マイケル・ナドー著、DeFiレポート
編集：グレンドン、Techub News
過去1年間、Solanaは仮想通貨投機のプラットフォームとして最も選ばれてきました。この位置づけは、Solanaネットワークにとって非常に貴重な「ストレステスト」となりました。その結果、ユーザー数、手数料、開発者数、投資家の注目度において爆発的な成長を遂げました。
しかしながら、このことは、リスク選好度が低下するとネットワークが「冷却効果」を受けやすくなるという側面も持ち合わせています。実際、この「冷却効果」は第1四半期に現れました。Solanaは現在、リセットモードに入っています。本稿では、Solanaネットワークの第1四半期のパフォーマンスに関する包括的なデータに基づいた最新情報と、今後の取り組みについてお伝えします。
運用実績
実質的な経済価値
データソース：DeFiレポート
REVは、基本手数料、優先手数料、MEV（Jitoチップ）、およびL1ブロック領域へのアクセスに対する投票手数料の合計です。MEV（Jitoチップ）はステーキングを通じてSOL保有者に分配されます。残りの手数料はバリデーターに分配され、基本手数料の50%はバーンされます。
ソラナ社の第1四半期の総支出額は8,990万ドルで、2023年第3四半期以来の最低水準となった。これは前四半期比1.4%減、前年同期比68%減に相当する。
参考までに、イーサリアムL1の第1四半期の手数料収入は8200万ドルでした。
具体的な分析結果は以下のとおりです。
基本経費：第1四半期は8.7％減少したが、前年同期比では9.4％増加した。
ジト・ティップス（MEV）：第1四半期は19.7％減、前年同期比では72.3％減。
優先支出：第1四半期は23％増加したが、前年同期比では68.8％減少した。
投票手数料：第1四半期は44.5％減、前年同期比では16.4％減。
要点のまとめ
Solanaは前回のサイクルにおいて（Hyperliquidと同等の）「投機の温床」でした。ネットワーク上で最も強力なアプリケーション（Pump、Axiom、Raydium、Jupiter）はすべて個人投資家向けに設計されており、その結果、オンチェーン収益は投機的な需要に大きく依存する、非常に周期的な変動を伴います。
このグラフは、前回のサイクルで投機が最も極端に高まった時期、すなわち2024年後半から2025年初頭を視覚的に把握するのに役立ちます。それ以降、Solanaのソーシャルメディアでの注目度とオンチェーン活動は下降傾向にあります。この傾向が短期間で逆転する可能性は低いでしょう。
良い面としては、Pump Funは弱気相場でも比較的良好なパフォーマンスを示し、新興フィンテック企業がSolanaを基盤としたステーブルコインアプリケーションを構築し始めていることが見て取れます（これについては後ほどレポートで詳しく説明します）。最終的に、Solanaは永久契約トレーダーを巡ってHyperliquidと競合し、オンチェーン株式（およびその他の実物資産）のトークン化を主導することで、オンチェーンユーザーベースの極端な周期的変動を緩和する必要があると私たちは考えています。
実際のオンチェーン利回り
実際のオンチェーン報酬＝バリデーターに支払われ、SOLステーキング参加者に渡されるMEV（オペレーターへの支払いは除く）。
第1四半期の平均実効オンチェーン利回り（年率換算）は0.17%で、前四半期比33%増となったものの、前年同期比では67%減となった。第2四半期の成長は、1月下旬から2月上旬にかけての分散型取引所の極端な価格変動に起因すると考えられる。
前年比67%の減少は、昨年第1四半期（G20の首脳数名がSolana上でミームコインをローンチした時）に見られた熱狂以来、投機バブルのかなりの部分がエコシステムから解消されたことを示している。
オンチェーンでの総収量
オンチェーン収益合計 = MEV + バリデーターに支払われ、SOLステーカーに渡されるプロトコル発行額（オペレーターへの支払いを除く）。
第1四半期のオンチェーン利回り（年平均利回り）は合計6.7%で、そのうち89%は新規発行されたSOLによるものでした。
今四半期のオンチェーン利回り合計は0.25%増加したが、前年同期比では66%減少した。
ネットワークの基礎
月間GDP
GDP = トップレベルのオンチェーンアプリケーションによって生成された総手数料（オンチェーン手数料を除く）。Solanaのトップレベルアプリケーションは、第1四半期に4億5100万ドルのネットワークGDPを生成しました（L1 REVの5倍）。これは、2025年第4四半期と比較して7%の減少、前年同期比で54%の減少です。
