著者：趙英（ウォールストリート・インサイト）

火曜日の北京時間午後10時、米上院銀行委員会は、ケビン・ウォーシュ氏の連邦準備制度理事会議長指名に関する公聴会を開催する。これはウォーシュ氏にとって議会での初の公式プレゼンテーションとなり、そこで彼は自身の金融政策に関する見解を体系的に説明する予定だ。特に、ウォーシュ氏は長年にわたり連邦準備制度理事会の巨額のバランスシートを批判しており、今回の公聴会は彼の主張を表明する重要な場となる可能性がある。

実際、2025年末以降、連邦準備制度理事会（FRB）のバランスシートの推移は、世界の金融市場にとって大きな懸念事項となっています。こうした状況の中、FRB理事のスティーブン・ミラン氏は、他の3人のFRBエコノミストとともに、ワーキングペーパー「FRBバランスシート削減のためのユーザーガイド」を発表し、2026年3月26日にはマイアミ経済クラブでの基調講演で、FRBのバランスシート削減の戦略的論理と潜在的な道筋を体系的に説明しました。

本論文の核心的な価値は、市場の常識を覆す点にある。従来、市場は一般的に「FRBのバランスシート縮小の限界は準備預金の枯渇である」と考えていた。しかし、本論文は、準備預金の需要自体が政策によって形成され得ることを指摘している。すなわち、規制および運用上の枠組みを段階的に調整することで、FRBは「十分な準備預金」を維持しながら、バランスシートの大幅な縮小を達成できるのである。

これに対し、CITIC証券の調査チームは詳細な分析を発表した。彼らの評価では、LCR基準の緩和、SRPの改革、Fedwireのアップグレードといった技術的な選択肢はある程度実現可能であるものの、準備金の階層化、TGAの改革、外国リバースレポプールといった提案は比較的理想論的であるとしている。全体として、バランスシート縮小プロセスによって世界の中央銀行による金購入の根本的な論理が変わる可能性は低く、CITIC証券はFRBが今年下半期に25ベーシスポイントの利下げを行うという予測を維持している。

テーブルを縮小する理由：ミラノが挙げる理由一覧

マイアミでの演説で、ミラン氏は早速本題に入り、連邦準備制度理事会のバランスシートを縮小する複数の理由を概説した。

第一に、市場の歪みを軽減する。FRBの過剰なバランスシートは、金融市場への不必要な介入を招き、金融仲介機能の低下という問題を悪化させる。市場におけるFRBの「影響力」を最小限に抑えることは、市場の価格発見機能を維持するための根本的な要件である。

第二に、金融リスクの管理です。大規模な資産保有は、市場価値の下落リスクを高めるだけでなく、国庫利益（送金）の変動性も増大させます。近年、連邦準備制度理事会（FRB）は、長期証券の大規模な保有により未実現損失を抱えており、もはや無視できない問題となっています。

第三に、金融政策と財政政策の境界を守ること。巨大なバランスシートは、客観的に見て連邦準備制度理事会（FRB）が信用資源配分に介入することを可能にし、金融政策と財政政策の境界線を曖昧にしている。さらに、銀行準備金に対する大規模な利払いは、一部の連邦議会議員から金融機関への暗黙の補助金の一形態とみなされている。

第四に、政策の余地を温存すること。もし再びゼロ金利の底値危機が発生した場合、FRBはバランスシートを拡大することで金融緩和の余地を確保する必要がある。現在のバランスシートを適正な規模に縮小することは、将来の政策操作に必要な余地を温存することにつながる。

ミラン氏は、貸借対照表の大幅な縮小は「到底不可能」というのが一般的な見解であることを率直に認めた。しかし、彼の見解は全く異なる。 「貸借対照表の縮小は解決可能な課題であり、それを断固として否定する者は想像力に欠けているだけだ。」

重要な診断：量的引き締めのボトルネックは「供給」ではなく「需要」である。

この議論を理解するためには、まず長らく誤解されてきた論理構造を明確にする必要がある。

従来の枠組みでは、FRBのバランスシート縮小に対する制約は「準備預金の供給が需要曲線の急勾配な端に達する」ことに起因するとされている。供給が臨界点まで逼迫すると、翌日物金利は制御不能なほど急上昇する。したがって、FRBは準備預金が「不足」状態に陥るまで、受動的にバランスシート縮小を停止するしかない。2019年9月の「レポ市場の大混乱」は、この論理が現実世界で具現化した事例であった。

