CerebrasのIPO：評価額488億ドル。「Nvidiaの挑戦者」はバブルなのか、それとも新たな王者となるのか？

執筆者：シャオ・ヘイ、ディープタイド・テックフロー

価格は5月13日に決定され、取引は5月14日に開始されました。ナスダックのティッカーシンボルはCBRSです。

これは2026年現在、世界最大規模の新規株式公開（IPO）となる。引受シンジケートは、モルガン・スタンレー、シティグループ、バークレイズ、UBSで構成されている。このラインナップはロードショー期間中に20倍の応募超過を達成し、当初の115～125ドルから150～160ドルに公募価格を引き上げた。これにより48億ドルの資金調達が見込まれ、企業価値は488億ドルとなる。

わずか3ヶ月前、セレブラスの二次市場における企業評価額は230億ドルだった。つまり、IPO直前の最終段階で、同社の帳簿価額は2倍以上に膨れ上がったことになる。

このストーリーの「セールスポイント」は、これまで何度も繰り返されてきた。Nvidiaの挑戦者、ウェハーレベルのチップ、B200の21倍の推論速度、そしてOpenAIとの10億ドルから200億ドルに達するコンピューティング能力契約などだ。これはまさに完璧な「AI挑戦者」のシナリオであり、技術的なストーリー、地理的なストーリー、スター顧客、そして巨額の受注といった要素がすべて揃っており、2026年のAIインフラという主要テーマと正確に合致している。

しかし、S-1文書をページごとに読み進めていくと、奇妙なことに気づくでしょう。公開されている報告書はすべて同じ内容を伝えているのに、目論見書は全く異なる内容を伝えているのです。

三重のパラドックス

目論見書を項目ごとに分析することで、セレブラス社は「三重の矛盾」を抱えた買収対象企業として自らを提示している。

第一段階：技術的には、これは正真正銘のアルファ版だが、財務的には、会計上の魔法に過ぎない。

目論見書によると、Cerebrasの2025年の売上高は5億1000万ドルに達し、前年比76%増、GAAPベースの純利益は2億3780万ドルとなる見込みだ。これは非常に印象的な数字と言えるだろう。急速に成長し、収益性の高いAIハードウェア企業は、現在の株価水準においてまさに「伝説的」な銘柄と言える。CoreWeaveは今年3月に上場した時点ではまだ赤字だったのに対し、Cerebrasは47%という高い純利益率を誇っている。

しかし、この2億3,780万ドルの「純利益」のうち、3億6,330万ドルは、G42に関連する先物契約負債の消滅による帳簿上の利益という、一度限りの非現金会計調整によるものでした。これを除外し、4,980万ドルの株式報酬を加算すると、2025年の実際の非GAAP純損失は7,570万ドルとなり、2024年の2,180万ドルの損失から247%悪化することになります。

言い換えれば、市場は「76％の成長率を誇る収益性の高い新規株式公開（IPO）」と見なしているのに対し、目論見書には「損失が拡大し続ける急成長企業」と記載されている。どちらの見方も間違っているわけではない。違いは、市場がどちらを信じるかという点にある。

第二層：表面上はG42が排除されたように見えるが、実際にはOpenAIのネストループに置き換えられている。

Cerebrasが2024年に初めてIPOに失敗した経緯は複雑ではない。UAEに拠点を置く顧客であるG42が上半期の収益の85%を占めていたが、CFIUSが調査を開始し、同社は申請を取り下げざるを得なくなった。

1年半後、顧客リストはOpenAIやAWSといった大手企業が加わり、より多様化しているように見える。しかし、2026年5月のS-1報告書を見ると、2025年の顧客構成は以下のようになっていた。

MBZUAI（ムハンマド・ビン・ザイード人工知能大学）：62％
G42：24％
合計：86％

G42は、同じくUAEに拠点を置き、G42の関連会社であるMBZUAIに、その「影響力」を単純に譲渡した。MBZUAIは、単一の顧客として、売掛金の77.9%を占めている。

