著者:左葉 Web3
5月14日、Native Marketsは、CircleとCoinbaseの合弁会社であるCCにUSDHを「売却」すると発表した。8月に短期間運営された後、NMは資金を受け取って撤退した。
CCグループは、USDHを取得するだけでなく、HYPEのステーキングに参加し、Hyperliquidエコシステムと利益を共有する必要がある。
Hyperliquidチームは、投資なしで資産を取得することで2度成長を達成した。1度目は、USDHの正当性を認めただけで、発行、準備金、コンプライアンスはNMが担当した。
2回目は、AQA（標準引用資産）で流動性を引き付けるために、CCは50億ドル以上の既存ビジネスを引き継ぎ、 HLはUSDCの唯一のDEX収益分配チャネルとなった。
流動性ゲーム
$USDHオークションの出発点に戻ると、Native Marketsが勝利を収めた理由は、今となっては非常に疑わしいように思える。
これらすべてを理解する唯一の方法は、Hyperliquidチームの考え方を考察することだ。NMはおそらく単なるツールに過ぎないのだろう。
Perp DEXで取引される資産が流動性と同期してローンチされ、基盤となるエコシステムに深く組み込まれているというのは、実に奇妙なことだ。
Hyperliquidが既に$USDCをアービトラージでブリッジし、HyperEVMのネイティブ展開を進めている最中に、突然$USDHのオークションを開始したのは非常に奇妙だ。もし本当に$HYPEのステーキングと利益分配だけが目的だったのなら、Circleと交渉すればよかったはずだ。
今にして思えば、特に2025年7月という時期を考慮すると、CircleがBybitと利益を分配することに合意したことが、このすべての歴史の始まりだったのかもしれない。
これ以前に、CircleはCoinbaseとBinanceとのみこのような協力協定を結んでおり、特にCoinbaseはUSDCの発行による利益の半分以上を徴収していた。
Coinbaseの流動性はBinanceに比べてはるかに劣っていることを理解しておくことが重要であり、Circleの今回の動きは実質的に「不平等条約」を締結するに等しい。実際、CCの2社は2023年に協力協定を結んでいた。
CircleはUSDCの所有権を取得し、Coinbaseは一部の株式のみを保有するにとどまった。
Coinbaseは、自社プラットフォーム上のUSDCで得られた利息全額に加え、残りのUSDC利息の50%を受け取ります。
契約期間は3年間で、いずれかの当事者が条件の変更を提案しない限り、契約満了時に自動的に更新されます。
この条項を理解することで、CoinbaseがCircleに及ぼす絶大な影響力が明らかになる。初期の頃（2019年～2020年）、USDCはUSDTの陰で生き残るためにCoinbaseに頼らざるを得ず、その代償として「自らの魂の一部を手放す」ことになった。
2023年、CircleはIPOの準備を進めていた。Coinbaseと円満に決別するためには、この手段に訴える以外に選択肢はなかった。少なくとも、これによりCoinbaseの独占期間は終了し、USDCはついにオンチェーン決済へと移行することができた。
画像キャプション：USDCの利益分配
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当時、USDTはオンチェーン送金と取引所上場資産の市場シェアの大部分を占めていた。USDCは成熟市場に参入するために高額な代償を払い、例えば2024年にはバイナンスに6000万ドルの1回限りの協力手数料を支払った。
Coinbaseは流動性が不足していたため、ただで資金を受け取ることはできなかった。BinanceがUSDCを奪い取るのを防ぐため、CoinbaseはUSDCとBybitの間で収益分配契約を締結させた。
第2位のオフショア企業と最大手のコンプライアンス企業を巡る話は、依然として、6カ国が同盟を組んでワールド・ファースト・インスティテュートの設立を阻止しようとするという、おなじみの構図となっている。
さらに、PaxosのUSDGはKrakenとOKXとの提携によるものであり、EthenaのUSDeはCEX VCと協力協定を締結している。
こうした状況を踏まえ、積極的なマーケットメイキングに長けたHyperliquidは、2025年9月に$USDHティッカーの入札を発表し、市場の圧力を巧みに利用してCircleとCoinbaseに対応を迫った。
NMが入札に勝利したとしても、流動性支援は一切受けられない。USDCは依然としてHyperCoreにおける主要資産であり続けるだろう。
しかし、それは重要ではない。USDHの存在自体がCCポートフォリオにとって心理的なプレッシャーの源であり、HIP-3の出現によってこのプレッシャーは日々増大している。
Hyperliquidは流動性を武器として活用し、流動性が低い時はNM（中立的な資金）プレイヤーを引きつけ、流動性が高い時はCC（転換可能な資金）の組み合わせを引きつけることができる。
正統派トップ・ミドル・トップ
