CLARITY代替改正案の背後にある3つの根本的な論理：米国の仮想通貨規制当局はどのような壮大な戦略を企てているのか？

著者：ほうれん草

2026年5月14日の朝、上院銀行委員会は309ページに及ぶ文書、すなわちクラリティ法案に対する上院の代替修正案の審議を行っていた。これは、昨年7月に下院で賛成294票、反対134票で可決されて以来、この法案にとって10ヶ月間で最も重要なステップだった。

しかし、法的体裁をすべて取り除けば、この文章が実際に行っていることはただ一つです。

暗号資産が「証券」の定義を満たしていることを認識し、証券法によって規制されない独自のルールセットを作成する。

これは矛盾しているように聞こえるかもしれない。しかし、まさにそれがこの法案の本質なのだ。ハウイー判決を覆すことでも、証券法を書き換えることでも、銀行預金保護を廃止することでもなく、既存の規則に加えて新たなカテゴリーを設けることにある。

本文全体は、この「穴あけ」技法を３回繰り返したものである。

厳密に言えば、これは「あの」CLARITY法案とも違う。昨年7月に下院で可決された法案には、「付随資産」というカテゴリーは含まれておらず、ステーブルコインの金利禁止規定もなく、SECからCFTCへこれほど多くの管轄権を移譲するものでもなかった。

この上院案は、ティム・スコット氏とシンシア・ルミス氏が過去10ヶ月にわたって大幅に書き直した結果である。

新しいCLARITYの代替案を理解していただくために、その背後にある3つの基本原則を以下に説明します。

これら3つのポイントを理解することで、今後2年間における米国の仮想通貨規制の全体像を包括的に把握することができるでしょう。

まず、ハウイーを倒すのではなく、その隣に穴を掘ってください。

過去10年間、米国の暗号資産規制における最大の課題は、1946年のハウイー・テスト、すなわち「他者の努力を通じて得られる合理的な利益の期待」であった。このテストは判例法の揺るぎない基盤となっているが、同時に、ほぼすべてのトークンを証券として位置づけてしまうという側面も持っている。

SECがリップル、コインベース、バイナンスに対して起こした訴訟はすべて、このことに端を発している。

CLARITYの代替案はハウイーを追放したわけではなかった。別のことをしたのだ。

- 付随資産と呼ばれる全く新しい法的カテゴリーを作成する。

簡単に言うと、発行者またはコアチームの「起業家精神や経営努力」によって価値が左右されるトークンは、補助的な資産である。

この定義に注目してください。これは、ハウイーが述べたような「他者の努力に依存する関係」の存在を認めているのです。

確かに！そして、この法案は、まさにこのような事態のために別途規則を設けているのです。

トークンの発行自体は法的に「証券取引」とみなされるが、いったんトークンが発行されると、それはもはや証券ではなくなる。トークンは付随資産であり、登録規則ではなく情報開示規則によって管理される。

これは、法的な親が「あなたがこの子を産んだことは認めますが、この子が生まれた最初の瞬間から、あなたの管轄下にはありません」と言うようなものです。

少しばかげていると思いませんか？確かにそうです。しかし、これはアメリカの立法において「すべてを手に入れたい」というジレンマを解決するための標準的な手法なのです。判例法の根幹を覆す（それは不可能であり、不必要でもある）代わりに、新たな成文化された法律のカテゴリーを用いてそれを回避するのです。

つまり、CLARITYによってトークンが「もはや証券ではなくなった」というよく言われる表現は、安易な要約に過ぎません。正確に言うと、 CLARITYは「証券より開示義務の密度は低いが、商品よりは高い」中間層を作り出し、株式ともトウモロコシとも異なるものを保管するために特別に設計されたのです。

この論理がもたらす影響は構造的なものです。米国内でトークンを配布するプロジェクトの法的道筋がより明確になり、SAFT、Reg D、Reg Sといった煩雑な手続きを経る必要がなくなります。

さらに重要なことに、米国はついにトークンに法的地位を与える予定だ。

「今日SECに訴えられたら証券会社だが、明日和解したら証券会社ではなくなる」というシュレーディンガーの猫のような状況ではなくなった。

興味深い点として、この法案には非常に慎重に文言が練られた条項が含まれており、2026年1月1日時点で米国の全国証券取引所に上場されているETFの主要資産となっているトークンは、補助資産とはみなされないと規定されている。

