Hash Globalの創設者：なぜ私もETHをすべて売却することにしたのか？

編集：Jia Huan、ChainCatcher

著者は保有していたイーサリアム（ETH）をすべて売却しました。この記事は5月24日に公開されました。

最近、米国のClarity Actが可決されればイーサリアムが最大の勝者になるだろうという記事を読みました。（関連記事： Bankless創設者の体験談：なぜ私はETHを売却したのか？）

核心的な主張は、ETHが米国の規制枠組みの下で、「分散型デジタル商品」と「プログラム可能なスマートコントラクトプラットフォーム」の両方の特性を持つ唯一の資産となる可能性があるという点である。したがって、ETHの評価基準は、ネットワーク収益に基づくロジックから、BTC、金、あるいは国家準備資産と同様の通貨プレミアムに基づくロジックへと移行すべきである。

この見解は非常に洞察に富んでいると思うが、結論はやや誇張されているかもしれない。

これは私がETHに対して弱気であるとか、CLARITYの肯定的な側面を否定しているという意味ではありません。

逆に、規制の明確化は間違いなくETHにとって大きなメリットとなる。ETHを割り当てる機関のコンプライアンス上の懸念を軽減し、ETF、カストディサービス、ステーキング、機関投資家向けDeFi、リスク加重資産（RWA）、オンチェーン決済事業のさらなる発展を促進するだろう。

しかし、明確な規制は必ずしも通貨プレミアムにつながるわけではない。

CLARITYはETHの「規制上の割引」問題を解決するかもしれないが、金、不動産、または世界の準備資産に関連する評価の余地を自動的に広げるわけではない。

これらは全く異なるものであり、別々に分析されるべきである。

1. 市場はこの論理をまだ受け入れていない。

もしイーサリアムが市場で本当に「プログラム可能な金」あるいは「利子を生む金融資産」と見なされるのであれば、その評価額はビットコインの評価額に近づくはずだ。

しかし、それは事実ではない。

ETHを評価する際、市場は依然として特定の指標に注目している。

イーサリアムメインネットの収益。
DeFi活動
ステーブルコインとリスク加重資産（RWA）は、主にイーサリアムのエコシステム内で決済されるのでしょうか？
L2からL1への価値の流れ。
ETHステーキング利回り;
ETH ETFへの資金流入。
Solana、BNB Chain、Baseなどのエコシステムとの競争。

これらは基本的に、ネットワーク資産、プラットフォーム資産、およびエコシステム資産の評価ロジックである。

ビットコインは他とは異なります。キャッシュフローも、アプリケーションのエコシステムも、ネットワーク収益について議論する必要もありません。その論理はシンプルです。2100万枚のコインが発行され、国家の支配を受けず、検閲に強く、デジタルゴールドです。この説明に賛同しない人もいるかもしれませんが、シンプルで分かりやすく、広めやすいものです。

ETHの物語ははるかに複雑だ。ETHはガス料金、担保、DeFi担保、L2決済資産、そして機関投資家向けオンチェーン金融のインフラとして機能する。こうした多機能性は利点ではあるものの、通貨プレミアムは通常、簡潔な説明を必要とする。

複雑性はエコシステムの発展に有益だが、必ずしも金やビットコインのような通貨プレミアムの形成に貢献するとは限らない。

2. 法的な分類は単なる入場券に過ぎない。

元の記事は重要な飛躍を遂げた。ETHは分散型デジタル商品として法的に認められる可能性があるため、第一級通貨プレミアム資産の評価枠組みに含めるべきだという主張である。

この推論には問題があると思う。

法的分類は、以下の疑問に答えるものです。機関は合法的に株式を保有できるか？合法的に株式を取引できるか？合法的に資産を管理できるか？合法的に関連製品を開発できるか？

通貨プレミアムが問うのは、「世界の市場は、通貨プレミアムを長期的な資産保全手段として保有する意思があるか？」という点である。

これらは二つの異なる質問です。

金が貨幣価値で割高になるのは、特定の法律でそう分類されているからではなく、数千年にわたる歴史的合意、物理的な希少性、中央銀行の準備資産としての需要、そして地政学的な安全資産としての特性といった、巨大なコンセンサスによって形成されたものだ。

ビットコインが通貨プレミアムを得ているのは、スマートコントラクトを実行できるからではなく、十分にシンプルで、十分に純粋で、「デジタルゴールド」に十分似ているからである。

