要約
2026年第1四半期には、仮想通貨取引所における商品永久契約（金、銀、原油）の週間取引量が3,810万ドルから250億ドルに急増し、65,463%の増加となりました。今後5～10年間は、伝統的な資産のトークン化が仮想通貨の主要テーマとなるでしょう。一方、IPO前のトークン化は、この波に加わった最新のカテゴリーに過ぎません。
4月、大手取引所3社（Bitget、Gate、Binance（PreStocks））がほぼ同時にSpaceX関連のトークン化商品を上場した。コンプライアンスの方法はそれぞれ異なったものの、その本質は同じだった。つまり、これまで超富裕層向けに確保されていたIPO前の市場シェアを細分化し、個人投資家に販売するというものだ。
この記事では主に2つの点を明らかにします。1つ目は、従来のIPO前段階とは具体的にどのようなものか、2つ目は、個人投資家がどのように参加できるかです。
今後5～10年間、暗号資産の主要テーマは、従来型資産のトークン化となるだろう。
統計によると、2026年第1四半期には、仮想通貨取引所における商品永久契約（金、銀、原油）の週間取引高が3,810万ドルから250億ドルに急増し、65,463%増加した。Binanceが1月にTradeFi Perpetualセクションを立ち上げた後、3か月で累計取引高が1,530億ドルを超え、取引件数が1億1,400万件を超えた。XAG（銀）契約の1日平均取引高は13億1,000万ドルで、世界市場シェアは0.2%から4.9%に急増した（23.5倍の増加）。
最も注目すべき出来事は、2月末に勃発したイラン・イラク戦争だった。週末にかけて米国とイスラエルがイランに対して攻撃を行い、従来の先物、株式、外国為替市場はすべて閉鎖された。世界中で取引が継続されたのは仮想通貨市場のみだった。当時、ハイパーリキッドの原油永久債は5%急騰し、テザーの金XAUTは1日の取引量が3億ドルを超え、ビットワイズのCIOは「金融を変えた週末」と評した。
米国株、貴金属、原油、外国為替といった、これまで平日の午前9時から午後4時までしか取引されていなかった資産が、トークン化され、オンチェーン化され、24時間365日グローバルな流動性を提供するようになっている。IPO前のトークン化は、この流れに加わった最新のカテゴリーに過ぎない。
出典：BitMEXリサーチ
プレIPOとは具体的に何でしょうか？
新規株式公開（IPO）前の二次市場（既存株の取引）は10年以上前から存在しており、2024年には世界の取引量が1600億ドルに達し、そのうち611億ドルは米国の直接二次市場のみによるものだった。買い手は主にプライベート・オフィス、政府系ファンド、機関投資家、富裕層であり、個々の取引額は通常1000万ドルを超え、個人投資家は事実上排除されている。
取引の大部分はSPV（特別目的会社）を通じて行われます。つまり、元の株主が特別に設立されたペーパーカンパニーに株式を移管し、そのペーパーカンパニーが新たな買い手に株式を売却します。買い手はSPVの株式を取得し、間接的に元の会社の株式を保有することになります。これは、既存の株式に関わる取引では、第三者が直接株主名簿（会社の株主名簿）に加わることはほとんどないためです。なぜなら、第三者が株主名簿に加わると、他の株主の優先購入権（ROFR）が発動され、元の株主によって阻止される可能性のある煩雑な手続きが発生するからです。したがって、買い手が最終的に取得し保有するのは、SPVの有限責任組合員持分またはユニットであり、実質的には既存の株式に対する権利を間接的に保有することになります。
二次市場での取引は少数のトップティア銘柄に高度に集中しているため、SpaceX、OpenAI、Anthropicといった米国のAI/宇宙関連大手企業が長年にわたり取引量の30～40%を占めてきました。これにByteDance、Stripe、Databricks、xAIといった有力ユニコーン企業を加えると、上位15社だけで市場取引量の約83%を占めています。（この集中度合いは、Bitget/Gateが今回SpaceXトークンのみを発行したにもかかわらず、1億ドル以上を容易に調達できた理由も説明しています。トップティアのIPO前トークンの供給は依然として少なく、需要は高度に集中しているのです。）
