5%のリターンと100%のリスク：あなたのDeFi預金は「ミスマッチ」していませんか？

執筆者：トム・ダンリービー

編集：チョッパー、フォアサイトニュース

KelpDAOは2億9200万ドルのクロスチェーンブリッジ攻撃を受け、そのリスクはAaveにも波及し、DeFiにロックされていた総額130億ドルが48時間以内に消失しました。マネーマーケットにUSDCを預けて利回りが5%しかない場合、本当に重要な問題はDeFiが危険かどうかではなく、リスクに見合ったリターンが得られるかどうかです。この記事では、債券価格のロジックを用いてこの問題を分析します。

2週間前、攻撃者はKelpDAOから2億9200万ドルを盗みました。盗まれたrsETHはその後、担保としてAave V3に預け入れられ、Aaveに約1億9600万ドルの不良債権を直接引き起こしました。わずか3日間で、Aaveのロックされた資産の総額は264億ドルから179億ドルに急落しました。その2週間前には、Solanaエコシステムの一部であるDrift Protocolが、北朝鮮のハッカーによる管理者の秘密鍵へのソーシャルエンジニアリング攻撃により2億8500万ドルの損失を被りました。この攻撃の計画は2025年の秋にまで遡ることができます。

わずか3週間間隔で発生した2件の重大なセキュリティインシデントにより、合計5億7700万ドルの損失が発生した。AaveのUSDC融資市場への取り付け騒ぎの影響を受け、利用率は4日間連続で99.87%に達し、預金金利は12.4%に急上昇した。Circleのチーフエコノミストであるゴードン・リャオ氏は、引き出し需要を緩和するために融資上限を4倍にするというガバナンス案まで打ち出した。

1か月前、多くのユーザーがDeFiマネーマーケットにステーブルコインを預け入れ、年率4～6%のリターンしか得られませんでした。今、誰もが根本的な問いに向き合わなければなりません。この種の利回り設定自体が妥当なのでしょうか？KelpDAO事件の数週間前、サンティアゴ・R・サントス氏はBlockworksポッドキャストでこの疑問を提起しました。DeFiでは、私たちは長い間高いリスクを負ってきましたが、適切なリスク報酬を受け取ったことはありません。今後は、様々な資産の妥当なリスク・リターン比率を再定義する必要があるでしょう。

伝統的な金融は、信用リスクをどのように価格設定するのか？

社債の利回りは、複数のリスク補償層によって構成されています。基本的な価格決定式は以下のとおりです。

利回り = Rf + [PD x LGD] + リスクプレミアム + 流動性プレミアム

Rfはリスクフリーレートであり、デュレーションが一致する米国債の利回りをベンチマークとしています。PD × LGDは期待損失＝デフォルト確率×デフォルトによる損失であり、デフォルトによる損失＝1－資産回収率です。リスクプレミアムは期待損失を超える不確実性を補償するものであり、2つの資産のPDとLGDが同じであっても、リスク結果が異なる範囲で変動すれば価格は異なります。流動性プレミアムとは、資産を割引価格で売却したりポジションを解消したりすることによって発生する追加コストを指します。

ムーディーズが1920年以降に蓄積した長期データに基づき、以下のベンチマークが参考として使用されます。

米国の投機的格付け債券の長期平均年間デフォルト率は4.5%で、直近12ヶ月の平均は3.2%であり、2026年第1四半期には4.1%に上昇すると予測されている。
過去のデータに基づくと、無担保高利回り債の回収率は約40％であり、それに伴うデフォルト損失率は約60％である。
高利回り債の長期年率予想損失は、4.5% × 60% = 2.7% です。
民間融資部門において、KBRAは2026年の直接融資のデフォルト率を3.0%と予測しており、2023年から2024年にかけてのデフォルト事例における平均回収率は約48%になると見込んでいる。
高レバレッジ担保付きローンの過去の回収率は65％から75％の範囲である。

2026年4月時点の伝統的な金融利回り区分

最新のデータを見てみましょう。先週水曜日の終値は、米国10年国債利回りが4.29%でした。また、ICE Bank of America All-Trustの2026年4月限のオプション調整スプレッドも抽出しました。

価格設定の論理は明確で、常識に合致している。利回りは、政府債、投資適格債、投機的格付け債、サブプライム商業用不動産資産へと、資本階層が下がるにつれて段階的に上昇する。これは、デフォルト確率の増大と損失額の拡大を補うためである。プライベートエクイティの直接融資の利回りが9%前後にとどまっているのは、借り手のデフォルト率が高いからではなく、主に非標準的なプライベートエクイティ資産の流動性が極めて低く、流動性プレミアムが大きいためである。