この論文の画期的な点は、視点を「供給側」から「需要側」へと転換したことにある。論文では、準備預金要件は決済活動によって「自然に決定される」外生的制約ではなく、規制規則、監督基準、そして連邦準備制度理事会（FRB）自身の運用枠組みによって人為的に膨らまされたものであり、ミラン氏はこれをFRBのバランスシートに対する「規制の支配」と呼んでいると主張している。

具体的には、以下の3つのメカニズムが複合的に作用し、準備金の必要額の基準値を引き上げた。

1. 金利スプレッドによって準備預金は「受動的収入資産」へと変化しました。 2008年に連邦準備制度理事会（FRB）が準備預金に利払いを開始して以来、準備預金は単なる決済手段から、国債と競合できる資産へと変貌を遂げました。歴史的に見ると、準備預金金利（IORB）が1ヶ月物／3ヶ月物国債の利回りよりも高かった時期には、銀行はリスク・リターンの観点から、より積極的に準備預金を積み増していました。

2. 複数の流動性規制が重複することで「ラチェット効果」が生じます。LCR （流動性カバレッジ比率）、ILST（内部流動性ストレステスト）、RLEN（流動性解決仮定）、NSFR（純安定資金比率）、SLR（補完的レバレッジ比率）などのルールが相互に絡み合っており、「一方から奪って他方に与える」というジレンマが生じます。つまり、あるルールを変更すると、すぐに別のルールが新たな拘束力を持つ制約となってしまうのです。

3. 割引窓口は長らく「汚名」を着せられてきた。高い割引窓口金利、過去に「問題のある銀行」と関連付けられたこと、そして利用履歴に関する情報開示や規制当局の監視のリスクなどから、銀行は流動性逼迫時に政策手段を利用するよりも、多額の準備金を積み立てることを好む傾向にある。こうした汚名主義的な考え方は、常設レポ取引（SRP）にも及んでいる。

この診断は、根本的な政策方針を示唆している。すなわち、準備金が不足状態に戻るのを待つのではなく、「不足・充足」の閾値を引き下げることで、より小規模なバランスシートでも適切な準備金制度が引き続き正常に機能するようにすることができる。

どれくらい削減できるか：定量的な推定では1.2兆ドルから2.1兆ドル。

本稿では、2026年3月11日時点のFRBのH.4.1声明データをベンチマークとして使用しており、その時点でのFRBの総資産は約6兆6460億ドルであった。負債構造の内訳は以下のとおりである。準備金は約3兆730億ドル、流通現金は約2兆3900億ドル、財務省一般勘定（TGA）は約8060億ドル、外国リバースレポ取引は約3250億ドルである。

本論文は、2つの主要な方向性における15の政策オプションを定量的に推定しているが、その重要な特徴は単純な合計を避けている点にある。異なる政策間の相関関係と代替可能性を考慮し、本論文ではOMB A-4フレームワーク内でモンテカルロ集計法を用いて、以下の信頼区間を導出している。

ミラン氏は演説の中で、前述の時代を歴史的な基準点と比較した。

• GDPの15％：銀行システムがまだ正常に機能していた2009年の第1次量的緩和終了後のバランスシート水準。
• GDPの18%（2012年または2019年水準）：バーゼル規制改革とドッド・フランク法の要件がより明確になるにつれて、銀行システムの実際の流動性ニーズを反映している。

連邦準備制度理事会（FRB）の現在のバランスシートは、GDPの約21％に相当する。論文の中央値推計によると、改革が順調に進めば、バランスシートは2012年または2019年の水準に近いレベルまで低下する可能性がある。しかし、危機前のGDP比10％未満という水準まで戻る可能性については、ミラン議長は「非現実的で不必要だ」と明言した。

要約方法：15の選択肢を「メニュー形式」で分析する

本論文では、15の政策手段を2つのカテゴリーに分類し、それぞれの効果範囲の推定値と実施に必要な前提条件を示している。

カテゴリー1：調整準備金の需要削減

（I）規制改革のレベル

• LCR（流動性カバレッジ比率）改革の中核となる措置は、銀行が割引窓口で事前担保された非HQLAローンに対応する資金調達能力を、上限を設定した上でHQLAの計算に含めることを認めることである。本稿では、準備預金要件への影響を500億ドルから4500億ドルと推定している。また、LCRのみを変更した場合、NSFR（非標準化債権比率）が新たな拘束力を持つ制約として直ちに取って代わる可能性があり、包括的な検討が必要であると警告している。