ETHが通貨プレミアムを獲得するには、規制上の分類だけでは不十分です。単なる重要なオンチェーン金融インフラ資産としてではなく、長期的な価値保存手段として、世界の資本がETHを保有する意思があることを示す必要もあります。

この2つの州の間には、依然として大きな隔たりがある。

3. DeFiはETHの「唯一の収入源」という主張を弱めるだろう。

原文では、ETHの利点の1つとして、ETHはステーキングを通じて収益を生み出すことができるが、BTCや金はそれができない点が強調されている。

これは現状ではある程度理にかなっているが、今後数年で状況は変化する可能性がある。

DeFiとRWAの発展に伴い、将来的には多くの資産がトークン化されるだろう。金、国債、マネーマーケットファンド、不動産ファンド、収益権、商品ETF、株式ETFなどはすべて、トークンとしてオンチェーン金融システムに取り込まれる可能性がある。

これらの資産がオンチェーン化されると、新たな機能も獲得します。

担保として使用できます。
ローンや融資が利用可能です。
市場形成に利用できる。
これらは組み合わさって、構造化された収益商品となる。
DeFiプロトコルと統合することが可能です。
これは、ステーブルコインとのオンチェーン資金フローの閉ループを形成する可能性がある。

したがって、将来的に「利回りを生み出す」資産はETHだけにとどまらないだろう。

DeFiと統合されたトークン化された金は、オンチェーン利回りも生み出すことができます。トークン化された国債やマネーマーケットファンドは、本質的に基本的な利回りを提供します。トークン化された不動産ファンドやその他のリスク加重資産（RWA）も、キャッシュフローを生み出すことができます。

そうなると、問題はもはや「ETHは収益を生み出すことができるが、金はできない」というものではなくなるだろう。

真の疑問点は、どちらがより優れた担保となるか？どちらがより低いボラティリティを持つか？どちらがより明確な収益源を持つか？どちらがより高い規制当局の承認を得ているか？どちらが機関投資家のバランスシートに適合するか？どちらが長期的に世界の資本に保有される可能性が高いか？ということになるでしょう。

この観点からすると、ETHはトークン化された金、トークン化された国債、あるいはトークン化されたマネーマーケットファンドに対して優位性を持たない可能性がある。

ETHステーキングの報酬は、従来のリスクフリーのリターンではなく、サイバーセキュリティの仕組みから得られます。そのため、プロトコルリスク、バリデーターリスク、没収リスク、流動性ステーキングプロトコルリスク、規制リスク、価格変動リスクといったリスクが伴います。

機関投資家にとって、ETHステーキングは確かに価値のある機能だが、それを「金よりも優れている」と直接的に同一視すべきではない。

4. 通貨プレミアムは、BTC、金、およびトークン化された金に適用されます。

将来の通貨プレミアムは主にビットコイン、金、そして将来的にはトークン化された金に帰属するだろうと私は考えている。

BTCの立ち位置は非常に明確だ。それはデジタルゴールドである。

金の役割も明確だ。伝統的な世界において、最も重要な非国家資産としての価値保存手段なのである。

トークン化された金が普及すれば、非常に魅力的な状況となる可能性がある。金が持つ歴史的な信用を受け継ぎつつ、オンチェーンの流動性、構成可能性、担保機能を獲得できるからだ。このシナリオでは、金の貨幣的プレミアムが必ずしもETHに流れ込むとは限らず、むしろトークン化された金によってさらに増幅される可能性がある。

これはETHにとって必ずしも悪いことではないかもしれません。これらのトークン化された資産もオンチェーンのインフラストラクチャを必要とし、イーサリアムまたはイーサリアムL2上で発行、取引、ステーキングを行うことができます。

しかし、これはETHが究極の通貨プレミアム資産というよりは、インフラ資産としての側面が強いことを意味する。

インフラには確かに価値がある。しかし、インフラの評価は通常、金の時価総額、不動産の通貨プレミアム、あるいは世界の外貨準備高といったものと直接比較するのではなく、利用状況、収益、ネットワーク効果、そして価値の獲得といった指標に基づいて行われる。

5. イーサリアムの価値捕捉問題は未解決のままである。

元の記事では、CLARITYによってETHと他のスマートコントラクトプラットフォームとの格差が拡大し、他のL1プラットフォームは評価額の第2層に移行する可能性がある一方、ETHは第1層にとどまるだろうと主張している。