DeFi市場を見てみると、KelpDAO事件以前、AaveのUSDC預金利率は約5.5%で、投資適格債とシングルB格付けの高利回り債の中間の価格水準でした。一方、厳選された保管庫と積極的な管理スクリーニングに依存するMorphoは、約10.4%の利回りを提供していました。これら2つの数値は、同じ潜在的リスクを同時に正確に反映しているとは言えません。

DeFiには、従来の金融には存在しない3つの独自のデフォルトパターンがある。

従来の債務不履行手続きは、煩雑で面倒なものだ。借り手が利息を支払えなくなると、債券保有者は債務の期限前弁済条項を発動し、企業は再編を行い、資産は清算・処分され、資産回収について交渉が行われる。これは、時間と労力を要する、交渉の余地のあるプロセスである。

しかし、DeFiには債務再編メカニズムがなく、主な脅威はプロトコル攻撃から生じます。プロトコル攻撃は、それぞれ独自の損失特性を持つ、完全に異なる3つの障害モードに分類されます。

モード1：スマートコントラクトの脆弱性攻撃

再入攻撃、パラメータ検証の失敗、アクセス制御の欠如といったコードの脆弱性は、仮想通貨の盗難につながります。攻撃者は流動性プールを直接枯渇させることができます。過去のデータによると、ホワイトハットハッカーが関与するプロトコル攻撃の平均回収率はわずか5%～15%です。北朝鮮の国営ハッキング組織が関与した場合、回収率はほぼゼロになります。2021年にPoly Networkから盗まれた6億1100万ドルの全額回収は極端な例です。最終的に回収されたRoninからの6億2500万ドルとWormholeからの3億2500万ドルの盗難は、市場ベースの資産回収ではなく、プロジェクトチームとマーケットメーカーが損失を自己負担することに完全に依存しており、実質的には株主への補償に相当します。

モード2：Oracleの操作およびガバナンス攻撃

流動性の低い分散型取引プールを通じた価格フィードの悪意ある操作は、人為的に不良債権を生み出す可能性があります。また、攻撃者はガバナンストークンを蓄積し、悪意のある提案を通すことで、国家財政を枯渇させる可能性があります。2022年にガバナンス攻撃によってBeanstalkが被った1億8200万ドルの損失は、その典型的な例です。プロトコルの介入によって損失の一部を軽減できる場合もありますが、貸し手が保有する資産や債権は、多くの場合、無価値なトークン保有物となってしまいます。

パターン3：組み合わせ連鎖崩壊

KelpDAO事件はこのカテゴリーに属し、最も危険で監査予測が困難なリスクモデルを表しています。プロトコルAは流動性の高いステーキング/リステーキングデリバティブを発行し、プロトコルBはこれらの資産を担保として受け入れ、プロトコルCはクロスチェーン資産ブリッジングを処理します。このチェーンのいずれかのリンクが攻撃されると、下流のすべてのポジションが連鎖的に崩壊する可能性があります。攻撃者はAave自体を侵害する必要はありません。上流のrsETH基盤プロトコルを侵害するだけで、Aaveの貸し手は直接、巨額の不良債権を吸収せざるを得なくなります。

これら3種類のリスクには共通の特徴があり、それはDeFiと従来の信用市場との根本的な違いでもあります。リスクの発生は四半期単位ではなく、数分単位で起こります。契約交渉も、損失を補填するための破産融資もありません。スマートコントラクトは自動的に実行され、コードがルールです。コードに脆弱性が見つかると、損失はほぼ完全に回復不可能になります。Aave V3のrsETHの不良債権は、わずか4時間ほどでゼロから1億9600万ドルに急増しました。これに対し、BB格付けの従来の高利回り債の場合、リスク警告から債務再編までの期間の中央値は14ヶ月にも及びます。

実際の損失データによって明らかになった真実

Chainalysisが2025年12月に発表した中間報告では、矛盾するデータが明らかになった。2024年初頭から2025年10月にかけて、DeFiにロックされた総額は400億ドルから1,750億ドルのピークまで回復したが、DeFi特有のハッキングによる損失は2023年の低水準にとどまった。2025年に盗まれた暗号資産の総額は34億ドルで、リスクは中央集権型取引所と個人ウォレットからの盗難に大きく集中していた。

このデータだけを見ると、DeFiのセキュリティが継続的に向上していると誤解しやすい。しかし、客観的な事実も存在する。契約監査業界は成熟しつつあり、Immunefiのようなバグ報奨金プラットフォームは1,000億ドルを超えるユーザー資産を保護し、クロスチェーンブリッジは徐々にタイムロックや複数当事者による検証メカニズムを導入している。

