった。試合は非常に白熱し、リードは何度も入れ替わり、勝率も大きく変動した。バッファローは延長戦終盤に勝率74%に達したが、最終的にはデンバー・ブロンコスが勝利した。
試合中の差の中央値は1.61%、平均値は2.40%でした。NCAABの例とは異なり、この試合における差の方向は明確なパターンを示さず、2つのプラットフォームが試合中にリードしたり、後れを取ったりを繰り返しました。
コスト閾値を2.75%とした場合、45の5分足チャートのうち13チャート（29%）で取引に十分なスプレッドが得られました。これらの機会は価格変動が激しい時期に集中しており、スプレッドは最大8.8%に達しましたが、その期間は短かったのです。NCAABの例と同様に、Kalshiプラットフォームにおけるゲーム内流動性の不足が、有効な取引規模を制限し、裁定取引の実現可能性を低下させました。
これは市場参加者にとって何を意味するのでしょうか？
Kalshiのオッズは、従来のスポーツ賭博会社のオッズと高い相関性を示しており、両プラットフォームとも試合情報をほぼリアルタイムで統合しています。試合前オッズと試合中オッズの一貫性は高いものの、若干の差異が残る場合もあります。これは、Kalshiの情報集約能力と正確な確率算出能力の高さを物語っています。
FanDuelのオッズからは手数料が差し引かれ、これは1サイドあたりのエントリーコストの約2%に相当します。Kalshiプラットフォームでは、手数料は契約の確率に応じて変動し、約50%の確率でピークを迎えます。テイカーの場合、手数料は約3.50%ですが、プレイスオーダーの場合は約0.88%です。ほとんどの取引は40%から60%の確率範囲で行われるため、 Kalshiの実際の取引コストは2.8%から4.2%の範囲となり、特にテイカーの場合、従来のスポーツベッティングプラットフォームと同等か、それ以上になります。
こうしたコスト上昇に加え、ゲーム内流動性の低下も相まって、より大規模で洗練されたベッティングプレイヤーは、価格交渉が可能で大規模な取引がより効率的に行われる従来型のブックメーカーを引き続き好む可能性が高い。Kalshiが競争力を高めるには、手数料の削減と流動性向上策の強化、特に取引活動は活発だが流動性が低いゲーム内取引におけるインセンティブの強化が必要である。
しかし、これらの制約は時間の経過とともに改善される可能性があります。Polymarketのようなプラットフォームからの競争激化は、手数料体系や流動性インセンティブの変化を促すはずです。スポーツベッティング市場において、PolymarketはKalshiの0.07よりも低い0.03のテイカー手数料を課しており、さらに注文手数料無料、もしくは25%の手数料リベートを提供しています。加えて、Polymarketは、よりタイトな入札とより深い注文板を促進することを目的とした、500万ドル規模のスポーツ流動性インセンティブプログラムを2026年4月に開始すると発表しました。
Kalshiも流動性促進プログラムを提供しているものの、基本手数料は依然として高い。プラットフォーム間の競争激化により手数料が引き下げられ、市場全体の流動性が向上することが期待される。
逆に、これは好循環を生み出すだろう。流動性の向上はより多くのトレーダーを引き付け、取引量の増加はより多くのマーケットメーカーを引き付け、マーケットメイキング活動の増加はさらなる流動性の向上と約定品質の向上につながる。
市場の厚みが増し、取引の効率化が進むにつれて、スポーツイベントに特化したヘッジファンドや再保険のような企業など、より高度な資本が市場に参入することが予想される。こうした傾向の兆候はすでに現れており、KalshiはGame Point Capitalなどの機関投資家との提携を通じて、再保険市場への事業拡大を進めている。
取引以外にも、Kalshiプラットフォーム上の確率データは情報としての価値を発揮し始めている。スポーツ市場では、クラブ、エージェント、再保険会社などが、市場が示唆する確率を活用して、選手やチームの成績に連動したパフォーマンスボーナスなどの契約リスクをヘッジすることができる。
カルシの構造的利点
従来のスポーツ賭博会社と同様の価格設定メカニズムを持ち、取引コストが場合によっては高いにもかかわらず、Kalshiは従来のスポーツ賭博会社に比べていくつかの構造的な優位性のおかげで急速な成長を遂げた。
まず、予測市場はピアツーピア取引モデルを採用しており、トレーダー同士が互いに取引を行うため、本来有利な立場にある胴元と賭ける必要がありません。この構造により、Kalshiは米国商品先物取引委員会（CFTC）によって指定契約市場として規制を受けることができ、全50州で事業を展開することが可能です。一方、DraftKingsやFanDuelといった米国の主要スポーツ賭博会社は一部の州でしかサービスを提供しておらず、PinnacleやBetfairといったプラットフォームは米国では利用できないため、Kalshiははるかに広い潜在市場を獲得できる可能性があります。
第二に、従来のスポーツ賭博会社は、利益を上げている賭博者が多額の資金を投資することを抑制し、継続的に利益を上げている賭博者が大規模な投資を行う可能性を低くするために、賭け金の上限を設定することがよくあります。これらの上限は通常変動的であり、利益を上げている賭博者は賭け金の上限が引き下げられたり、アカウントに制限が課されたりする可能性があります。これは、利益に構造的な上限を設けることになります。しかし、Kalshiはこのような制限を設けておらず、より洗練されたトレーダーの参加によって、価格の正確性と市場全体の効率性が向上しています。