このような判断も、慎重に扱う必要がある。

現実世界は、米国の規制上の分類だけに基づいてブロックチェーンを選択することはないだろう。

国、資産、機関によって、基盤となるネットワークはさまざまな要因に基づいて選択されます。

料金;
パフォーマンス;
準拠したインターフェース。
KYC/AML要件
地域における規制の姿勢
生態資源
流動性
資産発行者およびサービスプロバイダーとの関係。
認可された環境が必要ですか？

多くのRWA（リスク加重資産）、ステーブルコイン、および決済シナリオは、必ずしもイーサリアムのメインネットを選択するとは限りません。地域の規制やビジネスニーズにより適したL2、アプリケーションチェーン、コンソーシアムチェーン、またはその他のL1プラットフォームを選択する可能性があります。

さらに重要なのは、イーサリアムのエコシステム内で活発な活動が行われているとしても、ETHがそれに比例して価値を獲得するという保証はないということだ。

近年見てきたように、L2はイーサリアムのエコシステムを拡大させてきた一方で、ある疑問も提起している。L2が大規模化した場合、実際にどれだけの価値がETHに還元されるのだろうか？

手数料が減少する中でL2上で大量の取引が発生し、アプリケーション層とL2自体がより多くのユーザー価値を獲得し、ETHメインネットが最終決済とセキュリティのみを処理する場合、ETHの価値獲得能力はまだ証明されていない。

イーサリアムのエコシステムが成長すれば、ETHの価値もそれに合わせて上昇するとは限らない。

だからこそ、ETHの評価は、ネットワーク収益、決済ニーズ、ステーキングニーズ、ステーキング報酬、エコシステム価値の流れといった具体的な問題に立ち返る必要があると私は考えています。

6. イーサリアムを使うこと ≠ ETHを買うこと

また、区別する必要があるのは、機関がオンチェーン金融に参入するからといって、ETHを中核資産として割り当てるとは限らないということだ。

組織は以下のいずれかを行う可能性がある。

イーサリアムネットワークを使用する。
イーサリアムL2を使用する。
トークン化された資金の発行。
ステーブルコインを使用して決済する。
オンチェーンの保管およびコンプライアンスに準拠した送金ツールを使用する。
DeFiまたは許可型DeFiを使用する。
サービスプロバイダーを介して間接的にオンチェーン金融にアクセスできる。

これらのいずれも、彼らが多額のETHを購入することを必要としません。

クラウドサービスを多用する企業が必ずしもクラウドサービス企業の株式を購入するとは限らないのと同様に、ブロックチェーンインフラを利用する機関も、必ずしも基盤となるトークンを長期的に保有する必要はないかもしれない。

ETHが「利用されるネットワーク」から「長期保有される資産」へと変貌するためには、明確な価値獲得メカニズムが必要である。

この仕組みが不明確なままであれば、市場は引き続き収益、手数料、ステーキング報酬、エコシステムの成長に基づいてETHを評価していくでしょう。

7. 壮大な物語はもはや評価を支えることはできない。

前回の景気循環では、市場は壮大な物語を高く評価する傾向があった。

「ワールドコンピュータ」「価値のインターネット」「グローバル決済レイヤー」「分散型金融の礎石」――これらの言葉は非常に力強い。そして、イーサリアムは間違いなく、それらの最も重要な代表例と言えるだろう。

しかし、市場は変化した。

投資家はますます次のような疑問を投げかけている。「収益はどこにあるのか？」「ユーザーはどこにいるのか？」「価値の獲得はどこで行われているのか？」「真の需要はどこにあるのか？」「規制への道筋はどこにあるのか？」「ビジネスロジックのクローズドループはどこにあるのか？」

近年繰り返し強調してきたように、Web3は単なるビジョンに留まるべきではなく、最終的には根本的な価値観と基本的なビジネスロジックに立ち返らなければならない。

収益を上げられるか？より良いユーザーエクスペリエンスを提供できるか？真の経済的価値を生み出せるか？これらの問いに答えられなければ、どんなに壮大な物語であっても、長期的にその価値を維持することは困難だろう。

これはETHにも当てはまります。

確かに最も重要なWeb3インフラストラクチャの一つではあるが、市場はより高い評価を得るために何が必要かを見極める必要があるかもしれない。

DeFiの復活。
メインネット収益の回復。
L2からL1への価値の流れがより明確になる。
イーサリアムエコシステム内におけるステーブルコインとリスク加重資産（RWA）の実際の決済ニーズ。
ETHステーキングに対する需要の継続的な増加。
機関投資家は単にイーサリアムを利用するだけでなく、実際にETHを保有する必要があるのです。