これらの企業の大半は米国上場企業であるため、CFIUS（米国外国投資委員会）が最大の規制上の障壁となっています。CFIUSは、米国の機密性の高い分野（AI、半導体、防衛）への外国投資を制限しており、SpaceX/Anthropicへの特定の国からの投資は厳格な審査の対象となります。そのため、取引前に売り手は通常、特定の国のUBO（最終支配株主）による購入を禁止する条項を設けます。GP（ゼネラルパートナー）はSPV（特別目的会社）をたどって、買い手の最終支配株主が中国、ロシア、イランなどの制限対象国籍であるかどうかを確認します。階層が深くなるほど調査は難しくなりますが、万全ではありません。以前、2層のSPVで中国のUBOが発見され、取引全体が破談になったケースがありました。
出典：Caplight PitchBook、Augment
米国では、IPO後に標準的なロックアップ期間が設けられています。SEC規則144と引受契約に基づき、初期株主および従業員はIPO後6ヶ月間、株式を公開市場で売却することができません。この規則は、ほぼすべての米国企業（Facebook、Coinbase、Reddit、Cerebrasなど）に適用されます。そのため、Bitget/GateのIPO前トークンは6ヶ月後にのみ償還可能となりますが、市場取引開始前の取引には影響しません。
IPO前の実際の取引詳細を共有します
チケットサイズの上限が非常に高い。
従来、IPO前の取引規模は1,000万ドル前後から始まり、100万ドル以下の取引を引き受ける者はほとんどいませんでした。これは、引き受けたくないからではなく、取引ごとの固定費用（弁護士費用、KYC、SPV設立費用、販売手数料など）が高額すぎるためです。したがって、取引所による今回の動きは、階級の壁を打ち破る革新的な試みと言えます。以前は、個人投資家（および米国株式口座などを持つ上級者のみ）はIPO後にしか取引に参加できませんでした。現在では、取引所の手数料は高くなりますが、少なくとも一般の人々にも参加の機会が与えられています。
ブローカー/FAカオス
国境を越えたIPO前取引は、通常、複数の段階を経て行われる。
最下層GP - 売主代表 - ティア1ブローカー - ティア2ブローカー - ... - FA - クライアント
各段階ごとに1～5％の手数料が加算されます。基本価格が5000億ドルの取引でも、実際の買い手に渡る頃には6000億ドルを超える費用がかかる可能性があります。
SpaceXを例にとってみましょう。実際の市場価値は約1.25兆ドルで、これに3～11%のアクセス手数料（チャネルとティアによって異なる）が加算されるため、最終価格は約1.375兆ドルになります。これにはトークン化のコンプライアンス手数料は含まれていません。全体的に見て、取引所が提示する価格は妥当であり、おそらく新規ユーザー獲得を目的としているのでしょう。
さらに、市場に出回っている株式の大半は偽物です。同じ銘柄が複数のブローカーによって繰り返し上場され、実際に取引できるのは10%未満です。例えば、SpaceXは1.2兆ドルの評価額でプラットフォームに上場されましたが、詳細な調査の結果、偽の上場であることが判明しました。大手プラットフォームや仲介業者でさえ、このような状況は蔓延しています。
出典：ある古い株式取引プラットフォーム
取引にLP持分の交換が含まれる場合、GPの同意も必要となります。これは、基礎となるSPVのGPがLP持分の譲渡に同意する権利です。GPには拒否する権利があります。業界の実情としては、GPはこのような譲渡をあまり歓迎していません。なぜなら、新規LPの審査、コンプライアンスの遵守、見知らぬ人を紹介することなど、すべてが面倒だからです。そのため、多くの場合、GPに賄賂を渡して対応してもらう必要があり、それがさらにコスト増につながります。
流動性の低さは、IPO前の既存株にとって最大の悩みの種である。
途中で売却するのは非常に困難です。企業のIPO（新規株式公開）まで待つか（通常3～7年）、IPO後には通常6ヶ月間のロックアップ期間があります。あるいは、買い手を探し直し、最初から構造化されたプロセスを再度経る必要があります。これには最短でも2～3週間かかり、さらに財務アドバイザー費用も発生します。