しかし、2026年の現実は全く逆だった。Driftは4月1日に2億8500万ドル、KelpDAOは4月18日に2億9200万ドルの損失を被った。わずか18日間で2件もの大規模な金融危機が発生し、いずれも融資プロトコル自体ではなく、構成可能性の脆弱性が原因だった。

年間平均ロック資産に基づき、近年のDeFiの年間損失率は以下のように算出された。

2024年：DeFi関連の損失は約5億ドルに達し、平均ロック額は750億ドルでした → 年間損失率は0.67%。
2025年：損失約6億ドル、平均ロックイン価値1200億ドル → 年率損失率0.50%
2026年（年率換算）：第2四半期に発生したわずか2件の事象による損失は5億7,700万ドルに達し、平均確定価値は950億ドルとなった。→リスクパターンが継続した場合、年率損失率は2.0%～2.5%に達する。

この計算に基づくと、主要なDeFi融資事業の年間デフォルト確率は約1.5%～2.0%です。極端な攻撃を受けた場合のデフォルト損失率が90%（外部からの救済措置がない場合、盗まれたトークンの回収率はわずか5%～15%）であることを考慮すると、年間予想損失率は1.35%～1.80%となります。この数値は従来の高利回り債券の損失率を上回っており、不確実性プレミアム、流動性ディスカウント、規制リスク、クロスチェーン伝染リスクはまだ考慮されていません。

DeFiにおける妥当なリスクプレミアムモデル

債券価格決定ロジックに基づき、主要なDeFiステーブルコイン預金の適正利回りを算出しました。ベンチマークとして、主要なイーサリアムメインネットプロトコル（Aave、Compound）、完全担保、および個人投資家や定量投資家を対象としたUSDC融資商品を比較しました。

10年物米国債利回りをベンチマークとして、公正価値利回りを上方修正して算出する。

10年物米国債をベンチマークとして、プレミアムは段階的に加算されていく。

リスクフリーベンチマーク（米国10年国債利回り）：+4.30%
予想固定損失：+1.50%
オラクルの操作リスクプレミアム：+0.75%
ガバナンス/管理者秘密鍵リスクプレミアム：+1.00%
クロスアグリーメントポートフォリオの連鎖リスク（ケルプ類似リスク）：+1.25%
規制の非対称性リスクプレミアム：+1.25%
ステーブルコインのペッグ解除に伴うテールリスク：+0.50%
資産流動性プレミアム：+0.50%
リスクプレミアム：+1.50%

最終的な公正かつ妥当な年率換算利回りは12.55%です。

したがって、理想的には、主要なコンプライアンス準拠DeFiステーブルコイン預金の妥当な金利は13%を下回るべきではありません。保険適用範囲とプロトコル準備金によるセーフティネットを備えた資産については、金利をやや引き下げることができます。ロングテールプロトコル、新規立ち上げ市場、リステーキングやクロスチェーンの基盤資産を含む資産については、より高いリスクプレミアムが必要です。

結論は

まず、公正な報酬を目指しましょう。DeFiに5%の利回りでUSDCを提供する場合、実質的にはBB格付けの信用リスク価格を受け入れていることになります。これは、技術リスクや構成リスクの観点から見ると、CCC格付けよりも高い水準です。Morphoスタイルのセレクトボルト市場は、9%から12%の利回りで、より公正なリターンに近いと言えますが、マネージャーの選定や透明性に関する問題も生じます。

第二に、資本構成の改善が不可欠です。質の高い担保（ETH、wBTC、実績のあるLSTなど）で担保された過剰融資は、オラクル冗長性とプロトコルレベルの保険レイヤーによって補完され、クロスチェーンリスクから解放されているため、前述のフレームワークよりもはるかに低いリスクプレミアムで運用できます。これらは、DeFi分野における「投資適格資産」に分類されます。

第三に、テールリスクを正確に評価することが極めて重要です。KelpDAOの脆弱性はブラックスワン現象ではなく、ますます脆弱化するマルチチェーンアーキテクチャに接続されたリステーキングプリミティブの予測可能な障害パターンでした。Driftの状況も同様で、参加者が異なるだけです。Driftは2026年第2四半期に5億7700万ドルの永久損失を記録しました。5.5%のリターンを持つDeFiポートフォリオでは、極端な暴落や連鎖的な障害のリスクをカバーするには全く不十分です。

DeFiは投資対象として不適格なわけではありません。単に現在の価格設定が不適切であるだけです。機関投資家レベルの投資機会は確かに存在しますが、投資家は妥当なリスクプレミアムを要求するか、あるいは個人融資の厳格な基準を用いて個々のプロトコルを徹底的にデューデリジェンスする必要があります。単に一流の仮想通貨に資金を預け入れ、低利回りの銘柄を漫然と受け入れることは、リスクフリー投資を装ったハイリスクな裁定取引に過ぎません。