著者：ゴドー
昨日市場が閉まった後、Armは2026会計年度第4四半期の決算報告を発表した。AGI CUPの正式発表により、Armはチップ製造を行わず命令セットアーキテクチャのみを提供する企業から、AI CPUプロバイダーへと変貌を遂げた。そのビジネスモデルは、IPライセンス供与から、カスタマイズされたシリコンおよびコンピューティングサブシステムのサプライヤーへと変化した。
しかし、ウォール街ではArmの将来について意見が分かれている。一方では、AIエージェントがCPU業界の構図を完全に変えるだろうと見込んでいる。
一方で、メモリコストやTSMCの生産能力の制約といった問題、そしてARMの現在の極めて高い株価倍率が、将来の完璧な業績に対する期待を著しく過大評価しているのではないかという懸念もある。
1) まず、データレベルで
2026会計年度第4四半期の総収益は14億9000万ドルで、前年同期比20％増となり、ウォール街のアナリスト予想である14億7000万ドルを上回った。
年間総収益は過去最高の49億2000万ドルに達し、前年比23％増となった。
ライセンス収入とロイヤリティの間には明らかな乖離がある。
ライセンス料およびその他の収益は前年比29％増の8億1900万ドルに達した。これは、チップ設計企業がAIの機会を捉えるために、Armから次世代アーキテクチャのライセンス取得を加速させているためだ。
ライセンス事業の長期的な健全性を示す主要指標である年間契約額（ACV）は、前年比22％増となり、経営陣が掲げていた中～高一桁台の長期目標を上回った。
ロイヤリティ収入は6億7100万ドルで、前年比11％増となったものの、市場の事前予想である7億ドルを下回った。
活況を呈するフロントエンドのライセンス市場と、低迷するバックエンドのロイヤリティ収入は、下流消費の回復に対する悲観的な見通しを示唆している。
コストと経費の管理という観点から、Armは汎用人工知能（AGI）CPU、コンピューティングサブシステム、およびフルチップソリューションへの研究開発投資を継続的に増やしている。
非GAAPベースの営業費用は第4四半期に7億3400万ドルに達し、前年同期比30%増加した。通期の営業費用は前年同期比33%増の27億1700万ドルに急増した。
幸いなことに、知的財産ライセンスモデルは高い粗利益率を伴い、非GAAPベースの営業利益率は第4四半期に49.1%、年間を通して43.0%を維持しました。
キャッシュフローと貸借対照表の観点から見ると、営業活動による純キャッシュフローは15億2400万ドル、非GAAPベースのフリーキャッシュフローは8億8200万ドルでした。
同社は期末時点で36億100万米ドルの現金、現金同等物、短期投資を保有しており、TSMCから高度なウェハーおよびパッケージング能力を確保するための十分な資金を確保していた。
2) マルチナラティブ：エージェント型AIがCPUを再び中心に押し戻す
今年から、AIはエージェント型AIの段階に入りつつあり、その代表例がOpenclawである。Openclawは、インテリジェントエージェントAIとしても知られている。
従来、大規模モデルは静的であり、ユーザーからの入力を待つ。一方、インテリジェントエージェント（AI）は自動化されており、CPUが制御とオーケストレーションを処理する。
Armの社内データによると、複雑なエージェントワークフローでは、システム遅延の最大50%から90%が、実際にはCPUスケジューリング能力の不足によって引き起こされていることが示されている。
そのため、ハードウェア構成の調整を余儀なくされた。従来、AIトレーニングクラスタにおけるCPUとGPUの比率は1：8、あるいはそれ以下であることが多かった。
しかし、この比率は1対4に変化しつつあり、将来的には1対1に近づく可能性さえある。
Armの控えめな予測では、データセンターにおけるCPUコア密度の将来的な需要は、現在の1ギガワット電力あたり3000万コアから1億2000万コアへと急増し、物理的な規模が4倍になることはほぼ確実視されている。
同時に、各並行エージェントは大規模なキーバリューキャッシュと複雑なコンテキスト状態を維持する必要があり、CPUプラットフォームも膨大なメモリ管理タスクを実行しなければならない。