ここで少しお話させてください。BTCとETHの現物ETFはそれぞれ2024年1月と7月に承認され、2026年初頭には既に安定的に運用されていました。

この条項は、立法レベルで、あなた方二人は証券ではないだけでなく、付随資産という下位分類にも該当しないことを「認める」ことに相当します。

最もクリーンな法的立場。名前は挙げていないが、答えはまさに的確だ。いかにもアメリカらしい解決策だ。

II. DeFiにおけるコンプライアンスの転換点：コードはコード、オペレーターはオペレーター

これは、法案全体の中で実務家にとって最も有害な論理であり、同時に最も誤解されやすい部分でもある。表面的には「本物のDeFi」と「偽のDeFi」を区別しているように見えるが、真の区別は別のグループ、つまりプロトコル自体とそれを運用する人々にある。

- コード、ノード、ウォレット、および純粋なアルゴリズムロジックは前者に属し、証券法の対象とはなりません。

契約を管理、変更、または審査する者は後者のカテゴリーに該当し、その管轄権の対象となる。

これは単純に聞こえるかもしれないが、過去10年間には存在しなかった。

SECがCoinbase、Binance、Uniswapの訴訟で一貫して主張してきたのは、「プロトコルは製品であり、製品は発行者の延長である」という論理であり、この論理では「プロトコル」と「運営者」を区別していない。

CLARITYの代替案は、立法レベルで初めてこの線引きを行った。

具体的にどのように描くのですか？ 2つの方向で描きます。

最初の方向性は「偽DeFi」への対応であり、運営者に対する警告線を引くことである。

この法案は、DeFiプロトコルの教科書的な定義を示している。参加者は、事前に設定された非裁量的なアルゴリズムに基づいて金融取引を実行し、ユーザー以外に資産を保有または管理する者はいない。

次に、「偽DeFi」の定義を定めます。以下の基準のいずれかに該当する者は「偽DeFi」とみなされます。

- プロトコルの機能、運用、または合意ルールを制御または大幅に変更できる個人またはグループが存在する。

- このプロトコルは、ソースコードに事前に定義された透明なルールのみに基づいて動作するわけではありません。

プロトコル操作を通じて、プロトコルの使用を検閲、制限、または禁止できる個人またはグループが存在する可能性があります。

あなたが「偽のDeFi」であると特定され、あなたの活動が証券の範疇に該当すると判断された場合、1934年証券取引法に基づき登録、情報開示、規制を受けることが義務付けられ、マネーロンダリング防止義務の対象となります。

正直に自問してみてください。いわゆるDAOガバナンスを備えたDEXのマルチシグネチャデータベースに管理者キーはありますか？マルチシグネチャメンバーのほとんどはコアチームのメンバーですか？プロトコルパラメータのアップグレードは、コアチームの提案と投票だけで承認できますか？フロントエンドはコアチームによって管理されていますか？

上記の質問のいずれかに「はい」と答えた場合、この法案の基準によれば、あなたは「偽のDeFi」ユーザーである可能性が非常に高いです。

この法案には、非常に巧妙なセーフハーバー条項、すなわち緊急安全委員会の例外規定が含まれている。

ユーザーをハッキング攻撃から保護するための緊急一時停止メカニズムを維持することは可能ですが、その権限は事前に開示され、ルールに基づき、特定のサイバーセキュリティインシデントにのみ使用され、その範囲と期間は厳しく制限され、いかなる個人も一方的に制御できないものとします。

ただし、この一時停止期間を利用してプロトコルのアップグレード、経済パラメータの変更、ガバナンスに関する決定を行うことはできません。この条項は非常に優れた設計となっており、セキュリティ評議会制度を持つCompound、Aave、Uniswapなどのプロトコルにほぼ特化して設計されています。

2つ目の方向性は「プロトコルそのもの」に向けられたもので、コードの周囲に保護的な円を描くようなものだ。

この法案は、過去数年間で最も開発業者を悩ませてきたいくつかの問題から、一気に免除するものである。

- ネットワークトランザクションをコンパイル、中継、検証する。ノードまたはオラクルを操作する。

分散型台帳システムを開発する。

ユーザーが秘密鍵を安全に保護できるウォレットソフトウェアを開発する。

これらの行為だけでは、証券法上の管轄権の根拠とはなりません。2018年のトルネードキャッシュ騒動、2022年のコード制裁、そして2023年のサムライウォレット開発者に対する訴訟を目撃した人であれば、この条項の重要性を理解できるはずです。