第二に、Kalshiのインターフェースは結果をオッズではなく確率として直接表示するため、価格設定がより直感的で理解しやすくなっています。これは、機関投資家が期待値とリスクを評価する方法により合致しています。さらに、Kalshiは継続的な取引をサポートしており、ユーザーは試合期間全体を通してポジションを動的に開閉できます。スポーツベッティングサイトの中には早期払い戻し機能を提供しているところもありますが、これは必ずしもすべてのサイトで利用できるわけではなく、重要な局面では制限されている場合が多いです。
しかしながら、Kalshiの流動性はゲーム全体を通して安定していたわけではなかった。マーケットメーカーとの協議によると、重要な局面（ショットや重要な動きなど）で流動性が低下する可能性があり、一部の流動性プロバイダーは決済を待つ間、一時的にオファーを取り下げることがあった。ただし、ユーザーはこうした期間中でもポジションを決済することは可能であり、執行時に若干のスリッページが発生する可能性はあった。
評価査定
以上の点を踏まえると、重要な疑問は、Kalshiの企業価値が従来のスポーツ賭博事業者と比べてどうなのか、ということである。
Kalshiの手数料計算式は、0.07 × 株数 × 株価 × (1 − 株価) であり、これは様々な市場で発生する収益を推定するために用いられます。この計算式には、手数料無料の市場やマーケットメーカー手数料の差などは含まれていません。さらに、Robinhoodなどのパートナーを通じた取引量も含まれていません。これらの取引量には収益分配が必要となるためです。
これに基づくと、Kalshiの昨年の売上高は約2億6300万ドルで、2026年までに13億ドルに達すると予測されており、月間成長率は24%となる。売上高の約80%から90%はスポーツ賭博市場からのものである。前回の資金調達ラウンドにおける220億ドルの評価額に基づくと、2026年までに株価売上高倍率は約16.9倍になると予測される。
対照的に、DraftKings（DKNG）やFlutter Entertainment（FLUT）といった従来のスポーツ賭博事業者は、はるかに高い絶対収益を上げており、2025年までにそれぞれ61億ドルと164億ドルに達すると予測されている。
しかしながら、両社の時価総額はそれぞれ110億ドルと179億ドルであり、株価収益率は著しく低い。歴史的に見ると、これらの企業の株価売上高倍率は通常2～4倍であった。
この評価の差は、市場におけるKalshiの位置づけの違いを反映している。両者の基本的な用途はスポーツ結果の分析に基づいている点で類似しているものの、Kalshiの評価はスポーツ賭博会社というよりは取引所に近い。これは主に、ピアツーピア取引構造、米国CFTCによる規制、そして仮想通貨、マクロ経済、政治市場といった分野への事業拡大の可能性によるものだ。これらの要因は、より大きな潜在市場と高い長期的な成長可能性を示唆している。
Kalshiの成長見通しは、そのプレミアム価格をさらに正当化するものである。DraftKingsとFlutterは引き続き収益を伸ばしているものの、近年その成長率は著しく鈍化している。対照的に、Kalshiの成長率は目覚ましく、月間成長率はこれらの従来型事業者の年間成長率を上回っている。
業界全体における評価額のばらつきは、より広範な市場動向を反映している。ゲーム会社は、規制リスク、税負担、利益率への圧力などから、評価倍率が低くなる傾向がある。一方、CoinbaseやRobinhoodといった取引所は評価倍率が高く、投資家がKalshiを同様の水準で評価していることを示唆している。
この市場における位置づけは、参加者同士がブックメーカーを相手に賭けるのではなく、互いに取引を行うという市場構造に合致している。しかし、いくつかのリスクも存在する。従来のスポーツ賭博会社が予測市場への参入を積極的に模索しており、Kalshiの初期の優位性を脅かす可能性がある。これらの事業者が最近直面している規制上の障害は、自社製品の開発を進めながら競争を遅らせようとする試みを反映しているのかもしれない。
さらに、Kalshiの取引量のかなりの部分は、Robinhoodなどの流通パートナーによるものと推定されています。エンドユーザーに対する支配力は長期的な価値創造の重要な原動力であり、パートナーが競合製品を発売するような動きがあれば、Kalshiの成長軌道に影響を与える可能性があります。
要約する
Kalshiは、リアルタイムの変動を綿密に追跡し、イベント開始前に徐々に真の確率に近づける価格設定により、主要なスポーツ予想市場プラットフォームへと成長しました。この精度と情報効率性により、従来のスポーツ賭博会社に代わる信頼できる選択肢となっています。
現状では、高額な手数料と取引所における流動性の低さが取引執行を制約しており、特に大口取引においてはその傾向が顕著ですが、競争激化による手数料の引き下げと流動性向上策の強化に伴い、これらの問題は改善されると予想されます。市場の厚みが増すことで、取引量の増加、スプレッドの縮小、そして活発なマーケットメイクという好循環が生まれ、市場の質がさらに向上するでしょう。
スポーツイベントは取引量とユーザーエンゲージメントの主要な推進力であり、Kalshiの取引所のような構造と参加者を引き付ける能力は、継続的な成長のための強固な基盤となっている。その企業価値は、こうした市場における地位を反映している。しかし、この高い企業価値を維持できるかどうかは、流動性を効果的に拡大し、スポーツイベント市場における中核ハブとしての役割を維持できるかどうかにかかっている。