上位10の用途：
Pump Fun（ソーシャル／個人投資家向け取引）：1億300万ドル（第1四半期は3％増、前年同期比13％減）
Circle（ステーブルコイン）：6300万ドル（第1四半期は28％減、前年同期比105％増）
Axiom（トレーディングアプリ）：4,600万ドル（第1四半期は24%減、前年同期比1,829%増）
Jupiter（DEXアグリゲーターおよび取引アプリケーション）：4500万ドル（第1四半期は3％減、前年同期比では45％減）
GMX（無期限契約DEX）：3,200万ドル（第4四半期の16万ドルから大幅に増加）
ファントム（ウォレット）：2,900万ドル（第1四半期比12％減、前年同期比46％減）
Raydium（DEXおよびローンチプラットフォームのインフラストラクチャ）：2,460万ドル（第1四半期比26％減、前年同期比83％減）。
テザー（ステーブルコイン）：2,050万ドル（第1四半期比24%増、前年同期比85%増）
Jito（取引実行）：1,990万ドル（第1四半期比19％減、前年同期比72％減）
Orca（公開分散型取引所）：1,430万ドル（第1四半期比34％減、前年同期比55％減）
参考までに、イーサリアムL1上のアプリケーションは、第1四半期に19億ドルのGDPを生み出しました（Solanaの4.2倍）。
要点のまとめ
Pump Funの第1四半期の売上高はSolana L1を上回りました。しかし、Solana L1の株価は現在、Pump Funの利益の77倍（完全希薄化後ベースでは43倍）で評価されています。この状況には乖離があると考えています。そのため、Pump Funは現在、当社の監視銘柄リストに入っています。
アクティブアドレス
ユニークアクティブアドレスとは、1日に少なくとも1回のトランザクションを開始する、固有のウォレットアドレスのことです。Solanaネットワークでは、第1四半期に平均240万のアクティブアドレスが1日あたり存在し、前四半期比で7.5%増加しましたが、前年同期比では4.8%減少しました。
SOLアクティブステーキング
アクティブステーキングは第1四半期に1.2%増加し、前年同期比では10.8%増加しました。2026年3月31日現在、ネットワーク上でステーキングされたSOLトークンの総数は4億2640万枚で、これは流通供給量の74.4%、総供給量の68%に相当します。
要点のまとめ
イーサリアムとは異なり、SOLのステーキング量を増やしても、バリデーターに発行される新規供給量は増加しません。その代わりに、供給量はインフレ抑制のための固定スケジュールに従って毎年15%ずつ減少し、最終的には年間1.5%まで減少します。
1ドルの収益（REV）を生み出すコスト
第1四半期に1ドルの実質的な経済価値を生み出すのにかかる平均コストは8.10ドルで、前期比では31%減少したが、前年同期比では93%増加した。
なぜこれが重要なのか？
1ドルの実質経済価値を生み出すコストが増加したということは、今四半期に生み出された実質価値に比べて、サイバーセキュリティを確保するためにはより多くの発行（サイバーインフレ）が必要であることを示しています。これは、第1四半期において、ネットワークコスト／運営費の減少率が収益の減少率を上回ったことを示唆しています。
参考までに、第1四半期にイーサリアム上で1ドルのREVを生産するのにかかった費用は13.79ドルでした。
ステーブルコイン
ステーブルコインの供給量
Solanaのネットワーク上には現在、総額159億ドル相当のステーブルコインが流通しており、第1四半期では2.7%減少したものの、前年同期比では18%増加している。これは仮想通貨市場におけるステーブルコイン総供給量の4.5%に相当し、SolanaはEthereum、Tron、BNBに次ぐ規模となっている。
Solanaプラットフォーム上の主要なステーブルコイン発行者：
Circle/USDC：90億ドル（第1四半期は16％減、前年同期比11％減）。
テザー/USDT：35億ドル（第1四半期比27%増、前年同期比46%増）。
PayPal/USDPY：7億2000万ドル（第1四半期は23％減、前年同期比では440％増）。
Paxos/USDG：9億4000万ドル（第1四半期比8%増、前年同期比1021%増）。
ワールド・リバティ・ファイナンス（1米ドル当たり）：8億8400万ドル（第1四半期比670%増）。
Solstice/USX：3億5500万ドル（第1四半期に16%の成長）。
Solanaでは、以下の分野でステーブルコインのイノベーションがさらに進むと予想されます。