HyperliquidチームはNMで$USDHを取得した後、その「正当性」のみを利用して1億ドル相当の取引資産と交換し、USDeやその他の暗号通貨を誘致して$HYPE+の流動性をステーキングさせ、海外のステーブルコインを展開した。
これは気の弱い人向けのゲームだ。誰もが、基準資産であるUSDCが全体の流動性を維持する上で重要であることは知っているが、Hyperliquidは流動性の「断片化」とCCの組み合わせオファーの魅力に賭けている。
CCの提携条件は紛れもなく誠実なものだ。CircleとCoinbaseにそれぞれ50万$HYPEトークンをステーキングすることに加え、USDCの利息の90%以上をHyperliquidエコシステムに分配することも約束した。NM時代には、$HYPEトークンの50%しか買い戻していなかった。
これはCoinbaseの重要性を浮き彫りにしている。Circle自体にはこのような高額な手数料を決定する権利はないが、CCは規模の経済効果、特にUSDTがブロックチェーンに拡散する傾向を阻止することに賭けている。
4月16日、Driftの自己救済計画の一環として、USDTの発行元であるTetherは、Driftが価格決定資産をUSDTに切り替えることを条件に、流動性を回復するための1億ドルの信用枠を提供した。
これは驚くべきことではない。USDTはCEXや決済分野ではUSDCを抑制しているものの、オンチェーンDeFi分野への参入機会を決して諦めてはいない。
HyperliquidとCCの優れた連携に加え、NMチームの存在も非常に興味深い。なぜ彼らはこのようなパフォーマンスに対して行動を起こし、協力しようとするのだろうか？
最も可能性の高い答えは、彼らの関心は$USDHではなく$HYPEトークンと一致しており、結果的に良い展開になったということだ。
画像キャプション：8月のスピードラン $USDH
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NMチームの創設者たちの経歴や主な事業内容を見てみると、非常に興味深い発見があるでしょう。彼らはNative Marketsとはほとんど関係がないように見えますが、$HYPEを取り巻く様々な関係者とは非常に密接な関係にあるようです。
MC LaderはCEOだが、Max Fiegeの方が中心人物と見なされることが多い。理由は単純だ。彼はステーブルコインLiquityの開発に携わっただけでなく、$HYPE DATを開発したHyperion社とも密接な関係を持っていた。偶然にも、彼は2025年6月からHyperion社の戦略アドバイザーを務めており、その後にNative Marketsを立ち上げて$USDHのオークションを開始したのだ。
もう一人の共同創業者であるアニッシュ・アグニホトリは、$HYPEの初期投資家であるパラダイム社と深い繋がりを持つだけでなく、パラダイム社で最も若いリサーチャーの一人でもある。彼はまさにVC（ベンチャーキャピタル）を代表する人物と言えるだろう。
Hyperliquidチームは$USDHオークションで投票しなかったものの、CMI Tradingなどのマーケットメーカーは事前にNMチームへの支持を表明しており、NMがHyperliquidエコシステムにおける「インサイダー」であることを裏付けている。
このように、$USDHは予定通りに運営され、予定通りに終了しました。Circleの収益分配金が$HYPEの買い戻しに使われたことから、NMの買収は彼らにとってより有益だったと解釈することもできます。これは年間1億5000万ドルの新規購入に相当します。
市場原理に基づき、HyperliquidエコシステムはNMを落札候補として指名しました。ただし、USDHの正当性は依然としてHyperliquidの公式組織に由来し、AQA（Standard Quoted Asset）の意思決定権もHyperliquidの公式組織にあることに留意する必要があります。
AQAv2のローンチは、USDHの歴史的な使命の終焉を告げるだけでなく、これまでほとんど無視されてきたUSDeなどのQA（上場資産）の運命が決定づけられ、このゲームにおいて脇役に追いやられることを意味する。
USDCは、Hyperliquidエコシステム全体において唯一の「デフォルト決済資産」となる。他の決済資産も存在する可能性はあるが、それらは流動性と正当性に欠けるだろう。
撤退からリリースまでの間に、Hyperliquidチームは利益分配とステーキングを受け取り、NMチームは利益を得て撤退し、CCの組み合わせはUSDTをブロックしたため、自社で構築した価格設定資産のみが損害を受けた世界となった。
結論
積極的なマーケットメイキングは、ハイパーリキッドの創業以来の基本理念です。
しかし、こうした課題を容易に乗り越え、市場のあらゆる局面で流れに乗り、最小限の労力で最大限の結果を達成する能力は、すべての創業者が段階的に学ぶべきものである。
さらに、ビジネスの世界は戦場のようなものです。注意を怠ると、USDeのように、最初は次点、次に道具、そして最後には疎外された存在になってしまう可能性があります。