これは、「コードを書くことは言論の自由の一形態である」という、法曹界では長らく提唱されてきたものの司法省では認められてこなかった主張を、直接的に法的規定として明文化するものである。

しかし、詳細に注意が必要だ。この法案は、SEC（米国証券取引委員会）の詐欺防止および市場操作防止に関する執行権限を維持している。つまり、コードを書くこと自体はもはや犯罪ではないが、コードを使って人々を欺くことは犯罪となる。

これら二つの方向性を組み合わせることで、完全な第二の論理線が構成される。

協定自体は法律で保護されているが、協定を運用する者は、実際の支配の程度に応じて規制される。

真に分散化されたプロトコルはそれなりの法的地位を獲得したが、「セミDeFi」は乗っ取られるだろう。

分散型を謳いながらも、依然として管理キーを運営チームが保有している多くのDEX（分散型取引所）、レンディングプロトコル、デリバティブプラットフォームは、今後2年以内に苦渋の選択を迫られることになるだろう。すなわち、真に権力を分散化するか、ブローカーディーラーまたは取引所として登録するかのどちらかだ。

中央のグレーゾーンは、資本コストとコンプライアンスコストが最も高い領域です。

第三に、ステーブルコインは銀行のように機能することはできないが、DeFiはそれが可能である――ただし、その境界線は慎重に狭く保たれている。

この法案全体の中で最も劇的な章を一つ挙げるとすれば、それはステーブルコインへの金利付与の禁止だろう。

要するに、デジタル資産サービスプロバイダーは、米国のユーザーに対してステーブルコインの利息や収益を支払うことを禁じられている。

しかし、悪魔は「許された報酬」のリストに含まれている。

「実質的な銀行利息相当額」に該当しない許容される収益には、以下のものが含まれます。

- 取引の支払いおよび決済に関連するリベートインセンティブ。

- マーケットメイクによる流動性、担保の提供、またはその他資産を信用リスクや投資リスクにさらすことによって得られる収益。

- ガバナンス、検証、ステーキング、ロイヤルティプログラムなどに参加する。

さらに、これらのリターンは、残高、期間、保有期間に基づいて計算することができます。

「資産を信用リスクまたは投資リスクにさらす」という表現を読んだとき、思わず大声で笑ってしまった。

これは何ですか？これは、DeFiレンディング市場全体向けにカスタマイズされたコンプライアンスチャネルです。

「Morpho、Aave、CompoundなどのプロトコルにUSDCを預け入れて収益を得ることは、収益がステーブルコイン自体の残高利息ではなく、資産の信用リスクまたは投資リスクへのエクスポージャーから生じる限り、禁止の対象とはなりません。」

銀行業界は明らかにこのことを見抜いていた。5月9日、米国の主要銀行協会3団体（ICBA、BPI、ABA）は共同で、この妥協案を拒否する書簡を発表し、具体的にはこれを「抜け穴」だと指摘した。

5月11日の母の日に、全米銀行協会のCEOであるロブ・ニコルズ氏は、全米の銀行CEO宛てに書簡を送り、上院議員へのロビー活動を「直ちに行う」よう促した。

彼らの主張の核心は単純明快だ。米国の銀行融資の約80％は顧客預金から成り立っている。もしステーブルコインが「活動に基づく報酬」を通じて、利用者に当座預金口座ではなくUSDCウォレットに資金を預けておく理由を与えることができれば、銀行は安価な資金調達源を失うことになる。

ティリスの返答は、「抜け穴だ、意見が合わないのは仕方がない」という意味だ。

このゲームの背後にある論理こそ、理解する上で最も価値のある部分だ。

ワシントンは賭けに出ている。ステーブルコインと銀行預金の間に、法的に慎重に維持された狭い境界線を残しているのだ。ステーブルコインは銀行のように直接利息を支払うことはできない（預金基盤を保護するため）が、DeFiの利回りへの入り口として機能することができる（資本市場での市場ベースの価格設定を可能にするため）。

銀行を保護するという建前だが、実際には、銀行よりも暗号資産業界にとってより柔軟な商品展開の場を開放するものだ。

この条項の最も重要な意味は、法律が「預金」と「信用リスクへのエクスポージャー」の間に線を引いていることであり、その線は偶然にもDeFi融資プロトコルの境界線上に引かれている。