OpenAIのいわゆる「償還ライン」自体が入れ子構造になっている。200億ドルを超えるこの契約では、OpenAIが750メガワットの計算能力を購入することを約束した。しかし、同じ文書には他にもいくつかの事実が明らかになった。OpenAIはCerebrasに10億ドルの融資を行い、Cerebras株3300万株のほぼ無償のワラントを受け取り、OpenAIのマスター関係契約には、Cerebrasが特定の「指定された競合他社」に販売することを制限する独占条項が含まれていた。

言い換えれば、OpenAIはCerebrasの顧客であり、貸し手であり、将来の株主であり、そしてある程度は戦略的な支配者でもある。ある匿名のアナリストはMediumの分析記事で、「収益が周期的に変動し、企業価値も周期的に変動し、IPOがその収益を生み出した者が現金化するためのものであるならば、それは市場ではなく、金融工学である」と非常に率直に述べている。

表現がやや厳しすぎるかもしれないが、事実関係から言えば、この主張に反論するのは難しい。

3つ目の層：表面的にはNvidiaの「挑戦者」だが、本質的にはNvidiaの「狭帯域代替品」である。

これは市場が最も見落としやすい点である。

Cerebrasの技術は確かに堅牢です。WSE-3は4兆個のトランジスタ、90万個のAIコア、44GBのオンチップSRAMを搭載し、ウェハー全体を1つのチップに統合することで、すべてのGPUクラスタが克服しなければならないチップ間通信のボトルネックを回避しています。独立した人工知能分析ベンチマークテストによると、Llama 4 Maverick（4000億個のパラメータ）を実行すると、CS-3は1秒あたりユーザー1人あたり2500個以上のトークンを出力します。これは、NVIDIAのフラッグシップDGX B200の約1000トークン、GroqとSambaNovaのそれぞれ549トークンと794トークンと比較して大幅に優れています。

数字は嘘をつかない。推論という特定のシナリオにおいて、CerebrasはGPUに対して世代的な優位性を持っている。

重要なキーワードは「推論」です。Cerebrasの事業計画書には、同社の強みはレイテンシに敏感な推論ワークロードにあると明記されており、大規模モデルトレーニングや汎用コンピューティングにおけるNVIDIAの能力に挑戦する意図も能力もありません。CUDAエコシステムは2007年以来20年近くかけて構築されており、そのモデルトレーニングツールチェーン、開発者コミュニティ、サードパーティライブラリはすべて、依然としてNVIDIAの競争優位性の範囲内にあります。

さらに重要なのは、市場が停滞していないことだ。GTC 2026で発表されたNvidiaのVera Rubinアーキテクチャは3360億個のトランジスタを誇り、Blackwellの5倍の性能向上を謳っている。AMDのMI400はすでに3200億個のトランジスタに追いついており、GoogleのTPU v6、AmazonのTrainium 3、MicrosoftのMaia 2など、大手メーカーはそれぞれ独自のチップを開発している。Nvidiaは2025会計年度に180億ドル以上を研究開発に投資する計画で、昨年12月にはAI推論スタートアップのGroqの資産を200億ドルで買収し、3月にはフォトニクス技術企業2社にさらに40億ドルを投資した。

したがって、より正確な表現はこうだ。CerebrasはNvidiaに取って代わろうとしているのではなく、Nvidiaの狭い「推論」分野の中で、差別化されたニッチ市場を開拓しようとしているのだ。これは確かにビジネスではあるが、488億ドルという評価額は5億1000万ドルの売上高に相当し、株価売上高倍率は95倍となる。

アンドリュー・フェルドマンが「製品を販売する」のは今回で3回目

数字だけでなく、この会社の背後にある重要な人物についても話す必要がある。

アンドリュー・フェルドマンは、シリコンバレーで過小評価されている連続起業家だ。彼は技術的な天才創業者でもなければ、象牙の塔出身でもない。スタンフォード大学ビジネススクールを卒業後、リバーストーン・ネットワークス（2001年に上場）でマーケティング担当副社長、フォース10ネットワークス（2011年にデルに8億ドルで売却）で製品担当副社長を務めた。