• ILSTと流動性救済仮定（RLEN）：規制当局が割引窓口の容量と短期流動性源を承認した場合、ILST改革により準備預金要件が500億ドルから2000億ドル減少する可能性があります。RLEN仮定により割引窓口の利用可能な期間が延長された場合、推定範囲は0ドルから1000億ドルです。

（II）監督範囲

銀行が検査官の好みに合わせて過剰な準備金を保有している場合（つまり、国債と準備金は監督上「同等」ではない場合）、調整額は250億ドルから500億ドルと推定される。これは規制改正を必要とせず、監督文化の変革のみに頼って実現可能な改革だが、その実施を過小評価すべきではない。

（iii）準備金保有による収益を削減する

実効フェデラルファンド金利（EFFR）を国際金利（IORB）よりも高く設定することで、EFFRが長期間IORBを下回ってきた現状を打破することができる。本論文では、Lopez-SalidoとVissing-Jorgensen（2025）のフレームワークを引用し、「EFFR-IORB = +2bp」を基準値（2019年9月の圧力水準に近い）とした場合、準備預金需要の減少額は1500億ドルから5500億ドルになると推定している。

しかし、この道筋には大きな代償が伴う。翌日物金利とレポ金利の変動性が大幅に高まり、その結果として市場が予防的な備蓄に走れば、需要の減少が部分的に相殺される可能性がある。このアプローチには、SRP（在庫準備プログラム）や一時的公開市場操作（TOMO）といった支援メカニズムが必要となる。

（iv）代替資産の魅力を高める

連邦準備制度（FRB）の通信システム「Fedwire」のアップグレード、国債市場の流動性向上、中央清算の推進といったこれらの措置は、国債などの代替資産を銀行にとってより魅力的なものにし、必要準備預金の水準に近づけることを目的としている。これらの措置はまた、FRBのバランスシート縮小プロセス中に放出される証券を民間部門が吸収する能力を高めることにも役立つだろう。

（v）連邦準備制度理事会（FRB）の流動性供給手段に対する偏見をなくす

割引窓口、常設レポファシリティ、日中当座貸越といった手段の利用に関する懸念に対処することで、FRBは銀行の予防準備預金要件を引き下げることができる。そのためには、透明性、価格決定メカニズム、規制に関する情報伝達といった面で、FRBによる体系的な協力が必要となる。

カテゴリー2：準備金以外の負債を直接削減する

（a）TGA管理再調整

この論文では、財務省が連邦準備制度理事会（FRB）の口座に保有する現金バッファーを「約5日分の運営資金」から「約2日分」に削減し、余剰分は商業銀行システムに返還することを提案している（これは過去のTT&L（財務省と銀行間の資金移転）制度と同様の仕組みである）。FRBのバランスシートにおける削減額は2,000億ドルから4,000億ドルと推定されている。また、この論文では、預金が銀行に戻れば、銀行の準備金需要もそれに応じて増加するため、純効果は1対1ではないことも認めている。

（ii）海外リバースレポプールの魅力を低下させる

金利支払いの引き下げやリバースレポ取引の規模制限を設けることで、外国の中央銀行や政府系ファンドは、連邦準備制度理事会（FRB）のリバースレポ取引プールから米国債市場へ資金を移すよう誘導できる。推定される影響範囲は0ドルから1000億ドルだが、その効果は比較的限定的であり、外部機関の協力意欲に左右される。

ウォルシュのシグナル：技術論文から政策予測へ

本稿を理解するには、FRBの人事人事という背景を無視することはできない。市場は、ウォーシュ氏がFRB議長に就任すると広く予想している。ウォーシュ氏は、量的緩和（QE）以降のFRBのバランスシート拡大政策を長年批判しており、バランスシートの縮小を公に支持する姿勢を繰り返し表明してきた。

ミラン氏が主導したこのワーキングペーパーは、外部からは「ウォッシュ時代」における連邦準備制度理事会（FRB）の政策方向性を示す先見的なシグナルと見られている。CITIC証券の調査チームは、ウォッシュ氏の立場と本ペーパーで明らかになった潜在的な範囲を考慮すると、「ウォッシュ時代」のFRBがバランスシート縮小の再開を徐々に検討する可能性は確かにあると指摘している。

しかし、論文と演説の両方で、実施段階における最も重要な制約はスピードとペースであると繰り返し強調された。ミラン氏は演説の中で、「改革の準備が始まれば、政府が行政手続法（APA）を可決する通常のペースからすると、1年以上、あるいは数年かかる可能性が高い」と明確に指摘した。彼は、補足レバレッジ比率（SLR）改革を例に挙げ、一時的な緩和から正式な規制実施まで約6年かかったことを示した。