UBSは、サーバー用CPUの潜在的な市場規模が、2025年の約300億ドルという基準値から、2030年には1700億ドルへと急増し、ほぼ5倍になると予測している。
さらに、エージェント型AIの時代において、スーパーコンピューティングセンターは電力効率と高密度な拡張性を極めて重視するようになるだろう。そのため、低消費電力という利点を持つArmの縮小命令セットアーキテクチャが、新たな市場シェアの大部分を獲得すると予想される。
ArmのサーバーCPU市場における市場シェアは、2025年の約15%から2030年までに40%～45%に急上昇すると予測されている。
これこそが、エバーコアISIをはじめとする機関投資家が、アームの長期的な爆発的成長の可能性について強気な見方をしている根本的な根拠である。
製品レベルで見ると、Arm AGI CPUの発売からわずか6週間で、2027年度と2028年度の顧客からの受注額は、当初の予想である10億ドルから20億ドル以上に倍増した。
Metaに加えて、欧州のAIクラウドプロバイダーであるVerdaも、次世代インフラストラクチャにおいて、NVIDIAのGB300およびVera Rubinシステムと連携して、インテリジェントエージェントのコンピューティング能力をオーケストレーションするために、AGI CPUを大規模に展開することを明言している。
Cerebras、OpenAI、そしてLenovo、Quanta、AMD、ASRockといったODMメーカーも、このチップをベースにしたサーバーソリューションを発表している。
3) 隠れた懸念は、TSMCのパッケージングとHBMの生産能力である。
しかしながら、Armは、最初に生産されたシリコンウェハーからの実質的な売上高は2027年度第4四半期まで計上されないと予想しており、本格的な生産は2028年度まで開始されない見込みである。これは、需要と収益実現の間に1年以上のずれが生じることを意味する。
Arm AGI CPUアーキテクチャは大量のHBMを統合しており、TSMC独自のCoWoSパッケージングは現在、唯一成熟した信頼性の高い相互接続ソリューションである。
NVIDIAやAMDと比較すると、新興企業であるArmはTSMCの優先順位リストにおいて不利な立場にある。HBMの供給も逼迫している。
今後12～18ヶ月の間、Armの中核的な競争力は、一時的にアーキテクチャ設計能力からサプライチェーンの能力を掌握する能力へと移行するだろう。
4）弱気な見方：株価評価は既に行き過ぎている
そのため、バンク・オブ・アメリカ・セキュリティーズのヴィヴェク・アーヤ氏に代表される慎重派は、アームズの格付けを中立に引き下げ、目標株価の範囲を120ドルから135ドルに引き下げた。
その中核となる空売りの論理は、2つの点から成り立っている。
まず、スマートフォン市場はメモリコストの高騰という深刻な逆風に直面しており、Armの従来のロイヤリティ収入の伸びはピークに近づいている。今四半期のロイヤリティ成長率が11%に低下したことは、この圧力を裏付けている。
第二に、同社のライセンス収入の近年の急速な伸びは、親会社であるソフトバンクの内部資金に大きく依存している。こうした関連会社間取引はライセンス収入全体の約30％を占めており、リボルビングファイナンスや収益の質について市場で懸念が高まっている。
バンク・オブ・アメリカは、アームの現在の企業価値評価倍率は、将来的に完璧な事業遂行が期待される水準を大幅に上回っていると述べた。
20億ドル規模のAGI製CPUの受注は、世界的な包装能力不足によって制約を受けており、2028会計年度以前には、財務諸表を支えるに足る十分なキャッシュフローに転換することはできない。
これがウォール街の分裂の根本原因だ。
結論は、
Armは、アーキテクチャ上の利点と生産能力のボトルネックという、二つの大きな課題を抱える岐路に立たされている。エージェント型AIは、今後5年間を見据えた最も革新的な可能性を秘めているが、この可能性を最大限に活かすには、TSMCのパッケージング施設やHBMのサプライチェーンなど、様々な課題を克服する必要がある。
強気派は2030年には市場規模が1700億ドルに達すると予測する一方、弱気派は2027年までに資金繰りが悪化すると見ている。どちらの予測も正しいように思えるが、そのペースが異なるだけだ。