所有権の移転はそれぞれ個別の店頭取引となるため、法的文書の再作成、KYC/AML/UBOデューデリジェンス、およびゼネラルパートナーの承認が必要となります。これが、IPO前の企業が常に「非流動資産」として評価される理由です。
一般の人々は、このIPO前段階の株式公開にどのように参加できるのでしょうか？
今後、既存株を基盤としたトークン化された商品が数多く市場に登場することが予測される。これらの商品は基本的にすべて同じ仕組みで、プラットフォームが従来のIPO前の市場で実際の既存株を購入し、トークンという形で断片化して個人投資家に販売する。
一般の人々にとって、これはIPO前の複数ラウンドで会社に投資する機会を得て、各ラウンドごとに企業価値が自然に上昇していくのを目の当たりにすることを意味する。
一流企業の評価額は、資金調達ラウンドごとに着実に上昇するのが一般的です。SpaceXの評価額は2021年の740億ドルから現在1兆4000億ドル以上に、OpenAIは290億ドルから8520億ドル以上に、Anthropicは40億ドルから8000億ドル以上に、ByteDanceは750億ドルから6000億ドル以上に増加しています。新たな資金調達ラウンドごとに評価額は上昇し、既存株主はそれに応じて利益を得ます。
しかし、一つはっきりさせておきたいのは、これは必ずしも利益が保証されるものではないということだ。過去には、Stripeは評価額が950億ドルから500億ドルへと半減し、TrueLayerは30%以上、Cyberreasonは90%以上も評価額が下落し、WeWorkは490億ドルの評価額から破産に追い込まれた。2023年には、世界中で128社のユニコーン企業の評価額が下落し、42社がユニコーンリストから完全に姿を消した。
したがって、プレIPOに参加する鍵は、市場のタイミングに賭けることではなく、適切なターゲットを選ぶことです。重要なのは、上場初日に慌てて買い、センチメントに左右される短期的な市場変動から利益を得ようとするのではなく、企業の評価額の自然な上昇に乗じて長期的なリターンを得ることです。多くの仮想通貨ユーザーはプレIPOを仮想通貨のIDOのように扱いますが、これらは全く異なる論理に基づいています。
参加ロジックを要約すると次のようになります。
1. この銘柄の長期的な見通しについて楽観的ですか？ SpaceX、OpenAI、AnthropicはIPO後の評価額に見合う価値があると思いますか？ 次の資金調達ラウンドまで、あるいはIPO後も保有し続けるつもりですか？
第二に、この製品は安全ですか？発行者は誰ですか？安全対策はどこにありますか？何か問題が発生した場合、誰が責任を負うのでしょうか？
今後3年間のRWAパターン
IPO前の企業におけるリスク加重資産（RWA）の変革は、まだ非常に初期段階にある。主要企業は供給不足、需要の集中、そして長期的な株価上昇を経験している。今後数ヶ月のうちに、OpenAI、Anthropic、xAI、Stripe、ByteDance、Kimiといった主要企業から、トークン化された製品が次々と登場するだろう。
これはトークン化プロセス全体のごく一部に過ぎません。現時点では、主要な4層構造が明確に予測できます。
ステーブルコイン発行者：オンチェーンUSDおよび決済ゲートウェイの提供
パブリックブロックチェーンネットワーク：資産の発行と流通を促進する
取引・流通プラットフォームとしては、CEX（中央取引所）とDEX（分散取引所）が挙げられます。さらに、LaunchPad/IDOプラットフォーム（Buildpadなど）も有力なプレーヤーだと考えています。これらのプラットフォームは、新規資産のKYC（顧客確認）、発行、募集、流通に必要な機能を既に備えています。過去に暗号トークンを発行した実績があるため、現在でもIPO前のトークンを容易に発行できるでしょう。
資産発行サービスプロバイダー：様々な資産をブロックチェーン上に配置するサービスを提供する企業。
トークン化のトレンドは、多数のユニコーン企業を生み出すだけでなく、新たな兆ドル規模のインフラや、数千億ドル規模のプラットフォーム企業群を生み出す可能性も秘めていると予測できる。
すべては始まったばかりだ。