ラテンアメリカのフィンテック企業は、送金、給与支払い、カード／為替手数料などのサービスを提供している。有望な例としては、Rain、Morse、Takenosなどが挙げられる。
ステーブルコインを用いた新たな給与支払いソリューションを提供する、米国認可のフィンテック企業。私たちは、これはClarity Actの可決後に実現すると考えており、最終的に選ばれるステーブルコイン発行者は、トークンを中心とした幅広いサービスを提供するだろうと予想しています。
ステーブルコインの流通速度
実効ステーブルコイン流通速度は、オンチェーンにおける各ドル相当のステーブルコイン供給量の1日あたりの回転率を測定します。この指標は、ウォッシュトレードや繰り返し発生する取引などのノイズを除去し、真の流通速度を算出します。真の流通速度は、1日あたりの純ドル送金額を流通供給量で割った値として表されます。この値の増加は、Solanaネットワーク上での経済活動の活発化を示します。
第1四半期のステーブルコインの平均流通速度は0.07で、前期比では69%減少したが、前年同期比では29%増加した。
第1四半期の数値0.07は、同四半期中にステーブルコイン供給量の7%が毎日「回転」していたことを示しています。参考までに、イーサリアムL1は第1四半期にステーブルコイン供給量の2%を毎日回転させていました。
Solanaを基盤とする新興フィンテック企業が新たな規制に対応していくにつれ、今後数年間でステーブルコインの流通速度は着実に増加し、景気循環やリスク回避型の取引・投機への依存度が低下すると予想されます。
トークンエコノミクス
正味希釈率
純希釈率 = 日々の発行量 - バーンされたSOL量 / 流通供給量（年率換算）。純希釈率がプラスの場合、（ステーキングを解除する）SOL保有者に対して希釈効果が生じます。
SOLの第1四半期の純希薄化率（年率換算）は4.38%で、第1四半期比5.3%減、前年同期比7.7%減となった。要因：
SOLの発行額：第1四半期は626万枚（第4四半期の645万枚から減少）。
SOLの燃焼回数：第1四半期は67万7000回（第4四半期は63万7000回）
純成果：第1四半期に619万個の新規SOLトークンが発行されました（年率換算インフレ率4.38%）。
イーサリアムとは異なり、ソラナではステーキング資産を増やしても、ソラナバリデーターが獲得できるSOLの量は増えないことにご注意ください。つまり、ソラナにおけるSOLの発行量は常に減少しています（ネットワークは年間15%のデフレ率となるように事前にプログラムされています）。
これはバリデーター／ステーカーにどのような影響を与えるでしょうか？
ネットワーク上でステーキングされるSOLの量が増えると、オンチェーン手数料で不足分を補えない場合、ステーキング利回りは低下します。
DeFi
DEXの取引量
このセクターは、11のパブリックDEXと9つのプライベートDEXで構成されています。Solana DeFiにおける現状は、プライベートDEXの成長（現在では主流）が続いていることを示しています。
第1四半期のDEXにおける1日平均取引量は32億ドルで、前期比32%減、前年同期比4%減となった。参考までに、第1四半期のイーサリアムL1 DEXにおける1日平均取引量は20億ドル、L2 DEXを含めると36億ドルであった。
プライベートDEXは総取引量の60％（1日あたり19億ドル）を占めていたが、第1四半期には14％減少した。
第1四半期における公開分散型取引所（DEX）の1日平均取引高は13億ドルで、第4四半期から47％減、前年同期比で37％減となった。
Solanaにおける取引量上位DEX：
HumidiFiプライベートDEX：1日の取引高は6億1300万ドル（第1四半期比55%減）。
BisonFiプライベートDEX：1日の取引高は5億7400万ドル（第1四半期比614%増）。
MeteoraパブリックDEX：1日の取引高は4億4700万ドル（第1四半期比36%減）。
RaydiumパブリックDEX：1日あたり2億9800万ドル（第1四半期比69%減、前年同期比60%減）。
Orca Public DEX：1日の取引高は2億7800万ドル（第1四半期比41％減、前年同期比21％減）。
DeFiの流通速度
DeFiのフロー速度は、DeFiプロトコル内の1ドルあたりの回転率を測定します。この値が1より大きい場合、ネットワークの1日の取引量がDeFiプロトコルにロックされた総価値を上回っていることを意味します。第1四半期の平均DeFiフロー速度は0.43で、ネットワークは1日あたり平均43%の割合でTVLを回転させていました。この数値は、前四半期比で7%、前年同期比で23%の減少を示しています。