USDC融資市場の正当性は、ステーブルコインが利息を支払うからではなく、ユーザーがステーブルコインを「信用リスクまたは投資リスクのある資産」に投資するからこそ、さらに裏付けられた。

この論理がもたらす影響： CircleやPaxosのようなコンプライアンスに準拠した発行者は直接利息を支払うことはできないが、ユーザーはステーブルコインをDeFiプロトコル、オンチェーン融資市場、トークン化されたマネーマーケットファンド（「信用リスクにさらされている」資産）に預け入れることで収益を得ることができる。

RWAの融資市場およびオンチェーン信用市場の法的基盤がさらに強化された。

これら3つの論理展開の背後には、同じ立法理念が存在する。

これら３つの根本原理をまとめて検討すると、隠された共通構造が見えてくる。それは、いずれも「法はXを覆すのではなく、Xの隣に新たな道を切り開く」という点にある。

第一のルールは、ハウイーを打倒することではなく、彼の付随的な資産を掘り出すことだ。

第2条：証券仲介業者の規制を覆すことなく、「契約者対事業者」を区別する。

第3条：銀行預金の保護を覆すことなく、「信用リスクへのエクスポージャー」の経路が作られる。

これら3つの点は、この法案の精神を端的に表している。つまり、既存の規則を覆すのではなく、既存の規則の隙間に新たなカテゴリーを切り開くものだ。

判例法の根幹は変わらず、証券法も廃止されず、銀行預金保護も廃止されない一方で、暗号資産、DeFiプロトコル、ステーブルコイン活動、オンチェーン融資利回りはすべて、新たな論理体系を用いて、それぞれ個別に法律に組み込まれた。

これは非常にアメリカ的な立法哲学だ。革命を嫌う一方で、古い枠組みを新しい枠組みで継ぎ接ぎすることに長けており、十分な数の継ぎ接ぎが施されれば、世界は変わる。

費用についても考慮しなければならない。

現時点で、この法案を過度に高尚なものとして描くのは不誠実と言えるだろう。３つの論拠それぞれに反論があり、専門家はその点を認識しておくべきである。

最初の規則の結果、付随資産に関する開示義務の最終的な形態は、SECが規則制定を通じて完全に決定することになる。

開示フォームがあまりにも煩雑な場合、例えば、プロジェクトチームにトークン経済モデルを四半期ごとに更新すること、トークンの4%以上を保有するすべての保有者のロック解除と変更を詳細に開示すること、継続的な「スタートアップの進捗状況」レポートを提供することを要求する場合、この一連の開示義務は、完全な証券登録の実際のコストに近づくことになるでしょう。

この法律はあなたに新たな道筋を与えたが、その道筋がどれほど広いかは、規制当局がそれをどのように解釈するかにかかっている。

2つ目の点は、「真のDeFi」に対する厳格なテストという代償を伴うが、SECにはそれを強制する権限がある。

「契約の機能の制御または大幅な変更」や「契約の使用の見直し、制限、または禁止」といった用語の範囲は、SECが判例や規則を通じて明確に定める必要がある。

次期SEC委員長がDeFiに友好的でない場合、彼はこれらの基準を非常に狭く解釈する可能性がある。

この法律はセーフハーバー（免責措置）を提供しているが、そのセーフハーバーの範囲を誰が定めるのかは依然として未解決の問題である。

3つ目のポイントのコストは最も分かりやすい。つまり、これほど広範な「信用リスクへのエクスポージャー」チャネルが存在することで、セルシウスやブロックファイのようなグレーイールド商品の新たな波が生まれるのだろうか？

法的に認められた「活動に基づく報酬」と実際の「利息」との境界線は条文上は明確だが、商品設計においては容易に曖昧になりがちだ。規制当局は今後、この境界線をぎりぎりで回避する多くの商品、つまり「資産を信用リスクや投資リスクにさらす」ように見えるものの、利用者の体験は定期預金と何ら変わらない商品に直面することになるだろう。

このゲームはまだ始まったばかりだ。

次の段階における真の戦場は、議会ではなく、規制当局となるだろう。

「委員会は…1年以内に規則を採択しなければならない」という文言が、この法案には数十回も登場する。

SECとCFTCの議長を誰が務めるか、そして意見募集期間中に業界からのフィードバックにどのように対応するかによって、これらの規制の最終的な構造が決まるだろう。現在見られるのは骨組みに過ぎず、筋肉が発達するには12～18ヶ月かかるだろう。