これらのいずれも、単一の法律によって自動的に達成できるものではない。

8. CLARITYの真の意味は、規制上の割引を確定することである。

したがって、私はCLARITYがETHに与える影響を、数兆ドル規模の通貨プレミアムの再評価の可能性を解き放つというよりも、規制上の割引の減少と捉える傾向が強い。

イーサリアム（ETH）は過去に規制上の不確実性に直面してきた。もし米国の規制当局がETHの商品としての特性をより明確に認識するようになれば、それは大きなプラスの展開となるだろう。

しかし、これによりETHは「規制上のテールリスクを抱えるネットワーク資産」から「より明確な規制を持つネットワーク資産」へと変貌するだろう。

これは既に非常に重要な意味を持っている。

しかし、これはETHが自動的に金、BTC、あるいは世界の主要準備資産の代替となることを意味するものではない。

市場がネットワーク収益、ステーキング利回り、L2バリューフロー、DeFi活動、RWA決済量、機関投資家の利用状況に基づいてETHを評価し続ける限り、ETHの評価はファンダメンタルズによって制約され続けるだろう。

これは必ずしも悪いことではない。優れたインフラ資産は高い価値を持つべきだ。しかし、それらは為替プレミアムが付いた資産とは異なる。

9. ETHに関する私の見解

私は今でも、ETHはデジタル資産業界において最も重要な資産の一つだと信じています。

その長期的な価値は、以下の点に由来します。第一に、最も重要なオープンなスマートコントラクトネットワークであることです。

第二に、DeFi、ステーブルコイン、RWA、オンチェーンファイナンスにとって重要な決済レイヤーである。

第三に、規制の観点から見ると、これは最も防御力の高い分散型インフラストラクチャの一つである。

第四に、開発者、アプリケーション、資産、機関から長期にわたる評価を蓄積してきた。

第五に、Web3が大規模な商用アプリケーションに導入されるにつれて、極めて重要な基盤となる信頼および決済資産となる可能性がある。

しかし、これらの価値は、インフラ価値、ネットワーク価値、生態学的価値、および担保価値により近いものである。

希少性によるプレミアム、規制の明確性によるプレミアム、ネットワーク効果によるプレミアムといった恩恵を受ける可能性はあるが、ビットコインや金が享受するような純粋な貨幣的プレミアムを必ずしも享受するとは限らない。

ETHは長期的に見て大きな価値を持つが、その評価枠組みを誤って置き換えるべきではない。

10. 透明性はETHにとって良いことだが、ETHを金のように扱ってはいけない。

この件に関する私の基本的な見解は非常に単純明快です。

透明性はETHにとって良いことだが、だからといってETHが金のように評価されるべきだということにはなりません。

明確な規制は好ましい要素ではあるが、通貨プレミアムと同義ではない。

ETHは極めて重要なオンチェーン金融インフラ資産ではあるが、必ずしも世界の富の究極の貯蔵手段となるわけではない。

将来的に、通貨プレミアムの恩恵を真に受ける資産は、主にビットコイン（BTC）、金、そして将来的にはトークン化された金やその他の高信用価値の資産となる可能性が高いでしょう。イーサリアム（ETH）は、これらの資産のオンチェーン化、流通、担保化、決済、ポートフォリオ構築のためのコアインフラとして機能する可能性が高いと考えられます。

この地位は既に十分重要であり、ETHを「金よりも優れている」という物語に無理やり押し込める必要はない。

ETHのより強固な評価フレームワークとしては、次のようなものが考えられます。規制の明確化により割引率が是正される。機関投資家の参入により需要が増加する。DeFi、RWA、ステーブルコイン、L2エコシステムがネットワーク利用を決定する。ネットワーク収益、ステーキング需要、価値の流れが長期的な評価を決定する。通貨プレミアムは楽観的なシナリオとみなせるが、根本的な前提とすべきではない。

これが、ETHの再評価に関する議論に対する私の主な懸念点です。

Web3業界は、実際の好ましい進展を誇張して、莫大な企業価値を生み出す傾向がある。想像力も重要だが、基本に立ち返ることの方がより重要だ。

この資産は実際にはどのような問題を解決するのか？誰が長期的に保有するのか？保有することによる収益とリスクは？その価値は一体どこから生まれるのか？エコシステムが発展すれば、このトークンに真の価値が蓄積されるのか？

これらの疑問に明確に答えられない場合、規制上の分類だけに頼っても、真の意味での評価額の飛躍を支えることはほとんどできないだろう。