2007年、彼はゲイリー・ローターバックと共にSeaMicroを共同設立し、当時主流だった大型コア・高消費電力サーバーに対抗するため、小型コア・低消費電力プロセッサを多数集約した「エネルギー効率の高いサーバー」の開発に着手した。そのアイデアは非常に先進的だったが、市場はまだ成熟していなかった。2012年、AMDはSeaMicroを3億3400万ドルで買収し、フェルドマンは副社長を2年間務めた後、AMDを退社した。

そして彼は『セレブラス』を制作した。

フェルドマンの経歴を振り返ると、興味深い事実が浮かび上がってくる。彼は「チップ設計者」ではなく、「コンピューティングインフラストラクチャへの代替的な賭け手」だったのだ。SeaMicroは「小型コアが大型コアに勝つ」という戦略に賭けたが、その賭けの半分を失った。AMDはSeaMicroを買収し、自社のサーバーCPUプラットフォームにFreedom Fabric相互接続技術を利用するつもりだったが、この戦略は失敗に終わり、SeaMicroブランドはひっそりと姿を消した。一方、Cerebrasは「大型チップが小型チップに勝つ」という戦略に賭け、SeaMicroの提案とは正反対の立場を取った。

ある意味、フェルドマンも同じことをした。主流が見過ごしていた、一見「不可能」に見えるコンピューティングアーキテクチャの道を見つけ出し、そこに大きく賭け、そして自身の強力な販売力を使って市場に投入したのだ。当時、SeaMicroはForce10の販売チームを掌握することができ、AMDは彼の販売ネットワークに魅力を感じていた。今回Cerebrasが正しかった最も重要なことは、G42を確保したことであり、これにより、2024年になっても製品の収益の80%を中東の単一顧客から得ているハードウェア企業が、最終的にOpenAIと200億ドルの契約を結ぶことができたのだ。

この話の補足として、フェルドマンは技術革新の先見性のあるCEOではなく、製品を売ることに長けたCEOだったということが挙げられる。彼は、一見突飛に聞こえる製品を、差別化のために割増料金を支払うことを厭わない顧客に売り込むことに長けていた。それが彼の強みだったのだ。

これを理解することは重要です。なぜなら、それがセレブラスの投資価値の評価を直接左右するからです。

では、CBRSは投資する価値があるのでしょうか？

上記の3つのパラドックスを総合的に考えると、答えは単純に「買う」か「買わない」かというよりも、はるかに複雑であることがわかります。

IPOの初期の急騰を利用することが目的であれば、20倍もの応募超過、AIハードウェアという最も注目されている分野、そして純粋なNvidiaの代替上場銘柄の不足といった状況を考慮すると、CBRSは初日に急騰する可能性が高いでしょう。これはイベント主導型の短期取引であり、綿密な分析はあまり必要ありません。

しかし、「長期保有」を前提とした投資判断をする場合、まず考慮すべき点が3つあります。

まず、セレブラスの株価売上高倍率95倍は妥当なのだろうか？

CoreWeaveは今年3月に上場し、株価売上高倍率は約15倍でした。Nvidiaの現在の株価売上高倍率は約25倍です。2025年の売上高が5億1000万ドル、顧客集中度が86%で、依然として赤字経営の企業が、株価売上高倍率95倍で取引されているということは、市場が今後3～4年で30億～40億ドルの売上高を達成し、黒字を維持すると見込んでいることを意味します。

この取引が成功するかどうかは、OpenAIの200億ドルの契約が予定通りに完了するかどうかにかかっている。目論見書によると、残りの履行義務の約15％、つまり約35億ドルが2026年と2027年に計上される予定だ。このペースで進めば、Cerebrasの売上高は2027年には20億ドルを超え、株価売上高倍率が妥当な範囲まで下がる可能性がある。しかし、いかなる時点であれ遅延が生じたり、OpenAIが戦略的な調整を行ったり、新規顧客を失ったりすれば、この評価額は瞬時に崩れ去る可能性がある。