要点のまとめ
先週、ネットワーク希釈率がイーサリアムにとって最も重要な指標であると指摘しました。SOLに関しては、DeFiの流れの速度が最も重要だと考えています。なぜでしょうか？
Solanaのコアコンセプトは「高速DeFi」です。ネットワーク手数料の主な決定要因は、スピードと回転率です。これが、Solanaの実際の利回りが2024年/2025年に一貫してイーサリアムを上回った理由でもあります。私たちは、Solanaのスピードが最終的に、リスク回避的な環境において資本を引き付ける磁石になると考えています。これにより、SOLは極めて反応が良く、高ベータ資産となります。
新しい取引トークン
新規トランザクショントークン = Solanaローンチプラットフォーム上で作成されたトークンの数。
Solanaでは第1四半期に合計300万トークンが発行され、前四半期比42%増、前年同期比21%増となりました。Pump Funは引き続き市場を牽引し、第1四半期に250万トークンを追加発行しました（市場シェア85%）。弱気相場におけるPump Funのパフォーマンスは目覚ましく、Solanaエコシステムにおける主要な明るい材料であり続けています（プライベートDEXの成長と並行して）。また、このアプリケーションが第1四半期にSolana L1よりも多くの収益を上げたことも特筆すべき点です。
公正価値の主要業績指標
結論
前回のサイクルでは、Solanaは「投機家の楽園」となり、他のどのブロックチェーンよりも多くの新規仮想通貨ユーザーを引き付けました。これにより、ネットワークは、最も急速に成長し、最も収益性の高い仮想通貨アプリケーション（Pump、Axiom、Jupiterなど）を生み出すことで「構築プラットフォーム」としての地位を確立し、ネットワークインフラストラクチャのストレステストを成功させることができました。
開発者たちは2022年ほど「圧倒されている」わけではないかもしれないが、ネットワークが最新のリセット段階に入っていることは間違いない。今後の展開を見据えると、Solanaの次の拡張における成功を左右する可能性のある5つの重要な柱が考えられる。
消費者/小売取引アプリケーションのシナリオ。長年にわたり、仮想通貨ネイティブのベンチャーキャピタル企業は、オンチェーンの「ゲーム」アプリケーションのシナリオに資金を提供してきました。しかし、仮想通貨分野には実際にはゲームというものは存在しません。ここでいう「ゲーム」とは小売取引のことです。そして、これは仮想通貨分野で最も価値のあるユースケースと言えるでしょう。レポートにあるように、現在の弱気相場においても、Pump FunはSolanaにとって明るい兆しとなっています。チームは現在、モバイルエクスペリエンスの向上に注力し、（仮想通貨ネイティブのデスクトップ端末ではなく）主流のソーシャル/トランザクションアプリにすることを目指しています。
永久契約市場。Solanaはこの分野でHyperliquidと競争する必要がある。特に、Solanaで最も人気のある永久契約DEX（Drift）は4月1日に攻撃を受け、TVLのほぼ半分がハッカーによって盗まれた。これは、Hyperliquidとの競争で既に不利な立場にあったエコシステムにとって大きな打撃となる。これにより、競合他社や新規開発者がSolana上で永久契約プロジェクトを立ち上げる道が開かれる可能性があり、注視すべき点である。
伝統的な金融（TradFi）の導入。Solanaが「ブロックチェーンのナスダック」となるためには、ナスダック級の資産が必要です。つまり、株式や債券などの資産をトークン化したいと考える資産発行者を引き付ける必要があるということです。規制以外にも、すべての発行者にとって有効なインセンティブメカニズムを見つけることが、おそらく最大の難関となるでしょう。これには時間がかかるはずです。
ステーブルコインを使ってフィンテック製品を開発する企業、特にラテンアメリカなどの新興市場において、そうした企業を支援する主要なパブリックブロックチェーンとなることを目指す。
「開発者獲得競争」で勝ち続ける。暗号通貨業界の同業他社と比較すると、Solana Foundationは経営の行き届いたテクノロジー企業のように運営されている。そのため、Solanaはより強力な開発者プールを擁しており、グローバルな「ハッカーハウス」プログラムを通じて開発者の参加を促している。この分野における継続的な組織化と投資は、ネットワークの継続的な成功にとって極めて重要である。参考までに、Solanaのフルタイム開発者数は現在32%減少しているのに対し、Ethereumは29%減少している。