これは、今回の論文発表を理由に、FRBが短期的に直ちにバランスシート縮小を再開することはないという意味である。より可能性の高い道筋としては、より議論の余地が少なく、技術的に実現可能な選択肢の検討を開始し、同時に新たなメカニズムがどのように機能するかについて、市場に対して将来を見据えたガイダンスを提供することだろう。

CITIC証券の解釈：どちらが実現可能で、どちらがより理想主義的なのか？

CITIC証券の調査チームは、15の政策オプションについて、実務的な実現可能性の観点から体系的な評価を行い、以下の主要な結論に達した。

現実的に実行可能な選択肢：

• LCR基準の緩和：これは技術的な規制改革であり、比較的制御可能な変数があり、FRBが改革においてより大きな主導権を握ることができる。
• 常設買戻し制度（SRP）の改革：汚名を払拭するプロセスは比較的直接的で、外部の立法措置を必要としない。
• Fedwireのような決済システムのアップグレード：これはインフラレベルでの長期的な改善であり、明確な方向性がある。
• ILSTの監督手法は調整された。一部の改革は法改正を必要とせず、監督文化の変革を通じて推進できる。

より抜本的な選択肢、あるいは外部協力を必要とする選択肢：

• 準備預金に対する段階的な利払い：これは銀行システムに非線形的な反応を引き起こす可能性があり、実施が複雑です。
• TGA（税制優遇措置）の管理改革：財務省と連邦準備制度理事会間の調整メカニズムを伴い、政治的合意が必要となる。
• 外国のリバースレポ取引の規模縮小：これは外部機関の協力意欲に大きく依存しており、その有効性を保証することは難しい。

総じて、CITIC証券はこれを「比較的現実的な改革案であり、参考にする価値がある」と考えているが、実際の実施は論文で示された潜在的な上限よりもはるかに遅くなるだろう。これは最新の政策決定というよりは、方向性を示す指針として捉えるべきである。

市場への影響：ボラティリティは上昇するが、利下げの論理は変わらない。

債券市場への影響に関して言えば、FRBのバランスシート縮小は基本的にベースマネーの発行量を減らすことを意味し、必然的に民間部門が吸収する必要のある米国債の額が増加することになる。CITIC証券は、これにより市場のボラティリティが高まり、テールリスクが増大すると考えている。ただし、一部の規制緩和措置（SLRの緩和など）は、ディーラーの吸収能力の拡大に役立つだろう。

ペース配分に関して言えば、本稿は証券の直接売却によるバランスシート縮小の加速に明確に反対している。より現実的なアプローチは、満期を迎える証券をバランスシートから自然に削除すると同時に、ディーラーとレポ市場に吸収能力の余裕を持たせることである。これにより、バランスシート縮小の短期的な影響を客観的に抑制できる。

CITIC証券は、現在、米国債が取引機会に適しており、短期債は長期債よりも優れている可能性があると考えている。

株式市場への影響に関して言えば、量的引き締め（QT）は、マネーサプライとポートフォリオバランス効果という2つの経路を通じて実体経済に収縮効果をもたらすだろう。しかし、これはフェデラルファンド金利の引き下げによって相殺できる。CITIC証券は、QT改革が進展すれば、それに伴う金利経路の調整の必要性が高まるものの、これは現在の金融政策のペースとは直接的な関連性が限定的だと考えている。米国株は、より厚い安全マージンを確保するために、調整局面を待つ必要があるかもしれない。

金市場への影響に関して言えば、バランスシート縮小改革は、世界の中央銀行による金保有量増加の戦略的論理を大きく変える可能性は低い。これは、地政学的再編とドル準備資産の多様化という潮流に大きく起因しているからである。金は依然として中長期的な投資価値を有している。

ミラン氏は演説の中で、バランスシート縮小による収縮効果は利下げによって相殺できると明言し、「バランスシート縮小は、ベースラインシナリオに比べてフェデラルファンド金利のより大きな引き下げにつながる可能性がある」と述べた。CITIC証券は、今年の米国の消費者物価指数（CPI）の前年比成長率は3.0％から3.5％の間で変動すると予測しており、FRBが今年後半に25ベーシスポイントの利下げを行うとの見方を維持している。バランスシート縮小改革と利下げ決定は直接関連していない。