第二に、セレブラスの堀の幅はどれくらいですか？

WSE-3のアーキテクチャ上の利点は確かに存在するが、これらの利点はどれくらい続くのだろうか？NvidiaのVera Rubin、AMDのMI400、そしてGoogleのTPU v6はいずれも独自の技術開発を進めている。半導体業界における世代交代サイクルは18～24ヶ月である。Cerebrasが後れを取れば、その技術的優位性はすぐに追いつかれてしまうだろう。売上高に占める研究開発費の割合は既に相当なものだが、その絶対額は巨大企業に比べれば依然として桁違いに小さい。

より深い疑問は、ウェハーレベルのチップアプローチが広く採用される主流の道となるのか、それともニッチなシナリオに限定された「特殊部隊」の作戦として永遠に留まるのか、ということだ。明確な答えはない。楽観的な見方としては、推論ワークロードがAIコンピューティング能力全体の70%以上を占めるようになれば、Cerebrasのニッチ市場が主要な戦場となるだろう。悲観的な見方としては、NvidiaがRubinの推論性能を向上させ続ける限り、このニッチ市場は永遠にニッチ市場に留まるだろう、ということだ。

第三に、統治構造と地政学的リスク

目論見書には、見落とされがちだが非常に重要な2つの事項が記載されていた。

まず、CerebrasはA種/B種二種類の株式構造を採用しており、IPO後、内部関係者が議決権の99.2%を保有することになります。たとえ将来的に創業チームが発行済み株式の5%しか保有しなくなったとしても、彼らは依然として会社を支配することになります。つまり、外部の少数株主は企業統治において事実上発言権を持たないということです。

第二に、同社は「財務報告に係る内部統制における重大な欠陥」を2件開示した。新興成長企業であるため、IPO後5年間はSOX法404(b)に基づく監査人による認証が免除される可能性がある。これは重大な問題ではないものの、注意すべき兆候である。

地政学的に見ると、CFIUSは今回G42の議決権問題を解決したが、輸出規制（UAEへのCS-2、CS-3、CS-4輸出許可）は依然として長期的な不確定要素である。トランプ政権の中東へのAIチップ輸出に関する政策方針はこれまで必ずしも安定しておらず、政策転換があればCBRSのテールリスクが再燃する可能性がある。

結論は

CBRSのIPOは、 2026年におけるAIハードウェア関連の資金調達イベントとして最も注目すべきものです。これは、二次市場におけるAIインフラセクターの評価基準を定めるものであり、そのパフォーマンスは関連するすべての対象銘柄の価格に反映されるでしょう。

長期保有銘柄としては、典型的な「高オッズ・高不確実性」の賭けと言える。マクロ的な「推論こそが王様」というシナリオ、ミクロ的な「CerebrasはOpenAIを通じて狭帯域独占を実現できる」というシナリオ、そして「市場はAIハードウェアに対して95倍の株価売上高倍率を支払い続ける意思がある」という評価基準に賭けている。莫大なリターンを得るには、これら3つの条件すべてが同時に満たされる必要がある。どれか一つでも満たされなければ、損失は甚大になるだろう。

機関投資家にとって、ポジション構築の典型的な戦略は、初日に市場を追いかけることを避け、第3四半期の決算報告、主要顧客との取引状況、そして株価評価の調整を待つことです。個人投資家にとっては、AIハードウェアポートフォリオにおける小さなテール資産として扱うことは許容範囲ですが、もしこれを全額投資する揺るぎない投資対象として扱うのであれば、上記の三重のパラドックスをもう一度よく読んでください。

明日CBRSが取引開始時に急騰するかどうかよりも注目すべきは、もう一つの重要な点である。収益の86％をUAEにある2つの関連会社から得ており、実際の事業運営は依然として赤字である企業が488億ドルの評価額になるということは、AIインフラ分野における資本の熱狂がいかに異常なレベルに達しているかを如実に物語っている。